【文章內(nèi)容簡介】 美林集團(tuán) 2023年 5月 % * % ? 下表列出了世界主要投資銀行對山東華能的資產(chǎn)凈值的估值 ? 從下表可以看出，我們的估值與其他金融從業(yè)者所作的估值相吻合 其他主要投資銀行估值平均 其他 主要投資銀行估值中值 % % 估值結(jié)果 ? 22 DCF 模型主要假設(shè) 一 、 宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè) ? 在模型預(yù)測期間 ， 中國年均通貨膨脹率為 3%。 二 、 電價(jià) (含稅電價(jià) ) ? 非競價(jià)上網(wǎng)電價(jià) 2023年水平 (除威海電廠外 )， 具 體各電廠非競價(jià)上網(wǎng)電價(jià)水平假設(shè)如下： ? 23 主要假設(shè) (續(xù) ) 1)德州電廠： 14號機(jī)組 /千瓦時(shí) 56號機(jī)組 /千瓦時(shí) 2)濟(jì)寧電廠：所有機(jī)組 /千瓦時(shí) 3)威海電廠：所有機(jī)組 /千瓦時(shí) (2023至 2023年 )和 /千瓦時(shí) (2023至 2023年 ) 4)日照電廠：電價(jià)水平參照德州 5號 、 6號兩臺新機(jī)組 ， 假定為 /千瓦時(shí) 2. 現(xiàn)行的電價(jià)政策是允許公司按照計(jì)劃發(fā)電量水平 ， 在收回全部年度運(yùn)營成本后 ， 在平均帳面固定資產(chǎn)凈值的基礎(chǔ)上獲得合理的回報(bào) 。 雖然隨著電廠的還本付息及其固定資產(chǎn)完全折舊 ， 我們非競價(jià)部分上網(wǎng)電價(jià)恒定不變的假設(shè)似乎會導(dǎo)致電廠未來利潤率的提高 ， 但是在考慮了逐漸增長的競價(jià)上網(wǎng)比例對未來公司加權(quán)平均電價(jià)下調(diào)的壓力 ， 以及其他成本 (如煤價(jià)和勞動力成本 )的逐年增長后 ， 我們的電價(jià)假設(shè)仍符合公司保持合理且相對穩(wěn)定利潤率的原則 。 ? 24 ? 競價(jià)上網(wǎng)電價(jià) ， 競價(jià)上網(wǎng)部分發(fā)電量占計(jì)劃發(fā)電量的比例將逐漸增高 。 從 2023年 9月 開始 ， 競價(jià)上網(wǎng)電量將占計(jì)劃發(fā)電量的 10%(即 2023年的年平均競價(jià)上網(wǎng)比率 為%)；到 2023年 ， 這一比例將上升至 20%；到 2023年 ， 將進(jìn)一步提高到 30%， 并在財(cái)務(wù)模型預(yù)測的剩余年度保持恒定 。 。 參考其他國家電力行業(yè)市場開 放的經(jīng)驗(yàn) ， 并考慮對未來中國以及山東省電力需求和供應(yīng)情況的預(yù)測 ， 我們假 設(shè)如果電力市場按照政府的時(shí)間安排 ， 于 2023年實(shí)現(xiàn)全面競爭 ， 其競價(jià)上網(wǎng)電 量占計(jì)劃發(fā)電量的比例將不超過 30%。 成本 ， 我們假設(shè)競價(jià)上網(wǎng)的電價(jià)如下： 德州電廠 14號機(jī)組 /千瓦小時(shí) (2023年至 2023年 ) 56號機(jī)組 /千瓦小時(shí) (2023年至 2023年 ) 濟(jì)寧電廠 所有機(jī)組 /千瓦小時(shí) (2023年至 2023年 ) 威海電廠 所有機(jī)組 /千瓦小時(shí) (2023年至 2023年 ) 主要假設(shè) (續(xù) ) ? 25 2023年至 2023年 ， 我們假設(shè)競價(jià)上網(wǎng)電價(jià)水平為上網(wǎng)電價(jià) 10%至 30%的折扣 。 其報(bào)價(jià)除包括各電廠的邊際成本外 ， 還應(yīng)包括參與競價(jià)上網(wǎng)電廠機(jī)組的部分固定成本和一定的利潤 。 ? 超發(fā)電量電價(jià) ， 總發(fā)電量中超過計(jì)劃發(fā)電量的部分為超發(fā)電量 ， 在一般情況下 ， 超發(fā)電量占總發(fā)電量的 5%10%， 預(yù)計(jì) 2023年德州電廠超發(fā)電小時(shí)為 250小時(shí) (約占總發(fā)電小時(shí)的 %)。 濟(jì)寧電廠超發(fā)電小時(shí)為 487小時(shí) (占總發(fā)電量的 %)， 威海電廠超發(fā)電小時(shí)為 271小時(shí) (占總發(fā)電量的 %)。 我們假設(shè)在模型預(yù)測期間 ， 各電廠 (除日照電廠 )超發(fā)電小時(shí)保持 2023年水平。 ， 1999年度超發(fā)電量的電價(jià)為人民幣 200元 /百萬瓦時(shí) 。 我們假設(shè)各電廠超發(fā)電量的電價(jià)水平在模型預(yù)測的期間內(nèi)將保持不變 。 主要假設(shè) (續(xù) ) ? 26 三 、 運(yùn)營小時(shí)數(shù) ? 根據(jù)公司提供的資料 1. 2023年至 2023年德州電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為 5,400小時(shí)；自 2023年起 ， 德州電廠 的運(yùn)營小時(shí)數(shù)將降至 5,200小時(shí) ， 并在模型預(yù)測剩余年度保持恒定 。 2. 2023年濟(jì)寧電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為 5,500小時(shí) ， 在該電廠退役前該運(yùn)營小時(shí)數(shù)將 保持恒定 。 3. 2023年威海電廠的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為 5,000小時(shí)；在 2023年至 2023年期間 ， 將每年 增長 100小時(shí) 。 自 2023年后 ， 將保持在 5,200小時(shí)的水平 。 4. 根據(jù) 《 日照電廠運(yùn)行及購電合同 》 (1996年 3月 29日 )的有關(guān)條款 ， 日照電廠投 入運(yùn)營第一年 (即 2023年 )的運(yùn)營小時(shí)數(shù)為 5,000小時(shí) ， 2023年將增至 5,500小 時(shí) ， 此后的運(yùn)營小時(shí)數(shù)將保持恒定 。 主要假設(shè) (續(xù) ) ? 27 四 、 煤價(jià) ? 目前 ， 德州 、 濟(jì)寧和威海的標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)分別為人民幣 /噸 、 人民幣 /噸和人民幣 /噸 (其中包括運(yùn)輸成本 ， 但不包括增值稅 )。 對于日照電廠 ， 我們采用同在沿海地區(qū)的威海電廠標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)進(jìn)行計(jì)算 。 標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)從 2023年起 ， 每年上漲 1%。 五 、 煤耗 ? 發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗將保持在目前的水平 。 根據(jù)公司提供的資料：德州電廠 1號至 4號機(jī)組 、 德州電廠 5號和 6號機(jī)組 、 濟(jì)寧電廠 、 威海電廠和日照電廠的發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗率將分別為 332克 /千瓦時(shí) 、 304克 /千瓦時(shí) 、 370克 /千瓦時(shí) 、 /千瓦時(shí)和 /千瓦時(shí) 。 主要假設(shè) (續(xù) ) ? 28 六 、 裝機(jī)容量預(yù)測 ? 威海電廠的收購 收購?fù)ｋ姀S 40%的權(quán)益將于 2023年下半年完成 ,收購?fù)瓿珊笊綎|華能的總裝機(jī)容量將增加到 2, 。 ? 德州電廠的建設(shè) 德州電廠 5號機(jī)組將于 2023年第四季度投入商業(yè)運(yùn)營 ， 6號機(jī)組將于 2023年第 3季度投入商業(yè)運(yùn)營 ， 5號和 6號機(jī)組投入運(yùn)營后 ， 山東華能的總裝機(jī)容量將增加到 3,。 ? 濟(jì)寧電廠的退役 濟(jì)寧電廠 1號 、 2號機(jī)組將于 2023年退役 ， 3號 、 4號機(jī)組繼續(xù)服役至 2023年 。 濟(jì)寧電廠于2023年底結(jié)束各項(xiàng)業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算 ， 償還各項(xiàng)債務(wù)后 ， 其剩余資產(chǎn)將按持股比例分配給各股東 ， 所有雇員將由德州電廠全面接受 。 在濟(jì)寧電廠 2023年退役后 ， 山東華能總裝機(jī)容量將降低為 3, 。 主要假設(shè) (續(xù) ) ? 29 七 、 資本支出 ? 收購：收購?fù)ｋ姀S 40%權(quán)益的成本總額為人民幣 。 收購成本的 70%將通過債務(wù)融資籌集， 債務(wù)利率為 %， 償債期限 12年 。 ? 建設(shè)：德州電廠三期工程 (5號機(jī)組和 6號機(jī)組 )建設(shè)資金的 70%將通過債務(wù)融資籌集 。 其中人民幣貸款的利率為 %， 外幣貸款的利率為 8%。 ? 其它資本支出： ， 各電廠每年需保持一定數(shù)目的日常資本支出 。 我們假設(shè) 以各電廠1999年實(shí)際日常資本支出為起點(diǎn) ， 從 2023年開始 ， 年度資本支出將保持 1% 的年增長 。 ， 山東華能的德州 14號機(jī)組 與威海電廠的所有機(jī)組將安裝脫硫裝置 ， 需要的資本投入按 2023年的市場價(jià)分別 為每百萬瓦 621,724元人民幣 (或者平均每臺機(jī)組 )， 和每百萬瓦 888,177元人民幣 (或者平均每臺機(jī)組 )。 因此 ， 德州 14號機(jī)組和 威海電廠安裝全部脫硫裝置的成本分別為 。 ， 威海電廠將需要升級冷卻水凈化設(shè)備 ， 預(yù)計(jì)成本將為 3億元人民幣 ， 相當(dāng)于每 臺機(jī)組7,500萬人民幣或者每百萬瓦 352,941人民幣 。 主要假設(shè) (續(xù) ) ? 30 2023， 2023和 2023年末發(fā)生且三年分?jǐn)偟馁M(fèi)用相同 ， 安裝年的實(shí)際成本是根據(jù) 2023年價(jià)格加上 1%的年增長率來計(jì)算的 。 八 、 終值增長 ? 假設(shè)永續(xù)增長率為零 。 ? 在中國第十個五年計(jì)劃期間 ， 實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值的目標(biāo)增長率為 %， 而中國的平均電力彈性系數(shù)約為 80%。 據(jù)此 ， 我們預(yù)測未來電力消費(fèi)將保持 5%的年度增長 ， 而其他經(jīng)濟(jì)預(yù)測也肯定了這種增長率水平 。 ? 但是隨著電力需求的增加 ， 總裝機(jī)容量和發(fā)電量將相應(yīng)增長 。 由于電力供求的基本平衡以及競價(jià)上網(wǎng)對電價(jià)下調(diào)的壓力 ， 我們認(rèn)為模型預(yù)測期外 ， 公司盈利不會有增長 。 主要假設(shè) (續(xù) ) ? 31 九 、 股本成本 (折現(xiàn)率 ) ? 公司股本成本經(jīng)計(jì)算為 15%。 ? 股本成本的計(jì)算主要建立在資本資產(chǎn)定價(jià) (CAPM)模型的基礎(chǔ)之上 ， 并通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法進(jìn)行了進(jìn)一步確認(rèn) 。 主要假設(shè) (續(xù) ) ? 32 主要假設(shè) (續(xù) ) 十 、 其它假設(shè) ? 日照電廠 根據(jù) 《 合作經(jīng)營合同 》 ， 如果外國投資者連續(xù)三年未能得到預(yù)期利潤 ， 可終止合同 ， 并要求中方投資者退還其注冊資本額并補(bǔ)償其自合同提前終止為止所被承諾的預(yù)期回報(bào) 。 因此， 在保障日照 《 合作經(jīng)營合同 》 持續(xù)有效的前提下 ， 我方假設(shè)日照電廠在模型預(yù)測期間 ，每年 (自 2023至 2023年 )現(xiàn)金流量 按照合同規(guī)定的目標(biāo)利潤將首先分派給外資方 ， 其余部分再按比例分派給中方投資者 (公司