【文章內容簡介】 面板數(shù)據(jù)分析方法 ， 探討了英美兩國企業(yè)資本結構的動態(tài)調整行為。實證研究發(fā)現(xiàn)：調整成本對公司動態(tài)融資行為有重要影響；盡管存在調整成本，公司仍傾向于最優(yōu)化其資本結構。分析企業(yè)動態(tài)調整資本結構及其投資 選擇。在國內，肖作平 (2020)、連玉君和鐘經樊 (2020)利用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，實證分析了我國上市公司資本結構的調整成本，均發(fā)現(xiàn)在偏離最優(yōu)水平后只能進行部分調整。 2．市場擇時理論 市場擇時行為是指公司會選擇在市場條件有利時采取相應的籌資行為。 Stein(1996)最早提出 “市場時機選擇假說 ”，即在股票市場非理性、公司股價被高估時，理性的管理者應該發(fā)行更多的股票以利用投資者的過度熱情；當股票被過分低估時。理性的管理者應該回購股票。低杠桿企業(yè)是那些當市場價值高時籌集資金的企業(yè)，而高杠桿企業(yè)是那砦當市場價值低 時籌集資金的企業(yè)；市場價值的波動對資本結構具有較哈爾濱理工大學學士學位論文 5 大的影響，且至少持續(xù)十年 ， 他們認為這種市場時機選擇行為對于資本結構的影響大而且持久。國內對市場擇時理論的研 _究目前還很少，較有代表性的是才靜涵和劉紅忠 (2020)，他們用資產市凈率的歷史平均水平作為市場擇時行為的代理變量 。 結果發(fā)現(xiàn)資產市凈率的變化與我國上市公司的財務杠桿負相關，這意味著財務杠桿較低的公司很可能是那些在其股票價格較高時增發(fā)權益資本的企業(yè)。即中國上市公司存在擇時行為。 3．基于市場微觀結構的資本結構理論 基于市場微觀結構的資本結構理論主要探討股票流 ’動性、信息等微觀因素對資本成本、融資行為和資本結構的影響。股票的流動性越高，股票投資者面臨的流動性成本越低，股票預期收益率也越低。信息披露會影響市商提供流動性的意愿，并證明在特定條件下 ， 通過披露信息可以減少市場上的信息不對稱程度。增加股票流動性，最終降低公司資本成本。證明公開信息和私人信息之間存在的差異會影響知情交易者和非知情交易者的交易行為，從而影響公司的資本成本。 Baker 與 Stein(2020)基于市場微觀結構理論與方法對市場時機理論進行了系統(tǒng)的詮釋 ， 他們的模型將投資者情緒、市場流動性、資本成本和股票發(fā)行聯(lián)系起來 ， 從而為市場微觀結構和公司金融這兩個研究領域提供了一個統(tǒng)一的框架 ， 從理論角度解釋了公司股權融資的市場時機現(xiàn)象。最近 ， Butler 等 (2020)的研究發(fā)現(xiàn)，對于股票流動性較高的公司 。 投資銀行收取的承銷費用相對較低，從而證實股票流動性會影響公司股票的發(fā)行成本 ， 實證檢驗了流動性對資本結構的影響關系 。 結果發(fā)現(xiàn)股票流動性可以解釋企業(yè)財務杠桿的橫截面變化，當股票流動性較高時，業(yè)更傾向于通過股權融資增加資本規(guī)模。國內目前還很少有學者從市場微觀結構角度來研究資本結構問題，馮玉梅 (2020)對此作了初步探討，她 運用計量方法實證檢驗了我國股票流動性和波動性對上市公司資本結構的影響 [3]。 研究內容和方法 本文的主要研究內容有：第一部分為摘要，主要闡述選題背景、研究意義、研究現(xiàn)狀以及研究方法；接下來的三個部分為論文的主體部分，詳細論述了上市公司資本結構的現(xiàn)狀，選取最真實的數(shù)據(jù)，利用最切合的研究方法，分析東北三省制造業(yè)上市公司資本結構現(xiàn)狀，為東北三省制造業(yè)上市公司的資本結構優(yōu)化提出有益的、可操作的建議。 最后的結論部分是對本文進行總結并說明文章尚需解決的問題。 本文采用的研究方法：統(tǒng)計分析法 運用統(tǒng)計方法對相關數(shù)據(jù)進 行整理分析。 哈爾濱理工大學學士學位論文 6 第 2章 資本結構含義及相關理論 資本結構的含義 資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例。資本結構，其中資本一詞常指可供企業(yè)使用的長期資金，所以，狹義的資本結構不包含短期負債，僅是長期借入資金與自有資金的比例關系。資本結構決策，尤其是一些大公司、跨國公司的籌資決策的核心問題。企業(yè)融資結構，或稱資本結構，反映的是企業(yè)債務與股權的比例關系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財務狀況的一項重要指標。合理的融資結構可以降低融資成本，發(fā)揮財務杠桿的調節(jié)作用，使企業(yè)獲得 更大的自有資金收益率。 凈收益理論指出公司價值隨著資本結構中負債的增加而增加，當負債達到最大值時，即所有資產均來自負債時，公司價值達到最大。營業(yè)收益理論指出公司市場價值與公司資本結構無關，因此不存在最優(yōu)資本結構問題。傳統(tǒng)資本結構理論認為一定程度的負債增加能降低資本成本，因為負債融資成本低于股權融資成本，從而使公司價值得到提升。但隨著負債的增加，財務風險隨之增加，最終導致企業(yè)綜合資本成本增加，企業(yè)總體價值下降。 影響資本結構的因素很多，而且很復雜，現(xiàn)有的對資本結構影響因素的研究多體現(xiàn)在理論方面，而實證方面的研究 則相對較少。不僅如此，現(xiàn)有實證研究有許多不足，主要體現(xiàn)在這些研究或采用主觀意識抽象出的數(shù)據(jù)或選取較少的影響因素且同一因素下的變量指標也僅憑主觀依據(jù)選擇而忽略了實證方法或取一個典型企業(yè)進行研究。 綜上所述，我們可以看出一個最佳資本結構是絕對存在的 [4]。 相關理論 早期資本結構理論 在西方國家，關于資本結構理論的研究始于 20世紀 50年代初期。 1952年，美國財務學家大衛(wèi) 杜蘭特提出了資本結構的三種理論，即凈收入理論、營業(yè)凈收益理論、折衷理論。由于杜蘭特的理論缺少實踐意義和必要的實證分析，在理論屆沒有得到認可和 進一步的發(fā)展研究。 1．凈收益理論 該理論假定企業(yè)融資只有債券融資和股票融資兩種方哈爾濱理工大學學士學位論文 7 式 。 企業(yè)債券融資成本和企業(yè)股票融資成本始終不變，企業(yè)資本結構以債券融資相對于股票融資的比例 B／ S來表示 ， 因為對投資者而言債券比股票風險小，故企業(yè)債券融資成本比股票融資成本低。所以當 B／ S增加時 ， 加權平均資本成本下降 ， 企業(yè)市場價值提高 ， 當企業(yè)全部以債券融資時 ， 企業(yè)市場價值最大 ， 加權平均資本成本最低 (即等于債券融資成本 )。 2．凈經營收益理論 該理論假定當企業(yè)資本結構變化時，企業(yè)債券融資成本始終不變。當企業(yè)債券融資相對增加時 。 股票 投資者認識到額外負債增加使企業(yè)風增大 。 于是要求的股票投資報酬率也隨之增加，因此企業(yè)股票融資成本將隨著 B／ S的增加而增加。然而債券較低的融資成本抵消了股票融資成本的增加對加權平均資本本的拉動作用，從而保證了加權平均資本成本。在資本結構變化的同時保持不變，于是可得出企業(yè)市場價值與企業(yè)資本結構不相關的結論。 3．傳統(tǒng)折中理論 該理論假定企業(yè)存在一個最佳資本結構。股票融資成本隨著債券融資比例 B／ S的增加而逐漸增加 ， 而債券融資成本只是隨著債券融資比例 B／ S達到一定程度以后才增加 ， 加權平均資本成本開始會隨著債券融資比例 B／ S的增加而下降，因為最初股票融資成本的提高而引起加權平均資本成本的增加抵消不了由債券融資成本引起的加權平均資本成本的下降。當 B／ S增到某一點，股票融資成本對加權平均資本成本的提高的作用超過企業(yè)債券融資成本對加權平均資本成本的降低作用 ， 此時加權平均資本成本開始增加 ， 最佳資本結構就出現(xiàn)在加權平均資本成本的最低點，此時企業(yè)市場價值最大。 現(xiàn)代資本結構理論 1958年，美國學者莫迪利亞尼和米勒共同提出資本結構無關論，即無企業(yè)稅 MM模型。為了解釋模型與現(xiàn)實的差異，莫迪利亞尼和米勒于 1963年對他們之前提出的 MM理 論做了修正，把企業(yè)所得稅因素考慮到資本結構的分析之中，提出了 MM公司稅模型，從而建立了一套 MM理論的資本結構理論。其基本觀點是：企業(yè)價值是由其全部資產的盈利能力決定的，而與現(xiàn)實資產融資的負債與權益資本的結構無關，許多學者在 MM理論的基礎上展開研究，提出了新的理論，其中有代表性的是：認為由于各方的相互制衡，企業(yè)會有一個最優(yōu)的資本結構的平衡理論；將信息不對稱研究理論引入對資本結構的研究，建立融資優(yōu)序理論；從經營管理者的破產成本角度出發(fā)，分析了資本結構的信息傳遞作用，建立信息傳遞理論；提出公司的最優(yōu)資本結構就是在 權益代理成本以及債務代理成本之間權衡結果的代理成本理論；控制權分配理論主要是基于資本結構既決定企業(yè)收入流分配，也決定企業(yè)控制權的分配 [5]。 哈爾濱理工大學學士學位論文 8 影響企業(yè)資本結構的因素 影響資本結構的因素是時時刻刻變化的。為此，在確定企業(yè)的資本結構時，應根據(jù)實際情況，充分重視和分析影響企業(yè)資本結構的各種因素，并根據(jù)諸因素的變化作出調整，使其盡量維持在最優(yōu)資本結構附近，即確定最優(yōu)資本結構。資本成本，通常情況下，我們所講的資本成本就是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價 ， 資本結構優(yōu)化決策的根本目的是使企業(yè)綜合資本成本最低，進而實現(xiàn)企業(yè) 價值最大化。貸款人的態(tài)度，貸款人的態(tài)度主要體現(xiàn)在對企業(yè)信用等級的認識上，而企業(yè)信用等級的高低 。 在很大程度上影響著企業(yè)籌資的容易程度，進而影響籌資成本。償債能力的信譽，如果企業(yè)的長期償債能力一貫很好，在短期償債方面出現(xiàn)困難時，可以以較低的資本成本很快地通過發(fā)行債券或借款的方式獲得資金，這樣企業(yè)所表現(xiàn)出的財務完善形象能增加社會和債權人對企業(yè)的信心，進而提升企業(yè)的價值。企業(yè)的成長性，在其他因素相同的情況下，發(fā)展速度較慢的企業(yè)可能會通過內部積累補充資本，而發(fā)展較快的企業(yè)若只憑借企業(yè)本身的積累，不可能滿足企業(yè)的資金需 求，必須依靠外部資本，特別是負債資本 ， 財務人員的水平，影響企業(yè)資本成本的各因素是不斷變化的，而財務人員對掌握其變化信息具有相對的滯后性，這就要求財務人員在確定企業(yè)資本結構時 ， 要能比較準確地對各因素進行合理、超前的預測 [6]。 哈爾濱理工大學學士學位論文 9 第 3章 東北三省制造業(yè)上市公司資本結構現(xiàn)狀分析 樣本選取及相關數(shù)據(jù) 樣本選取 表 3— 1 28家樣本公司一覽 公司名 股票代碼 公司簡稱 航天科技控股集團股份有限公司 000901 航天科技 阿城繼電器股份有限公司 000922 航天科技 哈飛航空工業(yè)股份有限公司 600038 哈飛股 份 哈爾濱東安汽車動力股份有限公司 600178 東安動力 黑龍江黑化股份有限公司 600179 黑化股份 佳通輪胎股份有限公司 600182 佳通輪胎 哈爾濱空調股份有限公司 600202 哈空調 黑龍江北大荒農業(yè)股份有限公司 600598 北大荒 吉林化纖股份有限公司 000420 吉纖 長春一東離合器股份有限公司 600148 長春一東 長春歐亞集團股份有限公司 600697 歐亞集團 一汽轎車股份有限公司 000800 轎車 長春一汽四環(huán)汽車股份有限公司 600742 四環(huán) 遼 寧華錦通達化工股份有限公司 000059 遼通 沈陽機床股份有限公司 000410 沈機 丹東化學纖維股份有限公司 000498 丹化 大連冷凍機股份有限公司 000530 大冷 東北電氣發(fā)展股份有限公司 000585 東北電 沈陽化工股份有限公司 000698 沈化 葫蘆島鋅業(yè)股份有限公司 000751 鋅業(yè) 本鋼板材股份有限公司 000761 本鋼 錦化化工集團氯堿股份有限公司 000818 錦化 鞍鋼新軋鋼股份有限公司 000898 鞍鋼 凌源鋼鐵股份有限公司 600231 凌鋼 遼寧曙光汽車集團股份有限公司 600303 曙光 資料來源：巨潮資訊網（ ），使用 Excel2020進行整理和計哈爾濱理工大學學士學位論文 10 算 。 相關數(shù)據(jù)及來源 表 32 20202020 年東北三省制造業(yè)上市公司資產負債率（ %） 公司 2020 2020 2020 航天科技 阿繼電器 哈飛股份 東安動力 黑化股份 佳通輪胎 哈空調 北大荒 吉纖 長春一東 歐亞集團 轎車 四環(huán) 遼通 沈機 丹化 大冷 東北電 沈化 鋅業(yè) 本鋼 錦化 鞍鋼 凌鋼 曙光 撫鋼 資料來源：巨潮資訊網（ ），使用 Excel2020進行整理和計算 。 哈爾濱理工大學學士學位論文 11 樣本公司的描述性統(tǒng)計分析 對樣本公司的資產負債率的統(tǒng)計分析 表 33 平均資產負債率表（ %） 年度 2020 2020 2020 資產負債率 如表 33，東北三省制造業(yè)上市公司的平均資產負債率逐年上升，遞增趨勢明顯，這與上市公司的資產負債率在 202020