【文章內(nèi)容簡介】 =貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款、存貨及待攤費用的增加（減 :減少）– 應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付帳款 、預(yù)收帳款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費、其他應(yīng)付款及預(yù)提費用的增加（加 :減少） ?營運資本凈增加 =營運資本增加 （計提的壞賬準(zhǔn)備 +計提的存貨跌價準(zhǔn)備 +待攤費用攤銷 +提取的預(yù)提費用） 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 43 ? 例題 :A公司擬在 2023年初收購目標(biāo)公司 B公司。 經(jīng)預(yù)測，收購后有 5年的自由現(xiàn)金流量。 B公司目前的銷售收入為50000萬元，預(yù)計該公司后五年每年的銷售收入分別為45000萬元、 50000萬元、 55000萬元、 60000萬元、65000萬元，銷售稅前利潤率為 10%，固定資產(chǎn)增長和營運資本增長（設(shè)均發(fā)生在各年末）占銷售額增長的百分率分別為 10%和 5%。公司所得稅稅率為 40%，加權(quán)平均資本成本為 10%。試分析 B公司的價值。 ? 解：公司自由現(xiàn)金流量等于凈利中扣除固定資產(chǎn)增加和營運資本增加的余額，計算出 B公司未來 5年內(nèi)每年自由現(xiàn)金流量，見下表： 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 44 ? B公司未來五年內(nèi)每年自由現(xiàn)金流量 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 3150 2850 2550 2250 1950 自由現(xiàn)金流量 250 250 250 250 250 增加營運資本 500 500 500 500 500 增加固定資產(chǎn) 3900 3600 3300 3000 2700 稅后利潤 2600 2400 2200 2023 1800 所得稅 6500 6000 5500 5000 4500 銷售利潤 65000 60000 55000 50000 45000 銷售額 第五年 第四年 第三年 第二年 第一年 項目 45 ? 因此， B公司的價值是： ? V=1950 （ P/F， 10%， 1） +2250 （ P/F，10%， 2） +2550 （ P/F， 10%， 3） +2850 （ P/F， 10%， 4） +3150 （ P/F， 10%， 5） ? =1950 +2250 +2550 +2850 +3150 ? =（萬元 ) 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 46 ? （ FCFE） 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =公司自由現(xiàn)金流量 － 債權(quán)人現(xiàn)金流量 =實體現(xiàn)金流量 － （稅后利息支出 ＋ 償還債務(wù)本金 － 新發(fā)行債務(wù)） =（稅前凈收益 +利息費用） （ 1稅率） +折舊與攤銷 －營運資本凈增加額－資本性支出 － 稅后利息支出 ＋ (新發(fā)行債務(wù)－債務(wù)本金償還 ) =凈收益 － （資本性支出 ＋ 營運資本凈增加額 － 折舊與攤銷）＋債務(wù)凈增加 =凈收益 （凈投資 債務(wù)凈增加） 47 ? 如果企業(yè)按照固定的負債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務(wù)結(jié)構(gòu)，凈投資和債務(wù)凈增加存在固定比例關(guān)系，即債務(wù)凈增加 =負債率 凈投資，上式可以寫為： 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =凈收益－凈投資＋債務(wù)凈增加 =凈收益－凈投資＋負債率 凈投資 =凈收益－（ 1負債率） 凈投資 =凈收益－（ 1負債率） （資本性支出－折舊 +營運資本凈增加額） =凈收益－（ 1負債率） （資本性支出－折舊） （ 1負債率） 營運資本凈增加額 48 ? 三、資本成本的估算 ? ? （ 1）股利增長模型 ? （ 2）資本資產(chǎn)定價模型 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 49 ? （ 1）股利增長模型 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 gPDPSK s ??01其中： P0—當(dāng)前的股票價格 DPS1—下一年預(yù)計支付的股利 Ks—股權(quán)資本成本 g—股利的增長率 50 ? （ 2）資本資產(chǎn)定價模型 （ CAPM） 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 其中： R—投資者所要求的收益率 Rf—無風(fēng)險收益率 Rm—市場預(yù)期收益率 ?—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風(fēng)險的貢獻 ()f m fR R R R?? ? ??資本資產(chǎn)定價模型中，關(guān)鍵是： ?Ⅰ 確定 無風(fēng)險利率 （ Rf ） ?Ⅱ 計算 風(fēng)險溢價 （ RmRf） ?Ⅲ 計算 ? 51 ? (Ⅰ )確定無風(fēng)險利率 ?無風(fēng)險利率為投資者可以確定的預(yù)期收益率。 ?一般滿足兩個條件： ? 一是不存在違約風(fēng)險 ——意味著證券必須是政府發(fā)行的 ? 二是不存在投資收益率的不確定性 ——意味著我們可以使用與所分析的現(xiàn)金流期限相同的國債的利率作為無風(fēng)險利率。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 52 ? 實際中，我國資本市場風(fēng)險比較大，并且在假設(shè)被評估企業(yè)壽命無限期的情況下，使用 長期國債利率作為無風(fēng)險利率較合適 。 ?一方面長期利率通常與被評估公司的現(xiàn)金流量期限基本對應(yīng)，同時國債長期利率又是短期國債利率的幾何加權(quán)平均估計值。 ?另一方面，長期國債利率更容易與股票市場組合指數(shù)的期限相匹配，這就能保持與 β值和市場風(fēng)險溢價相一致。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 53 ? (Ⅱ )估計風(fēng)險溢價 ? 在 CAPM模型中，（ RmRf）就是所謂的風(fēng)險溢價，是指股票平均收益率與無風(fēng)險收益率的差異。 ? 這個數(shù)據(jù)通常是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計算出來的。 ? 觀測期一般是 10年或是更長的時間。 ? 上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)的平均值作為市場收益率。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 54 ? (Ⅲ )估計 ?系數(shù) ? ?系數(shù)描述了不可分散風(fēng)險，與企業(yè)本身有關(guān)。 ? 一般來說，企業(yè)的 ?值由三個因素決定： ?企業(yè)所處的行業(yè) ?企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率 ?企業(yè)的財務(wù)杠桿水平 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 55 ? ?值衡量企業(yè)相對于市場風(fēng)險程度的指標(biāo)，因此企業(yè)所處行業(yè)對市場的變化越敏感，其 ?值就越高。在其他條件相同時，周期性企業(yè)比非周期性企業(yè)的 ?值高。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 56 ? 企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率通常定義為固定成本占總成本的比例。企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率越高，即固定成本占總成本的比例越大，與生產(chǎn)同種產(chǎn)品但經(jīng)營杠桿比率較低的企業(yè)相比， EBIT的波動性越大，在其他條件相同的情況下，對于一個經(jīng)營杠桿較高的企業(yè)，營業(yè)收入較大的可變性會導(dǎo)致一個較高的 ?值。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 57 ? 當(dāng)企業(yè)的其他情況相同時，財務(wù)杠桿比率較高， ?值也較大。債務(wù)利息支出的增加將導(dǎo)致凈收益波動性的增大，即在經(jīng)濟繁榮時期收益增長幅度較大，而在經(jīng)濟蕭條時期收益下降幅度也較大。 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 58 ? 估計 ?值的方法是把這個公司的股票收益率（ Ri）與整個市場收益率（ Rm）進行回歸分析： Ri = α+ ? Rm ? 期限一般選擇 25年為宜 ? Rm一般選擇滬深 A股指數(shù) 第三節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法 59 ? ? 債務(wù)資本指資產(chǎn)負債表上的長期負債，只有長期負債才能作為企業(yè)的融資成本。 ? 影響債務(wù)資本成本的因素： ?當(dāng)前的利率水平