【正文】 司要具有可比性。我國證券市場還不成熟，存在結(jié)構(gòu)性缺陷，股市波動風(fēng)險大，上市公司數(shù)量不多，歷史數(shù)據(jù)少，投資者的選擇面較窄，要獲得有代表性的參照公司和市盈率并非易事。同行業(yè)的公司在資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)組合、增長潛力和風(fēng)險程度上存在很大差異。 收益法立足于未來，關(guān)注企業(yè)未來的成長性以及未來的現(xiàn)金流量和利潤。 收益法運(yùn)用的關(guān)鍵是對未來收益的理解和估計。 下面分別對這三種模型的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行介紹和比較。 股利貼現(xiàn)模型把股利看作是現(xiàn)金流量，正是由于把股利看成是未來現(xiàn)金流量 , 因此公司價值的計算與債券折現(xiàn)值的計算十分類似 : 即 其中 , V= 公司股票的內(nèi)在價值 Dt= 在 t年末預(yù)期收到的股利 r= 股權(quán)資本所要求的必要報酬率。 1 (1 )tttDVr??? ??（ 1）股利貼現(xiàn)模型（ DDM） 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 是目前相對比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法。 式中： V為企業(yè)（或資產(chǎn)）的價值； n為資產(chǎn)的壽命（或企業(yè)的持續(xù)期）； r為折現(xiàn)率； CFt為資產(chǎn)（或企業(yè)）在 t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。 ? ??? ??ntttrCFV1 1（ 2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 ?自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型 ： 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%0% 增長率102030405060自由現(xiàn)金流單位：千元其中： V —— 價值 g —— 增長率 FCF0—— 當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量 FCF1—— 預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量 r —— 與自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的折現(xiàn)率 grFCFgrgFCFV????? 10 )1(gagn超常增長階段：2 H 年 永續(xù)增長階段nnnntttrgrFCFrFCFV)1)(()1(11 ????? ???FCFt – 第 t 年的自由現(xiàn)金流量 FCFn+1—第 n+1年的自由現(xiàn)金流量 ?自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型 兩階段模型是最常用的估值模型， COA教材將預(yù)測的時間分為兩個階段：第一階段，詳細(xì)預(yù)測期；第二階段，后續(xù)期。 注：資本投資回報率是指稅后經(jīng)營利潤與投資資本（負(fù)債加股東權(quán)益）的比率。 科普蘭（ Copeland）的連續(xù)價值估算模型 ?全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 不同預(yù)測期連續(xù)價值的比重 預(yù)測期7425年35 26明確預(yù)測期的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值5年 10年 20年65連續(xù)價值2179544615年4060?經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA）估值模型 是目前較流行的一種價值評估模型，它基于價值管理。 它與會計利潤的區(qū)別在于： EVA扣除了股權(quán)資本成本費(fèi)用，而不僅僅是債務(wù)費(fèi)用。 ?公式： EVA=息前稅后營業(yè)利潤 資本費(fèi)用 ?EVA估值模型在滿足一定假設(shè)條件時和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是等價的，雖理論界對 EVA的會計調(diào)整做了有益的探討，但實(shí)際的評估運(yùn)用中 EVA估值法因其自身的局限性，適用范圍較小。 ? 其對企業(yè)價值評估的貢獻(xiàn)主要在于將資產(chǎn)價值區(qū)分為 選擇權(quán)價值和時間溢價 ，使得人們能夠現(xiàn)實(shí)地衡量資本價值中的增長機(jī)會價值。 ? 期權(quán)法的缺點(diǎn)是它要求估計出標(biāo)的資產(chǎn)價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差。 5. 期權(quán)法 （二）企業(yè)價值評估方法的選擇 ?總的來說，企業(yè)未來收益的折現(xiàn)是收益法的理論基礎(chǔ)。實(shí)踐和研究表明，企業(yè)的現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的最終價值而非企業(yè)的利潤，企業(yè)價值的變化是由現(xiàn)金流量的增長變化趨勢決定的，而利潤的變化與企業(yè)價值的變化并沒保持一致。目前在我國， 自由現(xiàn)金流估值模型 是最具理論意義和實(shí)際運(yùn)用意義的價值評估方法。 ?相對價值法前面已介紹，下面主要介紹 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。 該模型考慮因素相對比較全面，不僅考慮了企業(yè)以往的經(jīng)營現(xiàn)狀，也考慮到了企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的能力。 使用該模型估值需要滿足三個條件，即： 第一，確定各期的 自由現(xiàn)金流 ； 第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的 貼現(xiàn)率 ； 第三，確定資產(chǎn)的 壽命期 。 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。 公司自由現(xiàn)金流量 和 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 的主要區(qū)別在于： 公司自由現(xiàn)金流量 還包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量， 如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。 估測公司自由現(xiàn)金流 公司自由現(xiàn)金流預(yù)測表 序號 預(yù)測年份 1 2 3 4 5 ① 主營業(yè)務(wù)收入 ② 毛利潤 ③ 營業(yè)費(fèi)用與管理費(fèi)用 ④ 主營業(yè)務(wù)利潤（④ =② ③ ） ⑤ 所得稅 ⑥ 稅后凈經(jīng)營利潤 ⑦ 營運(yùn)資本變化額 ⑧ 資本性支出 本期折舊 ⑨ 自由現(xiàn)金流 2）貼現(xiàn)率的估算 ? 在確定自由現(xiàn)金流量之后，還必須合理確定貼現(xiàn)率，即對應(yīng)的資本成本（ WACC），才能估值。 A. 股權(quán)資本成本： 常用的有股利增長模型、資本資產(chǎn)定價模型 （還有套利定價模型，這里不介紹）。 ? 其次，確定貝塔系數(shù) ? ： 貝塔系數(shù) ?是表示系統(tǒng)風(fēng)險的相對大小，我們在評價公司價值時，應(yīng)使用公司的資產(chǎn) ? ，資產(chǎn)等于負(fù)債 ? （這里的負(fù)債是指有息負(fù)債）和權(quán)益 ?的加權(quán)平均數(shù)，其表達(dá)式為： 由于支付給債權(quán)人的利息不隨企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險的變化而波動，幾乎接近零，所以在實(shí)務(wù)中通常設(shè) ，因此有： 1 T ax? ? ?? ? ? ? ??? 負(fù) 債 權(quán) 益資 產(chǎn) 負(fù) 債 權(quán) 益（ ）負(fù) 債 權(quán) 益 負(fù) 債 權(quán) 益0? ?負(fù) 債????? 權(quán) 益資 產(chǎn)權(quán) 益負(fù) 債 權(quán) 益? 權(quán)益 ?可以 通過向一些金融數(shù)據(jù)庫（如 Csmar）查詢； ? 再查詢目標(biāo)公司財務(wù)報表權(quán)益和負(fù)債（有息負(fù)債）的相關(guān)數(shù)據(jù)，代入到以上的公式中計算，即可得到目標(biāo)公司的資產(chǎn) ?。 mfRR?第三，確定風(fēng)險溢價 風(fēng)險溢價表示市場整體預(yù)期收益率高出無風(fēng)險收益率的部份。預(yù)期今后 5年內(nèi)將以 8%的速度高速增長， β值為， 稅 前 債務(wù) 成本 為 %， 負(fù)債 比率 為 50%。 ?要求：對該公司進(jìn)行估值。 億元）（）（）（）（高速期%%%%%5432???????????PV第四步，估計第 6年的公司自由現(xiàn)金流 FCF2023 =*（ 1+5%） *（ 1+8%） 5*5%*20%= 第五步，估計公司穩(wěn)定增長期的（ WACC） 穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本 =%+1*5%=% 穩(wěn)定增長期的 WACC=% *75% +%*(140%) *25%=% 第六步，計算高速成長期的公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值 億元億元））（（穩(wěn)定增長期%%5%????PV第七步，計算公司價值（主營業(yè)務(wù)部分） V=+= ? 在企業(yè)價值評估的實(shí)際操作中，我們需要利用公司過往的報表數(shù)據(jù)來做些估測。 ? 而