【文章內容簡介】 美林集團 2023年 5月 % * % ? 下表列出了世界主要投資銀行對山東華能的資產凈值的估值 ? 從下表可以看出，我們的估值與其他金融從業(yè)者所作的估值相吻合 其他主要投資銀行估值平均 其他 主要投資銀行估值中值 % % 估值結果 ? 22 DCF 模型主要假設 一 、 宏觀經濟假設 ? 在模型預測期間 ， 中國年均通貨膨脹率為 3%。 二 、 電價 (含稅電價 ) ? 非競價上網電價 2023年水平 (除威海電廠外 )， 具 體各電廠非競價上網電價水平假設如下： ? 23 主要假設 (續(xù) ) 1)德州電廠： 14號機組 /千瓦時 56號機組 /千瓦時 2)濟寧電廠：所有機組 /千瓦時 3)威海電廠：所有機組 /千瓦時 (2023至 2023年 )和 /千瓦時 (2023至 2023年 ) 4)日照電廠：電價水平參照德州 5號 、 6號兩臺新機組 ， 假定為 /千瓦時 2. 現(xiàn)行的電價政策是允許公司按照計劃發(fā)電量水平 ， 在收回全部年度運營成本后 ， 在平均帳面固定資產凈值的基礎上獲得合理的回報 。 雖然隨著電廠的還本付息及其固定資產完全折舊 ， 我們非競價部分上網電價恒定不變的假設似乎會導致電廠未來利潤率的提高 ， 但是在考慮了逐漸增長的競價上網比例對未來公司加權平均電價下調的壓力 ， 以及其他成本 (如煤價和勞動力成本 )的逐年增長后 ， 我們的電價假設仍符合公司保持合理且相對穩(wěn)定利潤率的原則 。 ? 24 ? 競價上網電價 ， 競價上網部分發(fā)電量占計劃發(fā)電量的比例將逐漸增高 。 從 2023年 9月 開始 ， 競價上網電量將占計劃發(fā)電量的 10%(即 2023年的年平均競價上網比率 為%)；到 2023年 ， 這一比例將上升至 20%；到 2023年 ， 將進一步提高到 30%， 并在財務模型預測的剩余年度保持恒定 。 。 參考其他國家電力行業(yè)市場開 放的經驗 ， 并考慮對未來中國以及山東省電力需求和供應情況的預測 ， 我們假 設如果電力市場按照政府的時間安排 ， 于 2023年實現(xiàn)全面競爭 ， 其競價上網電 量占計劃發(fā)電量的比例將不超過 30%。 成本 ， 我們假設競價上網的電價如下： 德州電廠 14號機組 /千瓦小時 (2023年至 2023年 ) 56號機組 /千瓦小時 (2023年至 2023年 ) 濟寧電廠 所有機組 /千瓦小時 (2023年至 2023年 ) 威海電廠 所有機組 /千瓦小時 (2023年至 2023年 ) 主要假設 (續(xù) ) ? 25 2023年至 2023年 ， 我們假設競價上網電價水平為上網電價 10%至 30%的折扣 。 其報價除包括各電廠的邊際成本外 ， 還應包括參與競價上網電廠機組的部分固定成本和一定的利潤 。 ? 超發(fā)電量電價 ， 總發(fā)電量中超過計劃發(fā)電量的部分為超發(fā)電量 ， 在一般情況下 ， 超發(fā)電量占總發(fā)電量的 5%10%， 預計 2023年德州電廠超發(fā)電小時為 250小時 (約占總發(fā)電小時的 %)。 濟寧電廠超發(fā)電小時為 487小時 (占總發(fā)電量的 %)， 威海電廠超發(fā)電小時為 271小時 (占總發(fā)電量的 %)。 我們假設在模型預測期間 ， 各電廠 (除日照電廠 )超發(fā)電小時保持 2023年水平。 ， 1999年度超發(fā)電量的電價為人民幣 200元 /百萬瓦時 。 我們假設各電廠超發(fā)電量的電價水平在模型預測的期間內將保持不變 。 主要假設 (續(xù) ) ? 26 三 、 運營小時數(shù) ? 根據(jù)公司提供的資料 1. 2023年至 2023年德州電廠的運營小時數(shù)為 5,400小時；自 2023年起 ， 德州電廠 的運營小時數(shù)將降至 5,200小時 ， 并在模型預測剩余年度保持恒定 。 2. 2023年濟寧電廠的運營小時數(shù)為 5,500小時 ， 在該電廠退役前該運營小時數(shù)將 保持恒定 。 3. 2023年威海電廠的運營小時數(shù)為 5,000小時；在 2023年至 2023年期間 ， 將每年 增長 100小時 。 自 2023年后 ， 將保持在 5,200小時的水平 。 4. 根據(jù) 《 日照電廠運行及購電合同 》 (1996年 3月 29日 )的有關條款 ， 日照電廠投 入運營第一年 (即 2023年 )的運營小時數(shù)為 5,000小時 ， 2023年將增至 5,500小 時 ， 此后的運營小時數(shù)將保持恒定 。 主要假設 (續(xù) ) ? 27 四 、 煤價 ? 目前 ， 德州 、 濟寧和威海的標準煤價分別為人民幣 /噸 、 人民幣 /噸和人民幣 /噸 (其中包括運輸成本 ， 但不包括增值稅 )。 對于日照電廠 ， 我們采用同在沿海地區(qū)的威海電廠標準煤價進行計算 。 標準煤價從 2023年起 ， 每年上漲 1%。 五 、 煤耗 ? 發(fā)電標準煤耗將保持在目前的水平 。 根據(jù)公司提供的資料：德州電廠 1號至 4號機組 、 德州電廠 5號和 6號機組 、 濟寧電廠 、 威海電廠和日照電廠的發(fā)電標準煤耗率將分別為 332克 /千瓦時 、 304克 /千瓦時 、 370克 /千瓦時 、 /千瓦時和 /千瓦時 。 主要假設 (續(xù) ) ? 28 六 、 裝機容量預測 ? 威海電廠的收購 收購威海電廠 40%的權益將于 2023年下半年完成 ,收購完成后山東華能的總裝機容量將增加到 2, 。 ? 德州電廠的建設 德州電廠 5號機組將于 2023年第四季度投入商業(yè)運營 ， 6號機組將于 2023年第 3季度投入商業(yè)運營 ， 5號和 6號機組投入運營后 ， 山東華能的總裝機容量將增加到 3,。 ? 濟寧電廠的退役 濟寧電廠 1號 、 2號機組將于 2023年退役 ， 3號 、 4號機組繼續(xù)服役至 2023年 。 濟寧電廠于2023年底結束各項業(yè)務并進行清算 ， 償還各項債務后 ， 其剩余資產將按持股比例分配給各股東 ， 所有雇員將由德州電廠全面接受 。 在濟寧電廠 2023年退役后 ， 山東華能總裝機容量將降低為 3, 。 主要假設 (續(xù) ) ? 29 七 、 資本支出 ? 收購：收購威海電廠 40%權益的成本總額為人民幣 。 收購成本的 70%將通過債務融資籌集， 債務利率為 %， 償債期限 12年 。 ? 建設：德州電廠三期工程 (5號機組和 6號機組 )建設資金的 70%將通過債務融資籌集 。 其中人民幣貸款的利率為 %， 外幣貸款的利率為 8%。 ? 其它資本支出： ， 各電廠每年需保持一定數(shù)目的日常資本支出 。 我們假設 以各電廠1999年實際日常資本支出為起點 ， 從 2023年開始 ， 年度資本支出將保持 1% 的年增長 。 ， 山東華能的德州 14號機組 與威海電廠的所有機組將安裝脫硫裝置 ， 需要的資本投入按 2023年的市場價分別 為每百萬瓦 621,724元人民幣 (或者平均每臺機組 )， 和每百萬瓦 888,177元人民幣 (或者平均每臺機組 )。 因此 ， 德州 14號機組和 威海電廠安裝全部脫硫裝置的成本分別為 。 ， 威海電廠將需要升級冷卻水凈化設備 ， 預計成本將為 3億元人民幣 ， 相當于每 臺機組7,500萬人民幣或者每百萬瓦 352,941人民幣 。 主要假設 (續(xù) ) ? 30 2023， 2023和 2023年末發(fā)生且三年分攤的費用相同 ， 安裝年的實際成本是根據(jù) 2023年價格加上 1%的年增長率來計算的 。 八 、 終值增長 ? 假設永續(xù)增長率為零 。 ? 在中國第十個五年計劃期間 ， 實際國內生產總值的目標增長率為 %， 而中國的平均電力彈性系數(shù)約為 80%。 據(jù)此 ， 我們預測未來電力消費將保持 5%的年度增長 ， 而其他經濟預測也肯定了這種增長率水平 。 ? 但是隨著電力需求的增加 ， 總裝機容量和發(fā)電量將相應增長 。 由于電力供求的基本平衡以及競價上網對電價下調的壓力 ， 我們認為模型預測期外 ， 公司盈利不會有增長 。 主要假設 (續(xù) ) ? 31 九 、 股本成本 (折現(xiàn)率 ) ? 公司股本成本經計算為 15%。 ? 股本成本的計算主要建立在資本資產定價 (CAPM)模型的基礎之上 ， 并通過風險溢價法進行了進一步確認 。 主要假設 (續(xù) ) ? 32 主要假設 (續(xù) ) 十 、 其它假設 ? 日照電廠 根據(jù) 《 合作經營合同 》 ， 如果外國投資者連續(xù)三年未能得到預期利潤 ， 可終止合同 ， 并要求中方投資者退還其注冊資本額并補償其自合同提前終止為止所被承諾的預期回報 。 因此， 在保障日照 《 合作經營合同 》 持續(xù)有效的前提下 ， 我方假設日照電廠在模型預測期間 ，每年 (自 2023至 2023年 )現(xiàn)金流量 按照合同規(guī)定的目標利潤將首先分派給外資方 ， 其余部分再按比例分派給中方投資者 (公司