【文章內(nèi)容簡介】 后，對于企業(yè)的估值沒有企業(yè)家那么浮躁。雙方如果在企業(yè)價(jià)值判斷上的差距超過一倍，交易很難談成。第二， 行業(yè)有政策風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)依賴于具體幾個(gè)人脈、技術(shù)太高深或者商業(yè)模式太復(fù)雜。作為專業(yè)的私募律師，我們曾經(jīng)考察過千奇百怪的企業(yè)，有的企業(yè)是靠政府、壟斷國企的人脈設(shè)置政策壁壘來拿業(yè)務(wù)；有的企業(yè)技術(shù)特別先進(jìn)，比如最近非常熱門的薄膜電池光伏一體化項(xiàng)目、生物質(zhì)能或者氨基酸生物醫(yī)藥項(xiàng)目；有的企業(yè)商業(yè)模式要繞幾個(gè)彎才能夠明白做什么生意。偉大的生意總是簡單的，基金傾向于選擇從市場競爭中殺出來的簡單生意，行業(yè)土一點(diǎn)、傳統(tǒng)一點(diǎn)的并沒有關(guān)系。餐飲酒店、英語培訓(xùn)、甚至保健按摩都有人投資，而太難懂、太神秘的企業(yè)大家敬而遠(yuǎn)之。第三， 企業(yè)融資的時(shí)機(jī)不對，企業(yè)過于缺錢的樣子嚇到了基金?；鹩肋h(yuǎn)錦上添花，而不會(huì)雪中送炭。很多國內(nèi)民企在日子好過的時(shí)候從來沒有想做私募，到揭不開鍋的時(shí)候才想起要私募?；鸩皇巧倒?，企業(yè)現(xiàn)金流是否窘迫一做盡職調(diào)查馬上結(jié)果就出來，財(cái)報(bào)過于難看的企業(yè)基金往往沒有勇氣投。第四， 企業(yè)拿了錢以后要進(jìn)入一個(gè)新行業(yè)或者新領(lǐng)域。有些企業(yè)家在主業(yè)上已經(jīng)非常成功，但是突然心血來潮要進(jìn)入自己從來沒玩過的一個(gè)新領(lǐng)域，因此就通過私募找錢來玩這些項(xiàng)目。這種玩法不容易成功，基金希望企業(yè)家專注，心思太活的企業(yè)家基金比較害怕。4. 簽署保密協(xié)議對企業(yè)意味著什么？一般而言，在找到正確的途徑后，企業(yè)是不難接洽到基金來考察的。見過一兩輪后，基金往往要求企業(yè)簽署保密協(xié)議，提供進(jìn)一步財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。我們律師也是往往在這個(gè)階段接到企業(yè)的電話，要求提供交易指導(dǎo)。保密協(xié)議的簽署僅表明基金愿意花費(fèi)時(shí)間嚴(yán)肅地考察這個(gè)項(xiàng)目，私募的萬里長征才邁出第一步，本身不是一件特別值得慶賀的事情。在這個(gè)階段，除非企業(yè)家自己無法判斷應(yīng)當(dāng)提交什么材料，請律師幫忙判斷，否則律師僅僅只提供一般的簽約法律指導(dǎo)，不會(huì)介入材料的準(zhǔn)備。多數(shù)情況下，簽署的保密協(xié)議以使用基金的版本為主，我們在幫客戶把握保密協(xié)議的利益上，一般堅(jiān)持以下要點(diǎn)：第一， 保密材料的保密期限一般至少在3年以上；第二， 凡是企業(yè)提交的標(biāo)明“商業(yè)秘密”字樣的企業(yè)文件，都應(yīng)當(dāng)進(jìn)入保密范圍，但保密信息不包括公知領(lǐng)域的信息；第三， 保密人員的范圍往往擴(kuò)大到基金的顧問（包括其聘請的律師）、雇員及關(guān)聯(lián)企業(yè)。5. 企業(yè)應(yīng)當(dāng)請專職融資財(cái)務(wù)顧問嗎？對融資財(cái)務(wù)顧問（FA）正面的評價(jià)與負(fù)面的口碑都很突出。FA不是活雷鋒，企業(yè)聘請F(tuán)A的服務(wù)傭金一般是私募交易額的3～5％，部分FA對企業(yè)的股權(quán)更感興趣。FA最關(guān)鍵的作用是估值。但是國內(nèi)多數(shù)的FA給人感覺更象個(gè)“婚介”，專業(yè)性較差，特別是FA做的財(cái)務(wù)預(yù)測往往被基金嗤之以鼻。盡管如此，如果企業(yè)自我感覺對資本市場比較陌生，請最有名氣的財(cái)務(wù)顧問（中國前5強(qiáng)）的確有助于提高私募成功率，企業(yè)為此支付融資傭金還是物有所值。律師忠告：? FA要求簽署排他性的代理權(quán)時(shí)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎，如果企業(yè)綁定的是一家名不見經(jīng)傳的FA，反而使企業(yè)錯(cuò)失了時(shí)間機(jī)會(huì)。? 融資傭金的支付應(yīng)當(dāng)寫入私募最終交易文件中，以免在支付傭金時(shí)投資者干預(yù)，產(chǎn)生糾紛。? 好的財(cái)務(wù)顧問判斷標(biāo)準(zhǔn)：其經(jīng)手項(xiàng)目最終上市沒有。而索要高額前期費(fèi)用的FA多是騙子，頂級FA不要求或者索要很合理的前期費(fèi)用。6. 如何安全無爭議地支付傭金？企業(yè)在私募成功在望時(shí)，經(jīng)常會(huì)被暗示要支付給這個(gè)項(xiàng)目上出過力的人傭金，企業(yè)多數(shù)感到困惑。私募交易就象婚姻，一開始認(rèn)識(shí)要有緣分，但是最終能夠牽手是要克服千難萬險(xiǎn)的。由于業(yè)內(nèi)慣例是基金作為投資人一般不會(huì)支付任何傭金，如果此次交易沒有請財(cái)務(wù)顧問，企業(yè)在交易成功后對此次交易貢獻(xiàn)較大的人或者公司支付23%的感謝酬勞，也為情理所容，但是要注意以下兩點(diǎn)：第一， 要絕對避免支付給交易對方的工作人員—基金的投資經(jīng)理，這會(huì)被定性為“商業(yè)賄賂”，屬于不能碰的高壓線；第二， 建議將傭金條款“Find Fee”寫進(jìn)投資協(xié)議或者至少讓投資人知情。傭金是一筆較大的金額，羊毛出在羊身上，企業(yè)未經(jīng)過投資人同意支出這筆金額，理論上損害投資人的利益。7. 企業(yè)什么時(shí)候請律師介入交易談判？私募交易的專業(yè)性與復(fù)雜程度超越了95％以上民營企業(yè)家的知識(shí)范疇與能力范圍。企業(yè)家如果不請律師自行與私募股權(quán)投資基金商洽融資事宜，除非該企業(yè)家是投資銀行家出身，否則是對企業(yè)與全體股東的極端不負(fù)責(zé)任。一般而言，企業(yè)在簽署保密協(xié)議前后，就應(yīng)當(dāng)請執(zhí)業(yè)律師擔(dān)任融資法律顧問。常見的做法是求助于企業(yè)的常年法律顧問，但是中國合格的私募交易律師太少，自己的常年法律顧問碰巧會(huì)做私募交易的可能性很低，因此建議聘請這方面的專業(yè)資深律師來提供指導(dǎo)。私募交易屬于金融業(yè)務(wù)，因此，有實(shí)力的企業(yè)應(yīng)當(dāng)在中國金融法律業(yè)務(wù)領(lǐng)先的前十強(qiáng)律所中挑選私募顧問。在我們擔(dān)任私募交易法律顧問的實(shí)踐中，無論最終交易是否成功，企業(yè)家都會(huì)深深地信任上我們。在所有的私募參與者中，財(cái)務(wù)顧問更關(guān)心自己的傭金，有時(shí)候?yàn)檫_(dá)成交易不惜反過來讓企業(yè)降價(jià)；基金是企業(yè)的博弈對象，在談判中利益是對應(yīng)的，成交以后利益才一致；基金律師只為基金打工，談不上與企業(yè)有什么感情；只有公司律師完全站在企業(yè)與企業(yè)家的立場考慮問題；為企業(yè)、企業(yè)家的利益在談判中錙銖必較。常見情形是當(dāng)私募談判完成后，我們還會(huì)受邀擔(dān)任企業(yè)的常年法律顧問，企業(yè)在日后的下一輪私募以及IPO業(yè)務(wù)時(shí)，同樣會(huì)使用我們的服務(wù)。8. 為什么有那么多輪的盡職調(diào)查？盡職調(diào)查是一個(gè)企業(yè)向基金亮家底的過程，規(guī)范的基金會(huì)做三種盡職調(diào)查：① 行業(yè)/技術(shù)盡職調(diào)查：? 找一些與企業(yè)同業(yè)經(jīng)營的其他企業(yè)問問大致情況；如果企業(yè)的上下游，甚至競爭伙伴都說好，那基金自然有投資信心；? 技術(shù)盡職調(diào)查多見于新材料、新能源、生物醫(yī)藥等高技術(shù)行業(yè)的投資。② 財(cái)務(wù)盡職調(diào)查：? 要求企業(yè)提供詳細(xì)財(cái)務(wù)報(bào)表，有時(shí)會(huì)派駐會(huì)計(jì)師審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性。③ 法律盡職調(diào)查：? 基金律師向企業(yè)發(fā)放調(diào)查問卷清單，要求企業(yè)就設(shè)立登記、資質(zhì)許可、治理結(jié)構(gòu)、勞動(dòng)員工、對外投資、風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)納稅、業(yè)務(wù)合同、擔(dān)保、保險(xiǎn)、環(huán)境保護(hù)、涉訴情況等各方面提供原始文件。? 為了更有力地配合法律盡職調(diào)查，企業(yè)一般由企業(yè)律師來完成問卷填寫。9. 企業(yè)估值的依據(jù)何在？企業(yè)的估值是私募交易的核心，企業(yè)的估值定下來以后，融資額與投資者的占股比例可以根據(jù)估值進(jìn)行推算。企業(yè)估值談判在私募交易談判中具有里程碑的作用，這個(gè)門檻跨過去了，只要基金不是太狠，比如要求回贖權(quán)或者對賭，交易總可以做成?？傮w來說，企業(yè)如何估值，是私募交易談判雙方博弈的結(jié)果，盡管有一些客觀標(biāo)準(zhǔn)，但本質(zhì)上是一種主觀判斷。對于企業(yè)來說，估值不是越高越好。除非企業(yè)有信心這輪私募完成后就直接上市，否則，一輪估值很高的私募融資對于企業(yè)的下一輪私募是相當(dāng)不利的。很多企業(yè)做完一輪私募后就卡住了，主要原因是前一輪私募把價(jià)格抬得太高，企業(yè)受制于反稀釋條款不大好壓價(jià)進(jìn)行后續(xù)交易，只好僵住。估值方法：市盈率法與橫向比較法。① 市盈率法：對于已經(jīng)盈利的企業(yè)，可以參考同業(yè)已上市公司的市盈率然后打個(gè)折扣，是主流的估值方式。市盈率法有時(shí)候?qū)ζ髽I(yè)并不公平，因?yàn)槊衿笤谖账侥纪顿Y以前，出于稅收籌劃的需要，不愿意在賬面上釋放利潤，有意通過各種財(cái)務(wù)手段（比如做高費(fèi)用）降低企業(yè)的應(yīng)納稅所得。這種情況下，企業(yè)的估值就要采取其他的修正方法，比如使用EBITDA。② 橫向比較法：即將企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營狀態(tài)與同業(yè)已經(jīng)私募過的公司在類似規(guī)模時(shí)的估值進(jìn)行橫向比較，參考其他私募交易的估值，適用于公司尚未盈利的狀態(tài)。經(jīng)驗(yàn)數(shù)值：制造業(yè)企業(yè)首輪私募的市盈率一般為8～10倍或者58倍EBITDA；服務(wù)型企業(yè)首輪私募估值在5000萬1億人民幣之間。第二部分 私募交易架構(gòu)1. 國內(nèi)純內(nèi)資架構(gòu)純內(nèi)資架構(gòu)是一種最為簡單的架構(gòu)，在法律上不更改原企業(yè)的任何性質(zhì)，原企業(yè)直接進(jìn)行增資擴(kuò)股，基金以人民幣溢價(jià)認(rèn)購企業(yè)增資后入股企業(yè)。基金投資部分作為企業(yè)的增資，部分作為企業(yè)的資本公積金由新老股東共享。以純內(nèi)資方式私募融資的最終目標(biāo)是在境內(nèi)A股主板、中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市。隨著國內(nèi)證券市場逐步恢復(fù)融資功能，除非是公司體量太大或者行業(yè)上的限制，民營企業(yè)家越來越傾向于在國內(nèi)上市。而相比于私募交易的合資架構(gòu)與紅籌架構(gòu)來說，純內(nèi)資架構(gòu)無論在政府審批上，還是在交易便捷上都具備無可比擬的優(yōu)勢。因此，如果企業(yè)家在選擇私募基金上有多個(gè)選項(xiàng)的話，外資資金往往在競爭中處于下風(fēng)，企業(yè)家更喜歡找內(nèi)資身份的資金來快速完成交易。這也是最近人民幣基金得以大量募集，特別是黑石、紅杉等海外PE巨頭們都要募集人民幣基金的一個(gè)重要原因。先做私募，后做股改是通常的做法。在私募前，企業(yè)一般是有限責(zé)任公司形式，私募交易完成（基金增資）以