【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 面板數(shù)據(jù)分析方法 ， 探討了英美兩國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：調(diào)整成本對(duì)公司動(dòng)態(tài)融資行為有重要影響；盡管存在調(diào)整成本，公司仍傾向于最優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。分析企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)及其投資 選擇。在國(guó)內(nèi)，肖作平 (2020)、連玉君和鐘經(jīng)樊 (2020)利用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，實(shí)證分析了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本，均發(fā)現(xiàn)在偏離最優(yōu)水平后只能進(jìn)行部分調(diào)整。 2．市場(chǎng)擇時(shí)理論 市場(chǎng)擇時(shí)行為是指公司會(huì)選擇在市場(chǎng)條件有利時(shí)采取相應(yīng)的籌資行為。 Stein(1996)最早提出 “市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇假說(shuō) ”，即在股票市場(chǎng)非理性、公司股價(jià)被高估時(shí)，理性的管理者應(yīng)該發(fā)行更多的股票以利用投資者的過(guò)度熱情；當(dāng)股票被過(guò)分低估時(shí)。理性的管理者應(yīng)該回購(gòu)股票。低杠桿企業(yè)是那些當(dāng)市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)籌集資金的企業(yè)，而高杠桿企業(yè)是那砦當(dāng)市場(chǎng)價(jià)值低 時(shí)籌集資金的企業(yè)；市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有較哈爾濱理工大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 5 大的影響，且至少持續(xù)十年 ， 他們認(rèn)為這種市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇行為對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響大而且持久。國(guó)內(nèi)對(duì)市場(chǎng)擇時(shí)理論的研 _究目前還很少，較有代表性的是才靜涵和劉紅忠 (2020)，他們用資產(chǎn)市凈率的歷史平均水平作為市場(chǎng)擇時(shí)行為的代理變量 。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)市凈率的變化與我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，這意味著財(cái)務(wù)杠桿較低的公司很可能是那些在其股票價(jià)格較高時(shí)增發(fā)權(quán)益資本的企業(yè)。即中國(guó)上市公司存在擇時(shí)行為。 3．基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)理論 基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)理論主要探討股票流 ’動(dòng)性、信息等微觀因素對(duì)資本成本、融資行為和資本結(jié)構(gòu)的影響。股票的流動(dòng)性越高，股票投資者面臨的流動(dòng)性成本越低，股票預(yù)期收益率也越低。信息披露會(huì)影響市商提供流動(dòng)性的意愿，并證明在特定條件下 ， 通過(guò)披露信息可以減少市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱程度。增加股票流動(dòng)性，最終降低公司資本成本。證明公開(kāi)信息和私人信息之間存在的差異會(huì)影響知情交易者和非知情交易者的交易行為，從而影響公司的資本成本。 Baker 與 Stein(2020)基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與方法對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論進(jìn)行了系統(tǒng)的詮釋 ， 他們的模型將投資者情緒、市場(chǎng)流動(dòng)性、資本成本和股票發(fā)行聯(lián)系起來(lái) ， 從而為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和公司金融這兩個(gè)研究領(lǐng)域提供了一個(gè)統(tǒng)一的框架 ， 從理論角度解釋了公司股權(quán)融資的市場(chǎng)時(shí)機(jī)現(xiàn)象。最近 ， Butler 等 (2020)的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于股票流動(dòng)性較高的公司 。 投資銀行收取的承銷費(fèi)用相對(duì)較低，從而證實(shí)股票流動(dòng)性會(huì)影響公司股票的發(fā)行成本 ， 實(shí)證檢驗(yàn)了流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響關(guān)系 。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性可以解釋企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的橫截面變化，當(dāng)股票流動(dòng)性較高時(shí)，業(yè)更傾向于通過(guò)股權(quán)融資增加資本規(guī)模。國(guó)內(nèi)目前還很少有學(xué)者從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)角度來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，馮玉梅 (2020)對(duì)此作了初步探討，她 運(yùn)用計(jì)量方法實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票流動(dòng)性和波動(dòng)性對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響 [3]。 研究?jī)?nèi)容和方法 本文的主要研究?jī)?nèi)容有：第一部分為摘要，主要闡述選題背景、研究意義、研究現(xiàn)狀以及研究方法；接下來(lái)的三個(gè)部分為論文的主體部分，詳細(xì)論述了上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，選取最真實(shí)的數(shù)據(jù)，利用最切合的研究方法，分析東北三省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，為東北三省制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出有益的、可操作的建議。 最后的結(jié)論部分是對(duì)本文進(jìn)行總結(jié)并說(shuō)明文章尚需解決的問(wèn)題。 本文采用的研究方法：統(tǒng)計(jì)分析法 運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn) 行整理分析。 哈爾濱理工大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 6 第 2章 資本結(jié)構(gòu)含義及相關(guān)理論 資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例。資本結(jié)構(gòu)，其中資本一詞常指可供企業(yè)使用的長(zhǎng)期資金，所以，狹義的資本結(jié)構(gòu)不包含短期負(fù)債，僅是長(zhǎng)期借入資金與自有資金的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)決策，尤其是一些大公司、跨國(guó)公司的籌資決策的核心問(wèn)題。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，或稱資本結(jié)構(gòu)，反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來(lái)的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得 更大的自有資金收益率。 凈收益理論指出公司價(jià)值隨著資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的增加而增加，當(dāng)負(fù)債達(dá)到最大值時(shí)，即所有資產(chǎn)均來(lái)自負(fù)債時(shí)，公司價(jià)值達(dá)到最大。營(yíng)業(yè)收益理論指出公司市場(chǎng)價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，因此不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為一定程度的負(fù)債增加能降低資本成本，因?yàn)樨?fù)債融資成本低于股權(quán)融資成本，從而使公司價(jià)值得到提升。但隨著負(fù)債的增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，最終導(dǎo)致企業(yè)綜合資本成本增加，企業(yè)總體價(jià)值下降。 影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，而且很復(fù)雜，現(xiàn)有的對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究多體現(xiàn)在理論方面，而實(shí)證方面的研究 則相對(duì)較少。不僅如此，現(xiàn)有實(shí)證研究有許多不足，主要體現(xiàn)在這些研究或采用主觀意識(shí)抽象出的數(shù)據(jù)或選取較少的影響因素且同一因素下的變量指標(biāo)也僅憑主觀依據(jù)選擇而忽略了實(shí)證方法或取一個(gè)典型企業(yè)進(jìn)行研究。 綜上所述，我們可以看出一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)是絕對(duì)存在的 [4]。 相關(guān)理論 早期資本結(jié)構(gòu)理論 在西方國(guó)家，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于 20世紀(jì) 50年代初期。 1952年，美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家大衛(wèi) 杜蘭特提出了資本結(jié)構(gòu)的三種理論，即凈收入理論、營(yíng)業(yè)凈收益理論、折衷理論。由于杜蘭特的理論缺少實(shí)踐意義和必要的實(shí)證分析，在理論屆沒(méi)有得到認(rèn)可和 進(jìn)一步的發(fā)展研究。 1．凈收益理論 該理論假定企業(yè)融資只有債券融資和股票融資兩種方哈爾濱理工大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 7 式 。 企業(yè)債券融資成本和企業(yè)股票融資成本始終不變，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以債券融資相對(duì)于股票融資的比例 B／ S來(lái)表示 ， 因?yàn)閷?duì)投資者而言債券比股票風(fēng)險(xiǎn)小，故企業(yè)債券融資成本比股票融資成本低。所以當(dāng) B／ S增加時(shí) ， 加權(quán)平均資本成本下降 ， 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提高 ， 當(dāng)企業(yè)全部以債券融資時(shí) ， 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大 ， 加權(quán)平均資本成本最低 (即等于債券融資成本 )。 2．凈經(jīng)營(yíng)收益理論 該理論假定當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化時(shí)，企業(yè)債券融資成本始終不變。當(dāng)企業(yè)債券融資相對(duì)增加時(shí) 。 股票 投資者認(rèn)識(shí)到額外負(fù)債增加使企業(yè)風(fēng)增大 。 于是要求的股票投資報(bào)酬率也隨之增加，因此企業(yè)股票融資成本將隨著 B／ S的增加而增加。然而債券較低的融資成本抵消了股票融資成本的增加對(duì)加權(quán)平均資本本的拉動(dòng)作用，從而保證了加權(quán)平均資本成本。在資本結(jié)構(gòu)變化的同時(shí)保持不變，于是可得出企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)的結(jié)論。 3．傳統(tǒng)折中理論 該理論假定企業(yè)存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)。股票融資成本隨著債券融資比例 B／ S的增加而逐漸增加 ， 而債券融資成本只是隨著債券融資比例 B／ S達(dá)到一定程度以后才增加 ， 加權(quán)平均資本成本開(kāi)始會(huì)隨著債券融資比例 B／ S的增加而下降，因?yàn)樽畛豕善比谫Y成本的提高而引起加權(quán)平均資本成本的增加抵消不了由債券融資成本引起的加權(quán)平均資本成本的下降。當(dāng) B／ S增到某一點(diǎn)，股票融資成本對(duì)加權(quán)平均資本成本的提高的作用超過(guò)企業(yè)債券融資成本對(duì)加權(quán)平均資本成本的降低作用 ， 此時(shí)加權(quán)平均資本成本開(kāi)始增加 ， 最佳資本結(jié)構(gòu)就出現(xiàn)在加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，此時(shí)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大。 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 1958年，美國(guó)學(xué)者莫迪利亞尼和米勒共同提出資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論，即無(wú)企業(yè)稅 MM模型。為了解釋模型與現(xiàn)實(shí)的差異，莫迪利亞尼和米勒于 1963年對(duì)他們之前提出的 MM理 論做了修正，把企業(yè)所得稅因素考慮到資本結(jié)構(gòu)的分析之中，提出了 MM公司稅模型，從而建立了一套 MM理論的資本結(jié)構(gòu)理論。其基本觀點(diǎn)是：企業(yè)價(jià)值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)融資的負(fù)債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，許多學(xué)者在 MM理論的基礎(chǔ)上展開(kāi)研究，提出了新的理論，其中有代表性的是：認(rèn)為由于各方的相互制衡，企業(yè)會(huì)有一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)的平衡理論；將信息不對(duì)稱研究理論引入對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究，建立融資優(yōu)序理論；從經(jīng)營(yíng)管理者的破產(chǎn)成本角度出發(fā)，分析了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞作用，建立信息傳遞理論；提出公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在 權(quán)益代理成本以及債務(wù)代理成本之間權(quán)衡結(jié)果的代理成本理論；控制權(quán)分配理論主要是基于資本結(jié)構(gòu)既決定企業(yè)收入流分配，也決定企業(yè)控制權(quán)的分配 [5]。 哈爾濱理工大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 8 影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素 影響資本結(jié)構(gòu)的因素是時(shí)時(shí)刻刻變化的。為此，在確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況，充分重視和分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)諸因素的變化作出調(diào)整，使其盡量維持在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)附近，即確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資本成本，通常情況下，我們所講的資本成本就是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià) ， 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策的根本目的是使企業(yè)綜合資本成本最低，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè) 價(jià)值最大化。貸款人的態(tài)度，貸款人的態(tài)度主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)信用等級(jí)的認(rèn)識(shí)上，而企業(yè)信用等級(jí)的高低 。 在很大程度上影響著企業(yè)籌資的容易程度，進(jìn)而影響籌資成本。償債能力的信譽(yù)，如果企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力一貫很好，在短期償債方面出現(xiàn)困難時(shí)，可以以較低的資本成本很快地通過(guò)發(fā)行債券或借款的方式獲得資金，這樣企業(yè)所表現(xiàn)出的財(cái)務(wù)完善形象能增加社會(huì)和債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信心，進(jìn)而提升企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的成長(zhǎng)性，在其他因素相同的情況下，發(fā)展速度較慢的企業(yè)可能會(huì)通過(guò)內(nèi)部積累補(bǔ)充資本，而發(fā)展較快的企業(yè)若只憑借企業(yè)本身的積累，不可能滿足企業(yè)的資金需 求，必須依靠外部資本，特別是負(fù)債資本 ， 財(cái)務(wù)人員的水平，影響企業(yè)資本成本的各因素是不斷變化的，而財(cái)務(wù)人員對(duì)掌握其變化信息具有相對(duì)的滯后性，這就要求財(cái)務(wù)人員在確定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時(shí) ， 要能比較準(zhǔn)確地對(duì)各因素進(jìn)行合理、超前的預(yù)測(cè) [6]。 哈爾濱理工大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 9 第 3章 東北三省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析 樣本選取及相關(guān)數(shù)據(jù) 樣本選取 表 3— 1 28家樣本公司一覽 公司名 股票代碼 公司簡(jiǎn)稱 航天科技控股集團(tuán)股份有限公司 000901 航天科技 阿城繼電器股份有限公司 000922 航天科技 哈飛航空工業(yè)股份有限公司 600038 哈飛股 份 哈爾濱東安汽車動(dòng)力股份有限公司 600178 東安動(dòng)力 黑龍江黑化股份有限公司 600179 黑化股份 佳通輪胎股份有限公司 600182 佳通輪胎 哈爾濱空調(diào)股份有限公司 600202 哈空調(diào) 黑龍江北大荒農(nóng)業(yè)股份有限公司 600598 北大荒 吉林化纖股份有限公司 000420 吉纖 長(zhǎng)春一東離合器股份有限公司 600148 長(zhǎng)春一東 長(zhǎng)春歐亞集團(tuán)股份有限公司 600697 歐亞集團(tuán) 一汽轎車股份有限公司 000800 轎車 長(zhǎng)春一汽四環(huán)汽車股份有限公司 600742 四環(huán) 遼 寧華錦通達(dá)化工股份有限公司 000059 遼通 沈陽(yáng)機(jī)床股份有限公司 000410 沈機(jī) 丹東化學(xué)纖維股份有限公司 000498 丹化 大連冷凍機(jī)股份有限公司 000530 大冷 東北電氣發(fā)展股份有限公司 000585 東北電 沈陽(yáng)化工股份有限公司 000698 沈化 葫蘆島鋅業(yè)股份有限公司 000751 鋅業(yè) 本鋼板材股份有限公司 000761 本鋼 錦化化工集團(tuán)氯堿股份有限公司 000818 錦化 鞍鋼新軋鋼股份有限公司 000898 鞍鋼 凌源鋼鐵股份有限公司 600231 凌鋼 遼寧曙光汽車集團(tuán)股份有限公司 600303 曙光 資料來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)（ ），使用 Excel2020進(jìn)行整理和計(jì)哈爾濱理工大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 10 算 。 相關(guān)數(shù)據(jù)及來(lái)源 表 32 20202020 年?yáng)|北三省制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 公司 2020 2020 2020 航天科技 阿繼電器 哈飛股份 東安動(dòng)力 黑化股份 佳通輪胎 哈空調(diào) 北大荒 吉纖 長(zhǎng)春一東 歐亞集團(tuán) 轎車 四環(huán) 遼通 沈機(jī) 丹化 大冷 東北電 沈化 鋅業(yè) 本鋼 錦化 鞍鋼 凌鋼 曙光 撫鋼 資料來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)（ ），使用 Excel2020進(jìn)行整理和計(jì)算 。 哈爾濱理工大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 11 樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)分析 對(duì)樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率的統(tǒng)計(jì)分析 表 33 平均資產(chǎn)負(fù)債率表（ %） 年度 2020 2020 2020 資產(chǎn)負(fù)債率 如表 33，東北三省制造業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，遞增趨勢(shì)明顯，這與上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在 202020