【正文】 任何不確定因素。 ? 成本法對目標(biāo)企業(yè)有形資產(chǎn)凈值的估算是并購后出售目標(biāo)企業(yè)的 最低價(jià)格 ，并購企業(yè)由此可以測算并購的風(fēng)險(xiǎn)。常見的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)： ?清算價(jià)值 —— 清算價(jià)值是指目標(biāo)企業(yè)清算出售，并購后目標(biāo)企業(yè)不再存在時(shí)其資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值 ?凈資產(chǎn)價(jià)值 —— 是指目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即目標(biāo)企業(yè)所有者權(quán)益的價(jià)值 ?重置價(jià)值 —— 是指將歷史成本標(biāo)準(zhǔn)換成重置成本標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)的價(jià)值。 ?股票的價(jià)格反映了投資者對企業(yè)價(jià)值所作的評(píng)價(jià)，反映了企業(yè)目前和未來的盈利能力、時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬等方面的因素及其變化。 第二節(jié) 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法 30 第二節(jié) 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法 ? ?babaab SERSYYYP ????????1?Ya 并購前 a公司的總盈余 Yb并購前 b公司的總盈余 Sa 并購前 a公司普通股的流通數(shù)量 Sb并購前 b公司普通股的流通數(shù)量 ΔY由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余 ER換股比率 假設(shè) a公司計(jì)劃并購 b公司，并購前 a,b公司的股票市場價(jià)格分別為 Pa和 Pb，并購后 a公司的市盈率為 β,那么并購后 a公司的股票價(jià)格為： 31 ? 對于并購方 a公司股東來說，需要滿足的條件是Pab≥Pa,即并購后 a公司的股票市場價(jià)格大于等于并購前 a公司股票的市場價(jià)格 。 第二節(jié) 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法 32 ? 因此，由 Pab≥Pa，得出最高的股權(quán)變換比率為： 第二節(jié) 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法 ? ?baaabaa SPSPYYYER???????? ?? Pab≥Pb/ER ，得出最低的股權(quán)變換比率為： ? ? bbba abb SPYYYSPER?????????? 從理論上講，換股比率應(yīng)該在 ERa和 ERb之間 33 ? 【 例 】 假設(shè) a公司要并購 b公司，兩公司的有關(guān)資料如下： ? 設(shè) β=20,Ya=800萬元， Yb=400萬元， ΔY=200萬元， Sa=1000萬股、 Sb=800萬股， Pa=16元，Pb=10元，則 第二節(jié) 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法 ? ?80016100016)202300800(20????????????????baaabaaSPSPYYYER?34 ? 即換股比例應(yīng)在 。 ? 股權(quán)資本成本 —— 股權(quán)投資者要求的收益率 ? 預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量 —— 扣除公司各項(xiàng)費(fèi)用、支付利息和本金以及納稅后的剩余現(xiàn)金流量 ?股利折現(xiàn)模型是用折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法評(píng)估股權(quán)價(jià)值的一個(gè)特例，股權(quán)的價(jià)值是預(yù)期未來全部股利的現(xiàn)值之和。 ? 公司加權(quán)資本成本 —— 是公司通過不同融資渠道的資本成本根據(jù)市場價(jià)值加權(quán)平均得到。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 39 ? 二、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算 ?公司自由現(xiàn)金流量 —— 是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。 ? 公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價(jià)證券現(xiàn)值＝公司總價(jià)值 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 41 ? （ FCF） ?公司自由現(xiàn)金流量＝ 息稅前凈收益 （ 1稅率）＋折舊與攤銷 －（ 營運(yùn)資本凈增加額 +資本性支出） ?本期凈投資 =營運(yùn)資本凈增加額 +資本性支出 折舊與攤銷 ?公司自由現(xiàn)金流量 =息稅前凈收益 （ 1稅率） 本期凈投資 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金毛流量 （現(xiàn)金流入） 本期總投資（現(xiàn)金流出） 42 ?“資本性支出” —— 是指廠房的新建、擴(kuò)建、改建、設(shè)備的更新、購置以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出。 經(jīng)預(yù)測，收購后有 5年的自由現(xiàn)金流量。公司所得稅稅率為 40%，加權(quán)平均資本成本為 10%。 ? 解：公司自由現(xiàn)金流量等于凈利中扣除固定資產(chǎn)增加和營運(yùn)資本增加的余額，計(jì)算出 B公司未來 5年內(nèi)每年自由現(xiàn)金流量，見下表： 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 44 ? B公司未來五年內(nèi)每年自由現(xiàn)金流量 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 3150 2850 2550 2250 1950 自由現(xiàn)金流量 250 250 250 250 250 增加營運(yùn)資本 500 500 500 500 500 增加固定資產(chǎn) 3900 3600 3300 3000 2700 稅后利潤 2600 2400 2200 2023 1800 所得稅 6500 6000 5500 5000 4500 銷售利潤 65000 60000 55000 50000 45000 銷售額 第五年 第四年 第三年 第二年 第一年 項(xiàng)目 45 ? 因此， B公司的價(jià)值是： ? V=1950 （ P/F， 10%， 1） +2250 （ P/F，10%， 2） +2550 （ P/F， 10%， 3） +2850 （ P/F， 10%， 4） +3150 （ P/F， 10%， 5） ? =1950 +2250 +2550 +2850 +3150 ? =（萬元 ) 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 46 ? （ FCFE） 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =公司自由現(xiàn)金流量 － 債權(quán)人現(xiàn)金流量 =實(shí)體現(xiàn)金流量 － （稅后利息支出 ＋ 償還債務(wù)本金 － 新發(fā)行債務(wù)） =（稅前凈收益 +利息費(fèi)用） （ 1稅率） +折舊與攤銷 －營運(yùn)資本凈增加額－資本性支出 － 稅后利息支出 ＋ (新發(fā)行債務(wù)－債務(wù)本金償還 ) =凈收益 － （資本性支出 ＋ 營運(yùn)資本凈增加額 － 折舊與攤銷）＋債務(wù)凈增加 =凈收益 （凈投資 債務(wù)凈增加） 47 ? 如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，凈投資和債務(wù)凈增加存在固定比例關(guān)系，即債務(wù)凈增加 =負(fù)債率 凈投資，上式可以寫為： 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =凈收益－凈投資＋債務(wù)凈增加 =凈收益－凈投資＋負(fù)債率 凈投資 =凈收益－（ 1負(fù)債率） 凈投資 =凈收益－（ 1負(fù)債率） （資本性支出－折舊 +營運(yùn)資本凈增加額） =凈收益－（ 1負(fù)債率） （資本性支出－折舊） （ 1負(fù)債率） 營運(yùn)資本凈增加額 48 ? 三、資本成本的估算 ? ? （ 1）股利增長模型 ? （ 2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 49 ? （ 1）股利增長模型 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 gPDPSK s ??01其中： P0—當(dāng)前的股票價(jià)格 DPS1—下一年預(yù)計(jì)支付的股利 Ks—股權(quán)資本成本 g—股利的增長率 50 ? （ 2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型 （ CAPM） 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法 其中： R—投資者所要求的收益率 Rf—無風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rm—市場預(yù)期收益率 ?—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn) ()f m fR R R R?? ? ??資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，關(guān)鍵是： ?Ⅰ 確定 無風(fēng)險(xiǎn)利率 （ Rf ） ?Ⅱ 計(jì)算 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) （ RmRf） ?Ⅲ 計(jì)算 ? 51 ? (Ⅰ )確定無風(fēng)險(xiǎn)利率 ?無風(fēng)險(xiǎn)利率為投資者可以確定的預(yù)期收益率。