【文章內(nèi)容簡介】 的換股價為：優(yōu)酷股東擁有合并后公司股權(quán)的 75%，而土豆股東則擁有 25% ? ?babaab SERSYYYP ????????1? Pab 并購后 a公司的股票市場價格 β a公司的市盈率 Ya 并購前 a公司的總盈余 Yb并購前 b公司的總盈余 Sa 并購前 a公司普通股的流通數(shù)量 Sb并購前 b公司普通股的流通數(shù)量 ΔY由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余 ER換股比率 4. 換股估價法 ? 期權(quán)法 是將企業(yè)股權(quán)價值視作期權(quán)，將企業(yè)資產(chǎn)價值視作基礎(chǔ)資產(chǎn)。 ? 其對企業(yè)價值評估的貢獻主要在于將資產(chǎn)價值區(qū)分為 選擇權(quán)價值和時間溢價 ，使得人們能夠現(xiàn)實地衡量資本價值中的增長機會價值。 ? 期權(quán)法主要適用于評估陷入困境的公司、自然資源公司、擁有產(chǎn)品專利的公司；高新技術(shù)企業(yè)的公司價值。 ? 期權(quán)法的缺點是它要求估計出標(biāo)的資產(chǎn)價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差。 ? 常見的估價模型都假定標(biāo)的資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布，對在成熟市場中大量進行交易的金融工具來講這一假定是合理的，但對不成熟市場中非大量進行交易的個別產(chǎn)品來講，這一假定就未必合理了，這使得利用期權(quán)法估值會導(dǎo)致較大誤差。 5. 期權(quán)法 （二）企業(yè)價值評估方法的選擇 ?總的來說，企業(yè)未來收益的折現(xiàn)是收益法的理論基礎(chǔ)。然而企業(yè)的收益本質(zhì)說分利潤和現(xiàn)金流。實踐和研究表明，企業(yè)的現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的最終價值而非企業(yè)的利潤，企業(yè)價值的變化是由現(xiàn)金流量的增長變化趨勢決定的，而利潤的變化與企業(yè)價值的變化并沒保持一致。 ?所以 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 的方法與經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)法更為科學(xué)、合理。目前在我國， 自由現(xiàn)金流估值模型 是最具理論意義和實際運用意義的價值評估方法。 ?但是，當(dāng)有些企業(yè)（尤其是像網(wǎng)絡(luò)企業(yè)和其他新興產(chǎn)業(yè)）的未來自由現(xiàn)金流不確定時， 相對價值法 又被更多地使用。 ?相對價值法前面已介紹，下面主要介紹 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 是目前相對比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法。 該模型考慮因素相對比較全面，不僅考慮了企業(yè)以往的經(jīng)營現(xiàn)狀，也考慮到了企業(yè)長遠發(fā)展的能力。 式中： V為企業(yè)（或資產(chǎn)）的價值； n為資產(chǎn)的壽命（或企業(yè)的持續(xù)期）； r為折現(xiàn)率； CFt為資產(chǎn)（或企業(yè)）在 t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。 使用該模型估值需要滿足三個條件，即： 第一，確定各期的 自由現(xiàn)金流 ； 第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的 貼現(xiàn)率 ； 第三，確定資產(chǎn)的 壽命期 。 ? ??? ??ntttrCFV1 1（ 2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 1） 自由現(xiàn)金流的估算 自由現(xiàn)金流分為 股權(quán)自由現(xiàn)金流 和 公司自由現(xiàn)金流 兩種。 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。 公司自由現(xiàn)金流 是公司所有權(quán)利要求者（包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流量總和。 公司自由現(xiàn)金流量 和 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 的主要區(qū)別在于： 公司自由現(xiàn)金流量 還包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量， 如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。 股權(quán)自由現(xiàn)金流 =凈收益 +折舊 營運資本追加額 資本性支出 清償?shù)膫鶆?wù) +發(fā)行的新債 優(yōu)先股股利 =企業(yè)自由現(xiàn)金流 債權(quán)人自由現(xiàn)金流 公司自由現(xiàn)金流 =股權(quán)自由現(xiàn)金流 +利息費用（ 1所得稅率） +清償?shù)膫鶆?wù)發(fā)行的新債 +優(yōu)先股股利 =股權(quán)自由現(xiàn)金流 +債權(quán)人自由現(xiàn)金流 （ 1） 或是： 公司自由現(xiàn)金流 =息稅前利潤（ EBIT）（ 1所得稅率） +折舊 營運資本追加額 資本性支出 （ 2） =經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 營運資本追加額 資本性支出 （ 3） 根據(jù)公式： 公司自由現(xiàn)金流 =息稅前利潤（ EBIT）（ 1所得稅率）+折舊 營運資本追加額 資本性支出 或是根據(jù)公式： 公司自由現(xiàn)金流 =毛利潤 營業(yè)費用 管理費用 所得稅 +折舊 營運資本追加額 資本性支出 可以測算出每一年的自由現(xiàn)金流（如下頁表）。 估測公司自由現(xiàn)金流 公司自由現(xiàn)金流預(yù)測表 序號 預(yù)測年份 1 2 3 4 5 ① 主營業(yè)務(wù)收入 ② 毛利潤 ③ 營業(yè)費用與管理費用 ④ 主營業(yè)務(wù)利潤（④ =② ③ ） ⑤ 所得稅 ⑥ 稅后凈經(jīng)營利潤 ⑦ 營運資本變化額 ⑧ 資本性支出 本期折舊 ⑨ 自由現(xiàn)金流 2）貼現(xiàn)率的估算 ? 在確定自由現(xiàn)金流量之后，還必須合理確定貼現(xiàn)率，即對應(yīng)的資本成本（ WACC），才能估值。 WACC需要通過測算股權(quán)資本成本、債務(wù)資本成本和加權(quán)平均資本成本而得。 A. 股權(quán)資本成本： 常用的有股利增長模型、資本資產(chǎn)定價模型 （還有套利定價模型，這里不介紹）。 gPDPSK s ??01其中： Ks— 股權(quán)資本成本 P0— 當(dāng)前的股票價格 DPS1— 下一年預(yù)計支付的股利 g— 股利增長率 ? ()f m fR R R R?? ? ?其中： R—投資者所要求的收益率 Rf—無風(fēng)險收益率 Rm—市場預(yù)期收益率 ?—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風(fēng)險的貢獻 首先，確定無風(fēng)險收益率 Rf： 無風(fēng)險收益率 Rf 通?？捎瞄L期（如十年）國債收益率作為替代。 ? 其次，確定貝塔系數(shù) ? ： 貝塔系數(shù) ?是表示系統(tǒng)風(fēng)險的相對大小，我們在評價公司價值時，應(yīng)使用公司的資產(chǎn) ? ，資產(chǎn)等于負債 ? （這里的負債是指有息負債）和權(quán)益 ?的加權(quán)平均數(shù)，其表達式為： 由于支付給債權(quán)人的利息不隨企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險的變化而波動，幾乎接近零，所以在實務(wù)中通常設(shè) ，因此有： 1 T ax? ? ?? ? ? ? ??? 負 債 權(quán) 益資 產(chǎn) 負 債 權(quán) 益（ ）負 債 權(quán) 益 負 債 權(quán) 益0? ?負 債????? 權(quán) 益資 產(chǎn)權(quán) 益負 債 權(quán) 益? 權(quán)益 ?可以 通過向一些金融數(shù)據(jù)庫（如 Csmar）查詢； ? 再查詢目標(biāo)公司財務(wù)報表權(quán)益和負債（有息負債）的相關(guān)數(shù)據(jù)，代入到以上的公式中計算，即可得到目標(biāo)公司的資產(chǎn) ?。 ? 注：這里權(quán)益和負債均采用期初與期末的平均值。 mfRR?第三，確定風(fēng)險溢價 風(fēng)險溢價表示市場整體預(yù)期收益率高出無風(fēng)險收益率的部份。中國大陸市場屬于發(fā)展中的市場，取發(fā)展中市場的風(fēng)險溢價值 %為長期平均市場的風(fēng)險溢價 最后，計算權(quán)益資本成本： ()f m fR R R R?? ? ?B. 債務(wù)資本成本 （ P6869） ? 債務(wù)資本指資產(chǎn)負債表上的長期負債 ? 影響債務(wù)資本成本的因素： ? 當(dāng)前的利率水平 ? 企業(yè)的信用等級 ? 債務(wù)的稅收抵減 C. 加權(quán)平均資本成本