【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 公司自由現(xiàn)金流量 =股權(quán)自由現(xiàn)金流量 +債權(quán)自由現(xiàn)金流量 34 遼寧工程技術(shù)大學(xué) 公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量和有價(jià)證券現(xiàn)值＝公司總價(jià)值 35 遼寧工程技術(shù)大學(xué) （ FCF） ? 以息稅前凈收益（ EBIT)為出發(fā)點(diǎn)計(jì)算： ?公司自由現(xiàn)金流量＝ 息稅前凈收益 （ 1稅率）＋折舊與攤銷 －（ 營(yíng)運(yùn)資本凈增加額 +資本性支出 ） ?本期凈投資 =營(yíng)運(yùn)資本凈增加額 +資本性支出 折舊與攤銷 ?公司自由現(xiàn)金流量 =息稅前凈收益 （ 1稅率） 本期凈投資 企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量 （現(xiàn)金流入） 本期總投資（現(xiàn)金流出） 36 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ?公司自由現(xiàn)金流量 =經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本凈增加額 ? 將公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總計(jì)算 ?公司自由現(xiàn)金流量 =股權(quán)自由現(xiàn)金流量 +利息費(fèi)用 *（ 1稅率） +償還債務(wù)本金 發(fā)行的新債 +優(yōu)先股股利 ? 公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量和有價(jià)證券現(xiàn)值＝公司總價(jià)值 37 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ? “資本性支出” — 是指廠房的新建、擴(kuò)建、改建、設(shè)備的更新、購(gòu)置以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出。 ? 營(yíng)運(yùn)資本凈增加 =貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款及存貨（減 :減少） – 應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付帳款 、預(yù)收帳款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)及其他應(yīng)付款（加 :減少） 38 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ? 例題 :A公司擬在 2023年初收購(gòu)目標(biāo)公司 B公司。 經(jīng)預(yù)測(cè)，收購(gòu)后有 5年的自由現(xiàn)金流量。 B公司目前的銷售收入為 50000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)該公司后五年每年的銷售收入分別為 45000萬(wàn)元、 50000萬(wàn)元、55000萬(wàn)元、 60000萬(wàn)元、 65000萬(wàn)元，銷售稅前利潤(rùn)率為 10%，固定資產(chǎn)增長(zhǎng)和營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)（設(shè)均發(fā)生在各年末）占銷售額增長(zhǎng)的百分率分別為 10%和 5%。公司所得稅稅率為 40%，加權(quán)平均資本成本為 10%。試分析 B公司的價(jià)值。 ? 解：公司自由現(xiàn)金流量等于凈利潤(rùn)扣除固定資產(chǎn)增加和營(yíng)運(yùn)資本增加的余額，計(jì)算出 B公司未來(lái) 5年內(nèi)每年自由現(xiàn)金流量，見(jiàn)下表： 39 遼寧工程技術(shù)大學(xué) B公司未來(lái)五年內(nèi)每年自由現(xiàn)金流量 3150 2850 2550 2250 1950 自由現(xiàn)金流量 250 250 250 250 250 增加營(yíng)運(yùn)資本 500 500 500 500 500 增加固定資產(chǎn) 3900 3600 3300 3000 2700 稅后利潤(rùn) 2600 2400 2200 2023 1800 所得稅 6500 6000 5500 5000 4500 銷售利潤(rùn) 65000 60000 55000 50000 45000 銷售額 第五年 第四年 第三年 第二年 第一年 項(xiàng)目 40 遼寧工程技術(shù)大學(xué) B公司的價(jià)值是： ? V=1950 （ P/F， 10%， 1） +2250 （ P/F， 10%， 2） +2550 （ P/F， 10%， 3） +2850 （ P/F， 10%， 4） +3150 （ P/F， 10%， 5） =1950 +2250 +2550 +2850 +3150 =（萬(wàn)元 ) 41 遼寧工程技術(shù)大學(xué) （ FCFE） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =公司自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人現(xiàn)金流量 =公司自由現(xiàn)金流量－ （稅后利息支出＋償還債務(wù)本金－新發(fā)行債務(wù)） =（稅前凈收益 +利息費(fèi)用） （ 1稅率） +折舊與攤銷－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額－資本性支出－稅后利息支出＋ (新發(fā)行債務(wù)－債務(wù)本金償還 ) =凈收益－ （資本性支出＋營(yíng)運(yùn)資本凈增加額－折舊與攤銷）＋債務(wù)凈增加 =凈收益 （凈投資 債務(wù)凈增加） 42 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ? 如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，凈投資和債務(wù)凈增加存在固定比例關(guān)系，即債務(wù)凈增加 =負(fù)債率 凈投資，上式可以寫為： 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =凈收益－凈投資＋債務(wù)凈增加 =凈收益－凈投資＋負(fù)債率 凈投資 =凈收益－（ 1負(fù)債率） 凈投資 =凈收益－（ 1負(fù)債率） （資本性支出－折舊 +營(yíng)運(yùn)資本凈增加額） =凈收益－（ 1負(fù)債率） （資本性支出－折舊） （ 1負(fù)債率） 營(yíng)運(yùn)資本凈增加額 43 遼寧工程技術(shù)大學(xué) 三、資本成本的估算 ?（ 1）股利增長(zhǎng)模型 ?（ 2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型 gPDPSK s ??01其中： P0— 當(dāng)前的股票價(jià)格 DPS1— 下一年預(yù)計(jì)支付的股利 Ks— 股權(quán)資本成本 g— 股利的增長(zhǎng)率 44 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ?（ 2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型 （ CAPM） 其中： R— 投資者所要求的收益率 Rf— 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rm— 市場(chǎng)預(yù)期收益率 ?— 企業(yè)（資產(chǎn)組合）對(duì)整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn) ()f m fR R R R?? ? ??資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，關(guān)鍵是： Ⅰ 確定 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 （ Rf ） Ⅱ 計(jì)算 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) （ RmRf） Ⅲ 計(jì)算 ? 45 遼寧工程技術(shù)大學(xué) 實(shí)際中，我國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，并且假設(shè)被評(píng)估企業(yè)壽命無(wú)限期的情況下，使用長(zhǎng)期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較合適。 一方面長(zhǎng)期利率通常與被評(píng)估公司的現(xiàn)金流量期限基本對(duì)應(yīng)，同時(shí)國(guó)債長(zhǎng)期利率又是短期國(guó)債利率的幾何加權(quán)平均估計(jì)值。 另一方面，長(zhǎng)期國(guó)債利率更容易與股票市場(chǎng)組合指數(shù)的期限相匹配，這就能保持與 β值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相一致 。 (Ⅰ )確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為投資者可以確定的預(yù)期收益率。 一般滿足兩個(gè)條件：一是不存在違約風(fēng)險(xiǎn) ——意味著證券必須是政府發(fā)行的；二是不存在投資收益率的不確定性 ——意味著我們可以使用與所分析的現(xiàn)金流期限相同的國(guó)債的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 46 遼寧工程技術(shù)大學(xué) (Ⅲ )估計(jì) ?系數(shù) ?系數(shù)描述了不可分散風(fēng)險(xiǎn)，與企業(yè)本身有關(guān)。 一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的 ?值由三個(gè)因素決定： ?企業(yè)所處的行業(yè) ?企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿比率 ?企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平 (Ⅱ )估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 在 CAPM模型中，（ RmRf）就是所謂的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 是指股票平均收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差異。 這個(gè)數(shù)據(jù)通常是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計(jì)算出來(lái)的。 觀測(cè)期一般是 10年或是更長(zhǎng)的時(shí)間。 上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)平均值作為市場(chǎng)收益率。 47 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ? ?值衡量企業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)，因此企業(yè)所處行業(yè)對(duì)市場(chǎng)的變化越敏感，其 ?值就越高。在其他條件相同時(shí)，周期性企業(yè)比非周期性企業(yè)的 ?值高。 ? 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿比率通常定義為固定成本占總成本的比例。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿比率越高，即固定成本占總成本的比例越大，與生產(chǎn)同種產(chǎn)品但經(jīng)營(yíng)杠桿比率較低的企業(yè)相比， EBIT的波動(dòng)性越大，在其他條件相同的情況下，對(duì)于一個(gè)經(jīng)營(yíng)杠桿較高的企業(yè)，營(yíng)業(yè)收入較大的可變性會(huì)導(dǎo)致一個(gè)較高的 ?值。 ? 當(dāng)企業(yè)的其他情況相同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿比率較高， ?值也較大。債務(wù)利息支出的增加將導(dǎo)致凈收益波動(dòng)性的增大，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期收益增長(zhǎng)幅度較大，而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期收益下降幅度也較大。 48 遼寧工程技術(shù)大學(xué) ? 估計(jì) ?值的方法