【文章內(nèi)容簡介】 遍的方法。比如我們多次提到的經(jīng)典案例 —— 美國在線和時(shí)代華納合并案。 單位 萬元 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 ? 課堂練習(xí)： W公司 2023年的銷售收入為 51800萬元。假設(shè)你預(yù)期公司在 2023年的銷售收入增長率為 9％，但是以后每年的銷售收入增長率將逐年遞減 1％，直到 2023年及以后，達(dá)到所在行業(yè) 4％的長期增長率。基于公司過去的盈利能力和投資需求，預(yù)計(jì) EBIT為銷售收入的 9％，凈營運(yùn)資本需求的增加為銷售收入的增加額的 10％，資本支出等于折舊費(fèi)用。公司所得稅率為 25％，加權(quán)平均資本成本是 12％，你估計(jì) 2023年初公司的價(jià)值為多少？ ? 參考答案： )(48135%)121(62491%)121(4807%)121(4556%)121(4277%)121(3977%)121(3664%12133456654320萬元???????????????V 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 其他估價(jià)方法 一 、 資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法 資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法指通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評(píng)估其價(jià)值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。目前國際上通行的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)主要有以下三種： （ 一 ） 賬面價(jià)值 賬面價(jià)值是指會(huì)計(jì)核算中賬面記載的資產(chǎn)價(jià)值。例如，對(duì)于普通股來說，資產(chǎn)負(fù)債表所揭示的企業(yè)某時(shí)點(diǎn)所擁有的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即為公司股票的賬面價(jià)值（賬面凈資產(chǎn)），再減去優(yōu)先股價(jià)值，即為普通股價(jià)值。 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 這種方法不考慮現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜態(tài)的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。一般現(xiàn)實(shí)中當(dāng)目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難時(shí)，收購方可以賬面價(jià)值法評(píng)估結(jié)果作為收購價(jià)格。 （ 二 ） 市場(chǎng)價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)值是指把該資產(chǎn)視為一種商品在市場(chǎng)上公開競(jìng)爭 ， 在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值 。 市場(chǎng)價(jià)值法通常將股票市場(chǎng)上與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)最近平均實(shí)際交易價(jià)格作為估算參照物，或以企業(yè)資產(chǎn)和其市值之間的關(guān)系為基礎(chǔ)對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值。其中最著名的是托賓（ Tobin）的 Q模型，即一個(gè)企業(yè)的市值與其資產(chǎn)重置成本的比率。 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 Q=企業(yè)價(jià)值 /資產(chǎn)重置成本 企業(yè)價(jià)值 =資產(chǎn)重置成本 +增長機(jī)會(huì)價(jià)值 （ 難于評(píng)價(jià) )） =Q 資產(chǎn)重置成本 ……………… （ 313） 一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值超過其重置成本，意味著該企業(yè)擁有某些無形資產(chǎn)，擁有保證企業(yè)未來增長的機(jī)會(huì)。超出的價(jià)值被認(rèn)為是利用這些機(jī)會(huì)的期權(quán)價(jià)值。但是 Q值的選擇比較困難。在實(shí)踐中，被廣泛使用是 Q值的近似值 —— “市凈率”，它等于股票市值與企業(yè)凈資產(chǎn)值的比率。例如，假定對(duì)一家企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本合計(jì)為 ，其市凈率為 2，那么企業(yè)價(jià)值為 2=。 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 （ 三 ） 清算價(jià)值 清算價(jià)值是指在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)或歇業(yè)清算時(shí) ， 把企業(yè)中的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售的資產(chǎn)價(jià)值 。 清算價(jià)值是在企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的資產(chǎn)估價(jià)方法 。 以上三種資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的側(cè)重點(diǎn)各有差異因而其適用范圍也不盡相同。就企業(yè)并購而言，如果并購的目的在于其未來收益的潛能，那么公平價(jià)值就是重要的標(biāo)準(zhǔn)而不宜采用資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法；如果并購目的在于獲得某項(xiàng)特殊的資產(chǎn)，那么清算價(jià)值或市場(chǎng)價(jià)值可能更為恰當(dāng)。 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 在我國現(xiàn)階段，企業(yè)并購的定價(jià)依據(jù)大多數(shù)是采用資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法。根據(jù) 1999年上市公司的公告，我們對(duì)我國上市公司重組的定價(jià)方法進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)：在報(bào)露重組定價(jià)信息的上市公司當(dāng)中，有近半數(shù)，是以資產(chǎn)的賬面價(jià)值為定價(jià)依據(jù)，如青島啤酒 2023年 7月出資 8500萬元收購福建第一家啤酒 51%的權(quán)益，收購價(jià)格就是在賬面凈資產(chǎn)加成 15%溢價(jià)確定的，此次收購也是青啤首次以溢價(jià)收購啤酒廠項(xiàng)目。這種定價(jià)依據(jù)的主要特點(diǎn)是定價(jià)的主觀性較強(qiáng)，缺乏規(guī)律，容易出現(xiàn)價(jià)格操縱，加成系數(shù)確定的隨意性太大。另有半數(shù)則以資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)（重置成本）作為定價(jià)依據(jù)。由于重置成本法只能將企業(yè)的資產(chǎn)單項(xiàng)重置加總得出靜態(tài)的評(píng)估結(jié)果，不能從資本運(yùn)動(dòng)、產(chǎn)權(quán)流動(dòng)的角度認(rèn)識(shí)資產(chǎn)或股權(quán)交易價(jià)值，往往忽視了企業(yè)管理水平、職工素質(zhì)、經(jīng)營效率、資本市場(chǎng)運(yùn)作等無形因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。故以此為基礎(chǔ)而確定的交易價(jià)格也不夠合理。 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 二 、 收益法 （ 市盈率模型 ） 收益法就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法 ， 也可稱為市盈率模型 。 因?yàn)槭杏实暮x非常豐富 ， 它可能暗示著企業(yè)股票收益的未來水平 ， 投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益 、企業(yè)投資的預(yù)期回報(bào) 、 企業(yè)在其投資上獲得的收益超過投資者要求收益的時(shí)間長短 。 國際上 ， 收購一家盈利企業(yè)最為常用的就是收益法 。 應(yīng)用收益法（市盈率模型）對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的步驟如下： 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 （ 1） 檢查 ， 調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績 。 對(duì)目標(biāo)企業(yè)凈利潤的分析 ， 應(yīng)考慮下列因素 ， 并進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整： ① 目標(biāo)企業(yè)使用的會(huì)計(jì)政策 （ 調(diào)整為并購企業(yè)的會(huì)計(jì)政策 ） ； ② 剔除非常項(xiàng)目和特殊業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤的影響； ③ 調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤增減金額 。 （ 2）選擇，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)。如：目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤；最近 3年稅后利潤的平均值； 目標(biāo)企業(yè)按并購企業(yè)資本收益率計(jì)算的稅后利潤（ 可能更具指導(dǎo)意義 ）。 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 （ 3）選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率。通常可選擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有如下幾種：在并購時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率；與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。選擇標(biāo)準(zhǔn)時(shí)必須確保在風(fēng)險(xiǎn)和成長性方面的可比性（ 指并購后的 ），同時(shí)，在實(shí)際運(yùn)用中通常需要依據(jù)預(yù)期的結(jié)構(gòu)對(duì)上述標(biāo)準(zhǔn)加以調(diào)整，因?yàn)殡y以完全準(zhǔn)確地把握市盈率與風(fēng)險(xiǎn)、成長性之間的關(guān)系。 （ 4） 計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值 。 目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值 =估價(jià)收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率（ 314） 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 例 34， A公司擬橫向兼并同行業(yè)的 B公司，假設(shè)雙方公司的長期負(fù)債利率均為 10%，所得稅率均為 30%，經(jīng)初步調(diào)查，并按照 A公司現(xiàn)行會(huì)計(jì)的政策對(duì) B公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，雙方的基本情況見表 32， 33。 表 3 2 A 、 B 公司 2023 年 12 月 31 日簡化資產(chǎn)負(fù)債表 單位：萬元 資產(chǎn) A 公司 B 公司 負(fù)債與股東權(quán)益 A 公司 B 公司 流動(dòng)負(fù)債 長期負(fù)債 500 500 250 100 流動(dòng)資產(chǎn) 長期資產(chǎn) 1500 1000 500 250 股東權(quán)益 股東 留存收益 股東權(quán)益合計(jì) 1000 500 1500 300 100 400 資產(chǎn)總計(jì) 2500 750 負(fù)債與股東權(quán)益合計(jì) 2500 750 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 表 33 A、 B公司 2023年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標(biāo) 單位：萬元 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 指 標(biāo) A 公司 B 公司 2023 年度經(jīng)營業(yè)績： 息稅前利潤 350 60 減：利息 50 10 稅前潤潤 300 50 減：所得稅 90 15 稅后利潤 210 35 其他指標(biāo)： 資本收益率 = 息稅前利潤 / （長期負(fù)債 + 股東權(quán)益）（ % ） % 12% 利潤增長率（ % ） 20% 14% 近 3 年的平均利潤： 稅前 125 44 稅后 88 31 市盈率（倍） 18 12 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 由于并購雙方處于同一行業(yè) ， 從并購企業(yè)角度出發(fā) ，預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來達(dá)到同樣的市盈率是合理 ， 所以 A公司可以選擇其自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率 ， 在其基礎(chǔ)上 ， 若選用不同的估價(jià)收益指標(biāo) ， 可分別運(yùn)用公式計(jì)算目標(biāo)企業(yè) —— B公司的價(jià)值 。 ① 選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價(jià)收益指標(biāo)： B公司的價(jià)值 =35 18=630（ 萬元 ） ② 選用目標(biāo)企業(yè)近 3年稅后利潤平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)： B公司的價(jià)值 =31 18=558（ 萬元 ） 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 ③ 假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購后能獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率 ， 以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)并購后稅后利潤作為估價(jià)收益指標(biāo)： B公司的資本額 =100+400=500（ 萬元 ） 并購后 B公司的收益 =500