【文章內(nèi)容簡介】 的外部關(guān)系，私募股權(quán)基金憑著投入到企業(yè)的資本和投資后向該企業(yè)所提供的咨詢服務(wù)而在董事會占據(jù)主導(dǎo)地位。由于董事會對被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)，并有權(quán)任命或解聘企業(yè)總經(jīng)理，指導(dǎo)、監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)營情況，私募股權(quán)投資人通常會利用其在董事會的有利位置對管理層實行監(jiān)督。戈爾曼和沙赫的抽樣調(diào)查還發(fā)現(xiàn)，75%的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金除了提供自身的那部分投入外還積極幫助企業(yè)從其他渠道獲得更多的股權(quán)融資和債權(quán)融資。（3）對管理層的行為進(jìn)行限制股權(quán)和期權(quán)安排最大的缺陷是擁有較大比例的股權(quán)和期權(quán)的管理層很有可能從事收益很高但風(fēng)險也很大的項目或業(yè)務(wù)。在私募股權(quán)基金看來，這種風(fēng)險不符合其“持股增值出售”的戰(zhàn)略投資，因此需要制定管理層雇傭條款來懲罰那些經(jīng)營業(yè)績差的管理者，以限制管理層風(fēng)險偏好的傾向。管理層雇傭條款通常包括解雇、撤換管理層并回購其股份的種種情況。但從實證研究來看，不能簡單地得出基金的監(jiān)控越強(qiáng)，企業(yè)的績效就越好的結(jié)論。企業(yè)績效受到多種因素的影響，而基金監(jiān)督和干預(yù)的程度也會根據(jù)歷年的情況而定，兩者之間不一定存在固定的聯(lián)系。美國賓夕法尼亞大學(xué)的麥克米蘭等3位學(xué)者從1986年底1987年初向350位創(chuàng)業(yè)投資家發(fā)出了問卷，回收62份。他們將基金對企業(yè)監(jiān)控的程度分為輕度、中度和強(qiáng)度三種類型，并進(jìn)行績效(用銷售額、市場份額、利潤率和投資收益率表示）相關(guān)性分析。結(jié)果表明，對受到輕度監(jiān)控的企業(yè)來說，其績效與基金提提供專業(yè)化的咨詢服務(wù)正相關(guān)，與基金出面開發(fā)客戶和市場分銷負(fù)相關(guān)；對受到中度監(jiān)控的企業(yè)來說，其績效與基金的監(jiān)督正相關(guān)，與基金親自為企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略負(fù)相關(guān)；對受到強(qiáng)度監(jiān)控的企業(yè)來說，其績效與基金為企業(yè)管理人員制定一個合理的報酬標(biāo)準(zhǔn)正相關(guān)，與基金親自為挑選企業(yè)管理人員負(fù)相關(guān)。由于受多種因素干擾，以上的上結(jié)果不能必然得出一個結(jié)論：凡是與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)的行為就應(yīng)該減少，反之，就應(yīng)增加。但大致上可以得到這樣的提示：基金管理人不應(yīng)越俎代庖，過多干預(yù)企業(yè)的日常事務(wù)。較好的組合是金融資本與產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，即貨幣資本與企業(yè)家人力資本的良好結(jié)合，充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，構(gòu)建出有競爭力的企業(yè)實體。(4)獲得必要的表決權(quán)在多數(shù)情況下，對被投資企業(yè)的表決權(quán)不取決于其股權(quán)的性質(zhì)。因此在通常情況下，雖然私募股權(quán)基金持有的可能是被投資企業(yè)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或轉(zhuǎn)換債券，但同樣可以行使與普通股相同的表決權(quán)。對表決權(quán)的這種分配確保了私募股權(quán)基金對表決權(quán)的實施而不管私募股權(quán)資本是以何種形式進(jìn)入被投資企業(yè)的。 (5)控制追加投資及其他控制追加投資是指私募股權(quán)基金通常會滿足被投資企業(yè)對后續(xù)階段融資的需要以加強(qiáng)對后者的影響，或者運(yùn)用反攤薄條款來防止其對被投資企業(yè)控制權(quán)的稀釋。此外，私募股權(quán)基金還往往要求被投資企業(yè)簽署肯定和否定條款來確保其對被投資企業(yè)經(jīng)營管理實施監(jiān)管。 4．投資退出 私募股權(quán)基金投資的策略是“持股一增值一出售”，私募股權(quán)投資是否取得良好的回報，要等其所持股權(quán)售出后來評價。一般來說，當(dāng)企業(yè)處于增值速度較快時期，市場給予企業(yè)的估值一般會較高，此時退出將會給私募股權(quán)基金帶來最高的收益。理論上，私募股權(quán)投資退出收益率從高到低有四個方面的渠道，如表29所示。私募股權(quán)投資退出方式比較 綜上所述，私募股權(quán)基金的盈利模式是由私募股權(quán)投資的價值發(fā)現(xiàn)、價值設(shè)計、價值持有、價值提升、價值放大、價值兌現(xiàn)六個階段實現(xiàn)的，只有上述六個階段都很好地把握住了，私募股權(quán)投資才能實現(xiàn)理想的投資回報。由此可見，私募股權(quán)投資是一個復(fù)雜的、專業(yè)的、長期的投資過程，它必須依托專業(yè)的團(tuán)隊來實現(xiàn)。2．2．3私募股權(quán)基金清算 國外有限合伙制私募股權(quán)基金的存續(xù)期一般為7～1 年，到期可選擇延期最多3年?！虼?，私募股權(quán)基金必須在既定的時間內(nèi)清算投資，并把所得分配給投資者。所以，在一只基金建立4～5年后，就不再進(jìn)行新投資。 私募股權(quán)基金生命的有限性是為了解決私募股權(quán)基金中的甄別和激勵問題。因為，在有限合伙制私募股權(quán)基金中，私募股權(quán)基金的有限合伙人要保持有限責(zé)任，那么根據(jù)“合伙法”就不得參與基金日常的經(jīng)營管理活動，這使得有限合伙人難以對普通合伙人的行為進(jìn)行監(jiān)控，也難以對其能力進(jìn)行評估。雖然在激勵上對普通合伙人的控制權(quán)和利潤分配份額做了不對稱的彌補(bǔ)安排，使普通合伙人的利益與有限合伙人的利益更加一致，但是巨大的不確定性和簽約、執(zhí)行、監(jiān)督成本，上述安排仍難以消除普通合伙人機(jī)會主義行為的可能。治理此問題的一個重要機(jī)制就是聲譽(yù)機(jī)制。Sirri 和Tufano(1998)以及Chevalier 和Ellison（1997）的實證研究指出，過去的業(yè)績是決定融資能力的重要標(biāo)志。聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的基礎(chǔ)就是有限合伙制的有限生命。生命期的有限性要求私募股權(quán)基金管理者必須不斷地進(jìn)入資本市場，通過籌集新基金以充實自己的資本。組織新的基金要花費(fèi)相當(dāng)多的實踐和精力，包括向機(jī)構(gòu)投資者遞交投資報告，接受投資顧問(又稱“看門人“）的嚴(yán)格審查。這一過程的難易程度取決于投資者對其能力的預(yù)期，而私募股權(quán)投資的歷史業(yè)績是顯示私募股權(quán)基金管理者能力的最好工具。過去的業(yè)績記錄越優(yōu)良，聲譽(yù)則越好，私募股權(quán)基金管理者籌資就越容易且成本較低。 Cycle Diagram攜程旅行網(wǎng)私募融資案例[內(nèi)容提要]攜程旅行網(wǎng)( International , Ltd.)創(chuàng)立于1999年初，主要的投資者有美國Carlyle Group(凱雷集團(tuán))、日本Soft Bank(軟銀)、美國IDG(國際數(shù)據(jù)集團(tuán))、上海實業(yè)、美國Orchid(蘭馨基金)等。作為一個創(chuàng)業(yè)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，攜程借助私募股權(quán)基金的力量得到了迅速發(fā)展，并于2003年12月9日登陸美國納斯達(dá)克(NASDAQ)股票交易所(股票代碼：CTRP)正式掛牌交易。1999年10月攜程接受了IDG的第一輪投資50萬美元；次年3月接受以軟銀集團(tuán)為首的第二輪投資，2000年11月接受以凱雷集團(tuán)為首的第三輪投資，三次共計吸納海外風(fēng)險投資近1800萬美元；2003年9月，攜程從老虎基金取得了上市前最后一輪1000萬美元的投資，并于當(dāng)年12月9目在關(guān)國納斯達(dá)克股票交易所成功上市。攜程上市后持股比例最大的是2000年11月投資攜程的風(fēng)險投資商凱雷，％的股份，％的股份；最早投資攜程的IDG，％的股份。攜程旅行網(wǎng)作為風(fēng)險投資商最成功的創(chuàng)業(yè)投資案例之一，使先后投資攜程的風(fēng)險投資商均獲得了幾倍甚至十幾倍的超額回報。第6講私募股權(quán)基金發(fā)展的國際比較與經(jīng)驗借鑒 美國是世界上最早建立私募股權(quán)基金體系的國家，是私募股權(quán)基金發(fā)展最成熟的國家。私募股權(quán)基金的投資已經(jīng)覆蓋了美圍企業(yè)成長的各個階段，企業(yè)來源于私募股權(quán)基金的融資規(guī)模已經(jīng)僅次于銀行貸款和IPO的融資規(guī)模，私募股權(quán)投資市場已經(jīng)構(gòu)成美國金融市場體系不可或缺的組成部分，有力地支撐了美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新犁經(jīng)濟(jì)的建立。 世界私募股權(quán)基金發(fā)展階段及趨勢自1946年美國研究和發(fā)展公司（ARD）成立至今，在這個過程中大致歷經(jīng)了萌芽、發(fā)展、調(diào)整和成熟四個階段。3. 11 萌芽階段1946—1969年是私募股權(quán)基金發(fā)展的萌芽階段。對私募股權(quán)基金有組織地專業(yè)投資應(yīng)當(dāng)追溯到1946年美閉研究和發(fā)展公司（ARD，一個公開交易的封閉型投資公司）的成立。ARD成立的原因是由于在20世紀(jì)30年代到20世紀(jì)40年代早期，新公司成立的數(shù)量很少而且沒辦法獲得長圳的融資（Liles，1977）。成立ARD的主要目的是設(shè)計出一種由私人部門來解決小企業(yè)長期融資問題的機(jī)制。ARD的創(chuàng)始者們認(rèn)識到國家財富越來越集中于會融機(jī)構(gòu)而不是個人，而金融機(jī)構(gòu)歷來就是基金和小公司的主要資金來源，于是他們希望通過成立私人部門來吸引機(jī)構(gòu)投資者。至1959年之前再沒有類似的公司成立，直到小企業(yè)投資公司（SBIC）成立。2. 小企業(yè)投資公司（SBIC）美國國會開始采取措施并發(fā)布相關(guān)法規(guī)來促進(jìn)私人的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資，其中主要的法規(guī)是1958年小企業(yè)投資法案的出臺，此后開始出現(xiàn)小企業(yè)投資公司（SBIC）。SBIC是由小企業(yè)管理局批準(zhǔn)成立的私人公司，主要對投資于小公司的資本進(jìn)行管理。SBIC被允許用小企業(yè)管理局的貸款充實資本，并享有一定的稅收優(yōu)惠。相應(yīng)的，它們的投資也是受到限制的而個人投資者并不清楚私募股權(quán)投資的風(fēng)險和困難，在1963年熊市中，SBIC的股票平均折價40%，使得這些公司變成被接管和清算的對象。在20世紀(jì)60年代，幾家較大的SBIC中有2/3是銀行控股公司的子公司，這些子公司利用SBIC執(zhí)照將公司控股資本投資于小型企業(yè)——這似乎違反了銀行控股公司關(guān)于股權(quán)投資的規(guī)定。同時由于不用從SBA借款，由銀行控股公司持有的SBIC也比獨(dú)立的SBIC運(yùn)作得更好，能作更多的純股權(quán)投資。 發(fā)展階段1有限合伙制創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資.1968—1969年，新股發(fā)行市場的火暴使得20世紀(jì)60年代進(jìn)行的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資十分成功，私募股權(quán)投資專業(yè)人士在取得可觀收入的同時也看到了改善現(xiàn)存架構(gòu)的機(jī)會，有限合伙制創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資產(chǎn)生了。有限合伙制被很多私募股權(quán)專業(yè)人士認(rèn)為可以很好地解決補(bǔ)償問題，因為在美國1940年的《投資公司法》中規(guī)定，公開交易的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司（包括上市交易的SBIC）的管理者不能獲得股票期權(quán)或者其他形式的基于業(yè)績的補(bǔ)償，大多數(shù)私募股權(quán)專業(yè)人士只是領(lǐng)取薪水。另外，有限合伙制創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司有利于避免SBIC的限制，并且能夠吸引更加成熟的投資者。在1969年，這些公司大都比較小（250萬～1 000萬美元）并且主要從個人投資者中募集資金。在1969—1975年間，大約29家有限合伙制公司成立，有限合伙制的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資開始被認(rèn)為是一個產(chǎn)業(yè)。1973年，國家創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資協(xié)會成立。但是，在有限合伙制創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司出現(xiàn)的早期，很多因素制約了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資。首先至20世紀(jì)70年代中期投資于IPO，尤其是小公司IPO的市場基本消亡了；其次，同時期的經(jīng)濟(jì)衰退和股市走熊制約了各家公司的投資行為，私募股權(quán)的投資經(jīng)理們不愿為新公司融資；第三個原因是由于國家稅收政策變動使得股票形式的補(bǔ)貼變得不具吸引力，市場中缺乏有資格運(yùn)營新公司的企業(yè)。在這些因素作用下，20世紀(jì)70年代僅有少數(shù)新興公司得到融資。一項國家創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資協(xié)會的調(diào)查顯示，在1974一1975年間，僅有l(wèi)/4的會員有投資行為，僅有7400萬美元投資于新興公司。盡管基金業(yè)在1969年開始迅速發(fā)展，規(guī)范的私募股權(quán)市場卻在接下來的8年中發(fā)展緩慢。1969—1977年間，資本市場規(guī)模保持在25億～30億美元之間，～。1970—1977年間，投資者平均一年對私募股權(quán)市場的投資額僅有1億美元。但值得注意的是，由于僅有最具發(fā)展前景的新興企業(yè)得到融資，并且融資大多來自于有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司，所以這一時期創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的回報非常高，這些高額回報為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資企業(yè)在20世紀(jì)80年代的爆炸式發(fā)展鋪平了道路。 高速增長階段有限合伙制的出現(xiàn)和法規(guī)、稅收上的優(yōu)惠，使得大量資金涌入私募股權(quán)市場。根據(jù)圖31和表31，1980—1982年間，多達(dá)35億美元的資金流入私募股權(quán)投資公司，是整個20世紀(jì)70年代私募股權(quán)投資的兩倍。在接下來的三年中，對私募股權(quán)投資公司的投資以每年40億美元的規(guī)模增長，而1987年對私募股權(quán)投資公司投資額更是達(dá)到了178億美元之多。且在20世紀(jì)80年代，很多私募股權(quán)公司開始從事非創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資活動，私募股權(quán)投資由此演變化為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資和非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資并存發(fā)展，且后者的投資金額超過了前者的投資金額。數(shù)據(jù)來源：NVCA Money Tree表31 美國私募股權(quán)基金投資額十億美元年份總額創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資19801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996合計數(shù)據(jù)來源：NVCA Money Tree這一時期的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金在20世紀(jì)80年代早期，私募股權(quán)主要投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)。1980—1982年間，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司投資額從6億美元發(fā)展到12億美元，足足增長了一倍。增長的原因主要是20世紀(jì)70年代合伙企業(yè)的成功建立。在70年代末，由于對蘋果公司、通用電器、英特爾、聯(lián)邦快遞等公司的成功投資，這些私募股權(quán)合伙企業(yè)的年平均增速超過了20%。這些高額回報吸引了機(jī)構(gòu)投資者尤其是養(yǎng)老基金的注意，因為大多數(shù)機(jī)構(gòu)在20世紀(jì)整個70年代并沒有獲得多少公開股權(quán)收益。隨著1983年IPO市場的火熱，在1983—1984年問，對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司的投資持續(xù)升溫。1984年以后的五年中對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的年平均投資額穩(wěn)定在20億～30億美元之間。而1990—1991年，這項投資有所下降，這不僅反映了對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資需求的減少，而且反映出當(dāng)時許多大型機(jī)構(gòu)投資者（尤其是銀行和保險公司）的資產(chǎn)質(zhì)量問題。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的投資量從1992年起開始回升，至1996年更是達(dá)到了66億美元之多。20世紀(jì)80年代，對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資合伙企業(yè)的高額投資導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資股票市值八倍的增長：從1980年的45億美元增至1990年的360億美元。隨著創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資股票市值的增長，這些合伙企業(yè)經(jīng)營的股票份額也越大。在1980年，投資公司僅管理45億美元流通風(fēng)險資產(chǎn)的40%；而20世紀(jì)80年代末期由投資公司管理的風(fēng)險資產(chǎn)比例超過80%。這一時期的非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金在20世紀(jì)80年代早期，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司和由銀行或其他代理人組織的非正式的投資者合作機(jī)構(gòu)開始投資于非風(fēng)險私募股權(quán)投資。然而在整個80年代有相當(dāng)數(shù)量的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司，其建立的目的就是為了為非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險融資提供權(quán)益資本。在1983年非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資獲得約18億美元的投資，在1986年這一投資額更是突破了68億美元。至1987年對非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的投資額高達(dá)146億美元，其中僅Kohlberg Kravis Roberts amp。 .（即KKR集