【正文】 2023年 3月 27日星期一 下午 12時 24分 44秒 12:24: 1最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。 2023年 3月 27日星期一 12時 24分 44秒 12:24:4427 March 2023 1空山新雨后，天氣晚來秋。 下午 12時 24分 44秒 下午 12時 24分 12:24: 沒有失敗，只有暫時停止成功！。 , March 27, 2023 雨中黃葉樹，燈下白頭人。目前甲企業(yè)每股銷售收入20元，預計收購后前五年的銷售收入增長率維持在 20%的水平，到第六年增長率下滑到 3%。預期該公司在今后 5年內(nèi)將以 8%的速度高速增長， β為 ，稅前債務成本為 %，負債比率為 50%。預期該公司在今后 5年內(nèi)將高速增長，預期每股收益的增長率為 30%，資本性支出、折舊和營運資本以同比例增長，收益留存比率為 100%，β為 ，國庫券利率為 %， 2023年營運資本為收入的20%，負債比率保持為 60%。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 1niiiW ACC R W?? ?Ri—第 i種個別資本成本； Wi—第 i種個別資本成本占全部資本的比重 (權數(shù) ) 61 ? 計算加權平均資本成本的步驟如下： ?明確被評估企業(yè)的資本結構 ? 估算以現(xiàn)行市值為基礎的公司資本結構 ? 考察可比公司的資本結構 ? 考察管理層明確的和不明確的籌資方法及其對目標資本結構的影響。 ? 一般來說，企業(yè)的 ?值由三個因素決定： ?企業(yè)所處的行業(yè) ?企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率 ?企業(yè)的財務杠桿水平 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 55 ? ?值衡量企業(yè)相對于市場風險程度的指標，因此企業(yè)所處行業(yè)對市場的變化越敏感，其 ?值就越高。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 52 ? 實際中，我國資本市場風險比較大，并且在假設被評估企業(yè)壽命無限期的情況下，使用 長期國債利率作為無風險利率較合適 。 ? 公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券現(xiàn)值＝公司總價值 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 41 ? （ FCF） ?公司自由現(xiàn)金流量＝ 息稅前凈收益 （ 1稅率）＋折舊與攤銷 －（ 營運資本凈增加額 +資本性支出） ?本期凈投資 =營運資本凈增加額 +資本性支出 折舊與攤銷 ?公司自由現(xiàn)金流量 =息稅前凈收益 （ 1稅率） 本期凈投資 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金毛流量 （現(xiàn)金流入） 本期總投資（現(xiàn)金流出） 42 ?“資本性支出” —— 是指廠房的新建、擴建、改建、設備的更新、購置以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出。 第二節(jié) 目標公司價值評估的方法 32 ? 因此，由 Pab≥Pa，得出最高的股權變換比率為： 第二節(jié) 目標公司價值評估的方法 ? ?baaabaa SPSPYYYER???????? ?? Pab≥Pb/ER ，得出最低的股權變換比率為： ? ? bbba abb SPYYYSPER?????????? 從理論上講，換股比率應該在 ERa和 ERb之間 33 ? 【 例 】 假設 a公司要并購 b公司，兩公司的有關資料如下： ? 設 β=20,Ya=800萬元， Yb=400萬元， ΔY=200萬元， Sa=1000萬股、 Sb=800萬股， Pa=16元，Pb=10元，則 第二節(jié) 目標公司價值評估的方法 ? ?80016100016)202300800(20????????????????baaabaaSPSPYYYER?34 ? 即換股比例應在 。 ? 成本法對目標企業(yè)有形資產(chǎn)凈值的估算是并購后出售目標企業(yè)的 最低價格 ，并購企業(yè)由此可以測算并購的風險。 ?現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù) —— 大部分估價將預測的時間分為兩個階段： ?第一階段是有限的 、 明確的預測期，稱為“詳細預測期”，在此期間要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預測期的價值， ?第二階段是預測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”或“永續(xù)期”，在此期間假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值。 ?對于可以預計未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對企業(yè)的未來增長性進行估值，而如何對在很長時期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)，進行估值仍是懸而未決的事情 ?并購的動因往往是并購企業(yè)對并購所能帶來的價值增值的預期，對于這些并購效應的估價是并購企業(yè)估價的另一難題。 第一節(jié) 并購目標公司的選擇 13 ? 二、審查目標公司 ?對目標公司出售動機的審查 ?對目標公司法律文件方面的審查 ?對目標公司業(yè)務方面的審查 ?對目標公司財務方面的審查 ?對并購風險的審查 第一節(jié) 并購目標公司的選擇 14 ? ? 目標公司經(jīng)營不善、股東欲出售股權 ? 目標公司股東為實現(xiàn)新的投資機會，需要轉(zhuǎn)換到新的行業(yè) ? 并非經(jīng)營不善，而是目標公司大股東急需大量資金投入，故出售部分股權 ? 股東不滿意目標公司的管理，故以并購的方式撤換整個管理團隊 ? 目標公司管理人員處于自身地位與前途的考慮，愿意被大企業(yè)收購 ? 目標公司調(diào)整多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略，常出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或活力不佳的子公司，同時并購一些活力較好的企業(yè) 第一節(jié) 并購目標公司的選擇 15 ? ? 審查企業(yè)章程、股票證明書等法律文件中的相關條款，以便及時發(fā)現(xiàn)是否有對并購方面的限制 ? 審查目標公司主要財產(chǎn)目錄清單，了解目標公司資產(chǎn)所有權、使用權以及有關資產(chǎn)的租賃情況等。 ? 這些中介機構的服務領域較窄，具體業(yè)務主要集中于：幫助搜尋目標企業(yè)、評估企業(yè)及其資產(chǎn)價值、組織拍賣、招標或掛牌交易、以及提供企業(yè)包裝等服務。 第一節(jié) 并購目標公司的選擇 8 ? 常見的專業(yè)金融機構主要有： ? 投資銀行 —— 規(guī)模較大的投資銀行，不僅可以提供目標企業(yè)有關信息、而且能夠提供企業(yè)購并可行性分析、制定企業(yè)購并實施方案、評估企業(yè)價值、組織拍賣或招標等服務，而且還能夠協(xié)助談判和融資，但投資銀行對服務對象要求較高。 第一節(jié) 并購目標公司的選擇 11 ? 委托搜尋的優(yōu)點： ? 可以省時、省力、省錢。 第一節(jié) 并購目標公司的選擇 20 ? ? 企業(yè)估價的對象往往不是目標企業(yè)現(xiàn)在的價值，而是并購后目標企業(yè)能為并購企業(yè)帶來的價值增值。 ?式中， V為資產(chǎn)的價值； n為資產(chǎn)的壽命； r為預期現(xiàn)金流量相對應的折現(xiàn)率（所謂“對應”指折現(xiàn)率應反映預期現(xiàn)金流量的風險）； CFt為資產(chǎn)在 t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 24 第二節(jié) 目標公司價值評估的方法 ?現(xiàn)金流量 —— 不同資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量形式是不同的，債券的現(xiàn)金流量是利息與本金，投資項目的現(xiàn)金流量是項目引起的增量現(xiàn)金流量。 ?使用成本法基于的假設： ? 企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的成本之和減去負債。 ?股票市場價格最大化在一定條件下成為企業(yè)追求的目標。 ? 公司預期現(xiàn)金流量 —— 扣除所有營業(yè)費用和支付利息及納稅后的剩余現(xiàn)金流量。試分析 B公司的價值。 ? 觀測期一般是 10年或是更長的時間。債務利息支出的增加將導致凈收益波動性的增大，即在經(jīng)濟繁榮時期收益增長幅度較大，而在經(jīng)濟蕭條時期收益下降幅度也較大。購并整合后的預期資本成本率為 6%。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 69 2023 2023 2023 2