【文章內(nèi)容簡介】 理者往往會重視企業(yè)增長率，而忽視實際的投資收益率，因此，可能會做出對股東來說是負(fù)效應(yīng)的并購決策。 ㈩ 自由現(xiàn)金流量理論 自由現(xiàn)金流量是指滿足具有正的凈現(xiàn)值的投資項目所需資金后多余的部分現(xiàn)金流量。如果企業(yè)是有效率而且以股東價值最大化為目標(biāo)，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量必須支付給股東，但管理者不愿意把自由現(xiàn)金流量進(jìn)行派發(fā)（管理者的業(yè)績和報酬都是和公司的增長緊密相關(guān)的，這會減少管理者所能控制的資源進(jìn)而影響公司的增長；二是把自由現(xiàn)金流量還給股東，公司需資金時就需通過借債解決），而是投資于很低回報的項目，或進(jìn)行并購來擴(kuò)大規(guī)模。 因此，并購沒有為社會和股東創(chuàng)造價值，相反可能損害其價值，滿足管理者自身的要求。 三 、 公司并購的歷史演進(jìn) ㈠ 西方企業(yè)的并購歷史 v 第一次并購浪潮（ 18971904年） 從 19世紀(jì) 70年代起，美國企業(yè)在鐵路、鋼鐵、石油、金屬制造、機(jī)械、煤炭等行業(yè)內(nèi)，率先開始旨在擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)并購活動并于18951904年間出現(xiàn)并購高潮。本次并購浪潮幾乎席卷美國所有行業(yè)，被并購企業(yè)數(shù)量達(dá)到 3000余家，被并購資產(chǎn)達(dá) 69億美元，形成了一批托拉斯組織。 ? 第一次并購浪潮（ 18971904年） 這次并購浪潮的主要形式是橫向并購，結(jié)果是形成企業(yè)壟斷。大量中小型企業(yè)通過并購組成為一個或幾個大型企業(yè)，這些大型企業(yè)成為某一行業(yè)現(xiàn)代大工業(yè)的壟斷者，如美國鋼鐵公司、杜邦公司、標(biāo)準(zhǔn)石油公司、通用電氣公司、美國煙草公司、美國橡膠公司等。 ?第二次并購浪潮（ 19161929年） 此次并購浪潮始于 1916年，結(jié)束于經(jīng)濟(jì)大衰退初期。此間共發(fā)生了 4600余起公司并購案，活躍于鋼鐵、鋁業(yè)、石油、食品化工和運輸設(shè)備業(yè)等領(lǐng)域。 以大公司的縱向并購為主要形式是本次并購浪潮顯著的特征。反壟斷法的出臺使大公司并存競爭，以擴(kuò)大公司規(guī)模為主要目的的橫向并購受到限制。除縱向并購?fù)?，還出現(xiàn)了產(chǎn)品擴(kuò)展型和市場擴(kuò)展型混合并購。 ? 第二次并購浪潮（ 19161929年） 美國鋼鐵公司在第一次并購浪潮中，通過并購大量中小型企業(yè)，組成了實力強(qiáng)大的壟斷公司；到了第二次并購浪潮，該公司通過并購一系列采掘、煉鐵、煉鋼、軋鋼、運輸、港口和銷售等環(huán)節(jié)的企業(yè)，形成了一個龐大的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。 ? 第三次并購浪潮（ 19651969年） 這一階段的并購以多元化經(jīng)營和品牌重組為主要特征，主要是混合并購。第三次并購浪潮，無論是規(guī)模還是速度都大大超過前兩次，且主要是大型企業(yè)之間的并購，企業(yè)和市場壟斷程度進(jìn)一步提高。 ? 第三次并購浪潮（ 19651969年） 國際電報電話公司原是一家專營電信設(shè)備和電信勞務(wù)的公司， 1955年名列美國公司 80位。 在 60年代， 并購了 美國最大的生產(chǎn) 工業(yè)用泵 的貝爾 — 戈賽特公司、生產(chǎn)各種 自動控制儀表 的通用控制公司、進(jìn)行研究與發(fā)展先進(jìn)電子元件的 電子技術(shù) 研究所、生產(chǎn)電子元件的全國 計算機(jī)產(chǎn)品公司 、美國三大旅館之一的喜來登 旅館 、克利夫蘭 汽車公司 、美國三大廣播公司之一 美國廣播公司 、哈德福特 火險公司 、埃特納金融公司等，進(jìn)行多元化經(jīng)營。 到 1970年，國際電報電話公司成為美國第 8大企業(yè)。 ? 第四次并購浪潮（ 20世紀(jì) 7080年代） 這次浪潮規(guī)?？涨埃⒊尸F(xiàn)二個典型的特征：一是 第三次并購浪潮中混合并購弊端開始顯露，調(diào)整多元化經(jīng)營企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，消除混合并購帶來的弊端，成為此時并購的一個重要任務(wù)；二是杠桿并購，小企業(yè)借助金融公司的財力，并購多元化發(fā)展的大公司，出現(xiàn)了“小魚吃大魚“的現(xiàn)象。日本企業(yè)在此期間表現(xiàn)尤為突出。 ? 第四次并購浪潮（ 20世紀(jì) 7080年代） KKR公司是美國著名的經(jīng)紀(jì)公司，依靠發(fā)行“垃圾債券”，在 19841987年購買了 11家大型公司。 1988年又以 251億美元收購了在美國大公司中排名第 19位的 RJR納比斯克公司。此次并購活動，KKR出資 15億美元，其余資金來自兩家投資銀行貸款和發(fā)行“垃圾債券”籌集的資金。 ? 第五次并購浪潮（ 20世紀(jì) 90年代） 這次浪潮的主要特征為 “ 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合 ” 和 “ 跨國并購 ” 。參與并購的企業(yè)數(shù)量之多，單件并購交易金額規(guī)模之大、影響之廣泛都是空前的。并購主要集中在通信、化工、機(jī)械、航空、電子、零售、醫(yī)療保健和銀行等行業(yè)，銀行、電子、網(wǎng)絡(luò)和制藥企業(yè)間并購的交易金額甚至高達(dá)上千億美元；并購的類型又回到了一個世紀(jì)前流行的橫向并購為主，但這次是跨國的橫向并購。 1996年 12月，美國波音公司并購麥道飛機(jī)制造公司，涉及金額 132億美元，并購方式是麥道公司每股換持波音公司 。波音 — 麥道公司成為世界規(guī)模最大、實力最強(qiáng)、業(yè)務(wù)最廣的飛機(jī)制造公司。 這一時期的企業(yè)并購帶有濃重的行政色彩，大多數(shù)并購是在政府推動下實施和完成的，以消滅虧損企業(yè)為目標(biāo)。最有名的并購模式是“保定模式”（自上而下，由政府依據(jù)產(chǎn)業(yè)政策，以所有者代表身份直接參與并購）和“武漢模式”（自下而上，企業(yè)在雙方自愿自主的基礎(chǔ)上充分協(xié)商并達(dá)成協(xié)議，報雙方主管部門批準(zhǔn)）。 1988年，武漢市成立第 1家企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，同年，成都、保定、鄭州等地相繼組建了產(chǎn)權(quán)交易市場。 1989年 2月，國家體改委、國家計委、財政部、國家國有資產(chǎn)管理局聯(lián)合發(fā)布了 《 關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法 》 。這是我國規(guī)范企業(yè)并購活動的第一個正式法規(guī)。 ㈡ 中國公司并購史 ?第一時期（ 1993年以前） 按相關(guān)法律制度建立與完善大致可分為四個階段 : ?第一階段（ 1993— 1999年） 1993年 4月國務(wù)院發(fā)布了 《 股票發(fā)行與交易管理暫行條例 》 —— 第四章上市公司的收購，上市公司并購的相關(guān)法規(guī)得以正式確立。 1993年 10月，深圳寶安集團(tuán)在上海證券交易所通過購買股票方式，收購了上海延中實業(yè)公司 %的股票，1994年 4月完成對延中實業(yè)公司的控股。這是中國第一起通過國內(nèi)證券市場進(jìn)行股權(quán)收購。 1994年 4月，珠海恒通集團(tuán)收購上海棱光股份 1200萬股國家股，成為棱光第一大股東，完成收購后，將其下屬全資子公司恒通電能儀表有限公司轉(zhuǎn)讓給棱光公司，完成了中國第一例完整意義上的“買殼上市”。 v第二時期（ 1993年以后） 1999年 7月實施的 《 證券法 》 明確規(guī)定了上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種方式 —— 協(xié)議轉(zhuǎn)讓和二級市場收購，即上市公司的股權(quán)可以以協(xié)議轉(zhuǎn)讓和二級市場收購兩種形式實施。