【文章內(nèi)容簡介】 度。因此，對(duì)于企業(yè)的生存，選擇恰當(dāng)?shù)耐卣狗较蛴葹楸匾?． 在未來，企業(yè)將要提供什么產(chǎn)品和服務(wù)？2． 在企業(yè)現(xiàn)存的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中是否存在間隙？3． 企業(yè)是否可以通過并購有效地彌補(bǔ)這個(gè)間隙？三、 目標(biāo)市場是什么每種業(yè)務(wù)都會(huì)提供一系列產(chǎn)品（服務(wù)），每種產(chǎn)品（服務(wù)）將適合于一個(gè)特別的目標(biāo)市場。并購可以使企業(yè)在現(xiàn)有的市場中加強(qiáng)地位，或者指引企業(yè)進(jìn)入全新的目標(biāo)市場。1. 目前企業(yè)正服務(wù)于那些市場？2. 未來企業(yè)將服務(wù)于哪些市場？3. 哪些市場將高速增長？4. 競爭對(duì)手正在向那些市場拓展？四、 市場份額情況如何無論對(duì)于某一產(chǎn)品（或者系列產(chǎn)品），還是對(duì)于細(xì)分市場，企業(yè)盈利都和市場份額直接聯(lián)系。對(duì)企業(yè)而言，增加市場份額的捷徑，就是并購行業(yè)內(nèi)已經(jīng)占據(jù)了相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~的其它企業(yè)。1. 目前企業(yè)產(chǎn)品的市場份額或者市場細(xì)分情況如何？2. 在未來一年或者五年內(nèi)，企業(yè)的市場份額目標(biāo)是什么？3. 獲得收益性的市場份額是否通過以下方式：通過全線產(chǎn)品？或者某些關(guān)鍵產(chǎn)品？或者某些細(xì)分市場？或者某些特定地理區(qū)域？4. 企業(yè)在某一細(xì)分市場的并購是否得到和業(yè)管理者或政府的許可？五、 規(guī)模企業(yè)的成長是企業(yè)高層和股東很關(guān)心的事情，企業(yè)規(guī)模大，固然是人們所崇敬和企盼的目標(biāo)之一。但是，企業(yè)盈利能力的增強(qiáng)并不是與企業(yè)規(guī)模的增長同步的（無論是以凈資產(chǎn)或投入資本來衡量，還是銷售額）?？焖俪砷L的企業(yè)往往陷入現(xiàn)金枯竭的境地，并且發(fā)現(xiàn)因此而處于危機(jī)。所以，處于成長的企業(yè)通常應(yīng)該為自身設(shè)立一系列比較精確的發(fā)展目標(biāo)。同時(shí)，并購策略也應(yīng)該作為這個(gè)企業(yè)成長總體計(jì)劃的一部分【1】 Palepu, Bernard and Healy, Business Analysis and Valuationusing financial statements, 1996，SouthWestern college Publishing，P56。1. 企業(yè)目前的增長速度如何？可以下列指標(biāo)衡量：銷售額；營業(yè)利潤（企業(yè)范圍或各事業(yè)部）；稅后利潤；凈資產(chǎn)；總資產(chǎn)；負(fù)債凈額；股息2. 以上指標(biāo)的計(jì)劃增長率如何？3. 行業(yè)內(nèi)的平均情況如何？4. 通過內(nèi)部積累發(fā)展所能預(yù)期的增長速度如何？5. 通過并購所能達(dá)到的增長速度如何？六、 資本支出情況如何不管企業(yè)的成長速度如何，董事會(huì)通常會(huì)要求企業(yè)保持正常運(yùn)營水平下的比較合適的負(fù)債水平，凈資產(chǎn)水平和現(xiàn)金水平。這反映了該行業(yè)內(nèi)的一般財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。但是為了向股東負(fù)責(zé)，董事會(huì)經(jīng)?？紤]最謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)指標(biāo)。企業(yè)所有的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃都將遇到資本預(yù)算的問題。通過內(nèi)部積累發(fā)展，所需資本一般需要相當(dāng)長一段時(shí)間的累積。而通過并購形式發(fā)展，所需的大量資本要求在較短時(shí)間內(nèi)通過多種方式籌集到（分期付款方式除外）。因此并購付款不可避免地影響到企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)。影響的程度決定于籌資額是否在企業(yè)籌資規(guī)劃中的負(fù)債能力范圍之內(nèi)。七、 現(xiàn)金1． 企業(yè)是否擁有并購所需的足夠現(xiàn)金？2． 對(duì)企業(yè)借債情況的影響如何？3． 并購引起的財(cái)務(wù)杠桿變化情況如何？4． 預(yù)算中的負(fù)債水平怎樣？5． 由此增加的利息費(fèi)用對(duì)企業(yè)盈利影響如何？6． 增加的負(fù)債對(duì)企業(yè)的負(fù)債率是否存在負(fù)面影響，是否影響到股票在市場上的表現(xiàn)？7． 增加的負(fù)債是否限制了未來的借款能力和利率水平？8． 企業(yè)現(xiàn)存的借款條約是否受到增加借款的影響？八、 凈資產(chǎn)1． 并購是否將通過發(fā)行新股進(jìn)行？2． 目前存在的股東可以接受的股權(quán)稀釋程度如何？3． 并購對(duì)現(xiàn)行的股利及其分配政策有何影響？4． 目前的凈資產(chǎn)價(jià)值可以接受由于并購引起的稀釋效果么？5． 通過發(fā)行新股實(shí)施并購是否有損已經(jīng)安排的股東權(quán)力？第三節(jié) 目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)與原則一旦企業(yè)決定通過并購的方式實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展，就需要制定一系列標(biāo)準(zhǔn)來識(shí)別真正的符合企業(yè)戰(zhàn)略的目標(biāo)企業(yè)。在目標(biāo)選擇的初始階段，清晰﹑確切﹑而且不會(huì)輕易更改的標(biāo)準(zhǔn)可以很大程度上增加尋找到恰當(dāng)目標(biāo)的成功率。由于并購企業(yè)在決策并購前出于不同的目的和動(dòng)機(jī)的考慮，并購標(biāo)準(zhǔn)一般有如下幾條： (1)目標(biāo)企業(yè)及其所處的行業(yè)的規(guī)模和特征； (2)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品的市場發(fā)展前景和期望市場增長率； (3)目標(biāo)企業(yè)所占市場份額；(4)目標(biāo)企業(yè)所面臨的競爭；(5)目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)狀況及其競爭者取得或模仿其技術(shù)的程度；(6)目標(biāo)企業(yè)服務(wù)的競爭優(yōu)勢；(7) 并購者所需要的投資及其收益率；(8) 目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及其在股票市場的表現(xiàn)；(9) 目標(biāo)企業(yè)在位的管理層、技術(shù)人員和其他關(guān)鍵人員的狀況；(10) 并購者獲得和保持目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)的能力；(11) 并購方可以接受的價(jià)格范圍。選擇目標(biāo)企業(yè)并沒有一套固定的模式和要求，每一個(gè)并購方都可以根據(jù)自己企業(yè)的狀況和自身的實(shí)力去選擇。一般情況下選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)遵循以下幾個(gè)原則：1. 以較寬的范圍來選擇并購的候選目標(biāo)企業(yè)在并購之前，應(yīng)該多確定一些候選企業(yè)，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行初步的評(píng)價(jià)和比較，以最低成本選擇最適用的資產(chǎn)。2. 選擇符合自身發(fā)展目標(biāo)和要求的資產(chǎn)不同企業(yè)并購，有不同的目標(biāo)。通過對(duì)企業(yè)并購實(shí)踐活動(dòng)的分析，歸納起來主要是圍繞以下幾個(gè)目標(biāo)而展開的。(1) 形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)(2) 減少競爭，提高市場占有率(3) 實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張目的(4) 實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市的目的3. 選擇符合自身管理和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的目標(biāo)企業(yè)企業(yè)自身要有經(jīng)營目標(biāo)資產(chǎn)的能力。包括經(jīng)濟(jì)方面的能力和管理方面的實(shí)力。(1) 經(jīng)濟(jì)實(shí)力在進(jìn)行并購目標(biāo)選擇時(shí)，并購方對(duì)自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力要有一個(gè)客觀、正確的評(píng)價(jià)，正確估量自己的資金實(shí)力。應(yīng)該盡量根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力來選擇適合自己條件的目標(biāo)企業(yè)，以免得不償失。(2) 管理能力在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，應(yīng)該選擇自己有經(jīng)營管理目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)能力或者選擇自己所擅長的領(lǐng)域，切不可選擇毫無把握或遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越自身管理水平和管理能力的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購。根據(jù)國外一項(xiàng)調(diào)查顯示，同行兼并或并購的成功率是跨行業(yè)兼并和并購成功率的23倍；如果跨待業(yè)兼并或并購?fù)瑫r(shí)又是跨地區(qū)兼并，加上經(jīng)營管理由于地理延伸而鞭長莫及，成功率往往只有10%。從世界上獲得并購或兼并成功的企業(yè)來看，包括一些著名的大企業(yè)，他們絕不貿(mào)然進(jìn)入自己不熟悉的行業(yè)。如美國的花旗銀行一直將自己業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)放在零售銀行業(yè)務(wù)和消費(fèi)性銀行業(yè)務(wù)上，從不隨意拓展新業(yè)務(wù)。4. 選擇有盈利的或有盈利潛力的目標(biāo)企業(yè)企業(yè)的每一項(xiàng)經(jīng)營決策和經(jīng)營活動(dòng)根本目的就是要盈利，即實(shí)現(xiàn)利潤最大化。同樣，企業(yè)并購的一個(gè)基本目的就是通過重追求更多的利潤。一般來說通過并購可以使企業(yè)獲得以下幾個(gè)方面的收益：獲得廉價(jià)資產(chǎn)，財(cái)務(wù)協(xié)同效益，潛在的、長期的效益，獲取無形資產(chǎn)等等。每個(gè)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)都是與企業(yè)本身發(fā)展的行業(yè)特性、企業(yè)規(guī)模及產(chǎn)品特性相關(guān)聯(lián)的，并購意味著對(duì)原有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，乃至于對(duì)企業(yè)的行業(yè)特性、產(chǎn)品特性作深刻調(diào)整，必然會(huì)對(duì)原企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因此，選擇合適的并購對(duì)象，即合適的產(chǎn)業(yè)，合適的企業(yè)規(guī)?；虍a(chǎn)品特性是關(guān)系到并購后企業(yè)的發(fā)展是否順利的關(guān)鍵問題。對(duì)于并購方企業(yè)，認(rèn)真考慮以下兩個(gè)方面尤為重要。A. 合理的企業(yè)規(guī)模級(jí)差企業(yè)組織結(jié)構(gòu)設(shè)置時(shí)，應(yīng)注意考慮企業(yè)管理跨度，由于并購有可能對(duì)原有企業(yè)組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行變革，這時(shí)，如果形成新的組織結(jié)構(gòu)，管理跨度過大，將會(huì)使管理效率下降。一般原則下，目標(biāo)企業(yè)規(guī)模比并購方企業(yè)規(guī)模應(yīng)相對(duì)較小，同時(shí)，目標(biāo)企業(yè)為單層組織結(jié)構(gòu)時(shí)便于管理，如果一般企業(yè)去并購一個(gè)集團(tuán)企業(yè)，則并購后管理難度較大，反之，一個(gè)集團(tuán)并購一個(gè)一般企業(yè)，則并購后管理相對(duì)容易。一般而言，如果目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)規(guī)模與并購方相比較小，差距越大，并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)效能所產(chǎn)生影響就越大，并購優(yōu)勢就越明顯。例如上海寶山鋼鐵集團(tuán)企業(yè)與上海冶金控股集團(tuán)企業(yè)的合并，從某種意義上來說，寶鋼的優(yōu)勢較難在上鋼方面得到充分顯示，反過來，如寶鋼僅去并購一家小企業(yè)，對(duì)小企業(yè)來說或許效果明顯，但對(duì)寶鋼本身，效應(yīng)不可能很明顯，因?yàn)?，即使被并購方發(fā)揮再大效率，攤到寶鋼企業(yè)也顯現(xiàn)不出來，因此，并購時(shí)，應(yīng)注意規(guī)模選擇要合適。要保持一定的企業(yè)規(guī)模級(jí)差，這樣才有利于并購雙方的技術(shù)優(yōu)勢、管理優(yōu)勢、市場優(yōu)勢得到發(fā)揮。但同時(shí)應(yīng)注意，一般情況下，目標(biāo)企業(yè)不宜比并購方規(guī)模大，如由一個(gè)效益良好的小冶金企業(yè)去并購上海冶金控股集團(tuán)企業(yè)，則不可能有好的并購結(jié)果。B. 目標(biāo)企業(yè)與并購目標(biāo)協(xié)調(diào)性進(jìn)行并購時(shí)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)加盟后并購方的市場結(jié)構(gòu)與競爭市場要有合理設(shè)計(jì)和選擇，一般要遵守下列幾個(gè)原則：a. 擴(kuò)大主業(yè)規(guī)模。即通過并購使并購方在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張，基于這種目的的并購，在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，應(yīng)把著眼點(diǎn)放在同行業(yè)內(nèi)。b. 延伸產(chǎn)業(yè)鏈。即通過并購使并購方的產(chǎn)業(yè)發(fā)展向其上游產(chǎn)品或下游產(chǎn)品延伸，這樣可以充分利用有效資源，減少中間產(chǎn)品在市場的流通環(huán)節(jié)，節(jié)省流通費(fèi)用。為延伸產(chǎn)業(yè)鏈的并購，就應(yīng)注意把目標(biāo)企業(yè)選擇范圍放在并購方生產(chǎn)過程的上游或下游生產(chǎn)企業(yè)。c. 主業(yè)轉(zhuǎn)向。即通過并購使并購方主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本性變化，有些企業(yè)因國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整或市場結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，以致企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生較大困難，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益連年下降，靠企業(yè)本身的努力已無法扭轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品的市場定勢，在這種情況下，企業(yè)可以選擇一定并購方式來改變企業(yè)主營，這種情況出現(xiàn)在上市企業(yè)情況比較多，由于“殼資源”的稀缺性，為了保住“殼資源”，上市企業(yè)控股股東會(huì)想辦法通過改變企業(yè)主營，使上市企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益提高，從而達(dá)到配股條件。主營轉(zhuǎn)向是對(duì)上市企業(yè)的徹底的改造，因此，在選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)十分謹(jǐn)慎，所選擇產(chǎn)業(yè)要具有發(fā)展前途，效益好，市場競爭不要過于激烈，盡可能朝國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)的方向發(fā)展，如農(nóng)業(yè)、高科技、環(huán)保、電訊、基礎(chǔ)設(shè)施、生物工程等。目前市場已發(fā)生多起主業(yè)轉(zhuǎn)向的并購，如嘉豐實(shí)業(yè)、望春花從原來的生產(chǎn)紡織轉(zhuǎn)向房產(chǎn)投資；國嘉實(shí)業(yè)、延中股份則分別從工業(yè)和綜合行業(yè)轉(zhuǎn)向高科技領(lǐng)域；環(huán)宇股份則從商業(yè)轉(zhuǎn)業(yè)酒類制造，眾城實(shí)業(yè)則從房產(chǎn)轉(zhuǎn)向投資領(lǐng)域【1】張銳，“裁判企業(yè)并購”，《企業(yè)管理》2001年第4期。應(yīng)當(dāng)注意的是，按照并購標(biāo)準(zhǔn)和原則搜尋并購機(jī)會(huì)，確定目標(biāo)企業(yè)，這個(gè)基本思路和程序是正確的。但是，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，幾乎不可能找到一家完全符合事先擬定好的并購標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，完完全全地按圖索驥是不可取的。收購標(biāo)準(zhǔn)的重要作用之一在于節(jié)約交易成本，保證企業(yè)的并購活動(dòng)不偏離企業(yè)競爭戰(zhàn)略所確定的基本方向。并購標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)競爭戰(zhàn)略的體現(xiàn)，它反映了企業(yè)運(yùn)用其優(yōu)勢資源，開發(fā)與創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的基本思路。不同的企業(yè)是不可能采用相同的并購標(biāo)準(zhǔn)的。即使是同一企業(yè)，在不同的時(shí)期也可能會(huì)有不同的并購標(biāo)準(zhǔn)。所以，我們這里只給出在確認(rèn)了一個(gè)有戰(zhàn)略吸引力的目標(biāo)產(chǎn)業(yè)后，選擇該產(chǎn)業(yè)的潛在目標(biāo)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。主要包括如下幾個(gè)方面：根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的公司戰(zhàn)略和經(jīng)營業(yè)績判斷目標(biāo)企業(yè)的管理水平；目標(biāo)企業(yè)在所處產(chǎn)業(yè)中的地位、產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭狀況和公司的競爭力；產(chǎn)業(yè)未來技術(shù)和競爭的發(fā)展趨勢，以及目標(biāo)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力；目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及其在股票市場的表現(xiàn)?？傊①彿皆谶x擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，要注意未來市場目標(biāo)構(gòu)建，不宜盲目選擇目標(biāo)。第四章 目標(biāo)企業(yè)的甄選與審查第一節(jié) 目標(biāo)企業(yè)的一般財(cái)務(wù)特征哪些企業(yè)會(huì)成為并購的目標(biāo)？目標(biāo)企業(yè)在財(cái)務(wù)上體現(xiàn)出哪些特征？這個(gè)問題在不同的國家、不同的市場環(huán)境下會(huì)表現(xiàn)出不同的特征。一般來說，購并企業(yè)的盈利能力要高于目標(biāo)企業(yè)。根據(jù)美國的一份研究資料表明，目標(biāo)企業(yè)具有如下一些財(cái)務(wù)特征：表41 目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)特征財(cái)務(wù)指標(biāo)程度研 究 者Buckley(1972)Knehn(1975)Newbould(1970)Singh(1971)Tzoannos amp。 Samuels(1972)Firth(1976)Meeks(1977)盈利能力低中高√√√√√√紅利績效低中高√√估價(jià)率低中高√√√√√價(jià)格收益率低中高√√√√舉債經(jīng)營率低中高√√√√流動(dòng)性低中高√√√√√凈資產(chǎn)增長率低中高√√√資料來源：干春暉、劉祥生著，《企業(yè)并購理論與實(shí)務(wù)》，1999年8月，第2版，立信會(huì)計(jì)出版社從表中可以看出，目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)特征只是表明了一種趨勢，但并不能形成一套嚴(yán)格的指標(biāo)。以下，我們將從幾個(gè)不同的角度分析我國資本市場上目標(biāo)企業(yè)表現(xiàn)出的財(cái)務(wù)特征：一、 從股權(quán)結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性角度來看。（一） 流通股份所占比例較大，特別是股份全部流通的企業(yè)，易成為二級(jí)市場的收購對(duì)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自1993年的“寶延事件”以來，法人通過二級(jí)市場收購上市企業(yè)流通股票，成為上市企業(yè)第一大股東以控制上市企業(yè)的案例共有10余起，都是圍繞上海的5家股票100%流通的上市企業(yè)而進(jìn)行的，其中愛使股份、申華實(shí)業(yè)被收購3次，延中被收購兩次。1998年，發(fā)生了北大方正收購延中實(shí)業(yè)，后更名為方正科技；大港油田收購愛使股份，98年10月召開了股東大會(huì)，改選了董事會(huì)。表42 股份全部流通的五家上市企業(yè)股票代碼股票簡稱總股本流通股流通股比重600601方正科技%600603興業(yè)房產(chǎn)%600651飛樂音響%600652愛使股份%600653華晨集團(tuán)%資料來源：宮玉松、彭怡萍，“股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購”，《中國證券報(bào)》，2000年7月19日。（二） 股本規(guī)模較小。如果規(guī)模較大，一是會(huì)在財(cái)務(wù)方面對(duì)并購方造成較大壓力，二是可