【文章內(nèi)容簡介】 發(fā)展的公司，品牌價(jià)值接近百億美元，擁有 4000名高素質(zhì)研發(fā)人才隊(duì)伍與體系能力，擁有低碳發(fā)展能力，可滿足歐 6和歐 7排放法規(guī)的 10款整車和 3款發(fā)動機(jī) (中國僅有歐 4生產(chǎn)技術(shù) )，有分布于全球 100多個(gè)國家的 2400多家經(jīng)銷商，接近 60萬輛生產(chǎn)能力的、自動化較高的生產(chǎn)線等。 根據(jù)吉利財(cái)務(wù)顧問公司洛希爾綜合采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比交易倍數(shù)、可比公司倍值等估算方法對沃爾沃資產(chǎn)進(jìn)行的評估，在金融危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)的沃爾沃估值，合理價(jià)位在 20億 30億美元之間。其中，合理收購資金 15億 20億美元，海外運(yùn)營資金 5億 10億美元。 通過這一系列安排，洛希爾銀行根據(jù)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，給李書福做了一個(gè)項(xiàng)目收益預(yù)測 ——2023年可實(shí)現(xiàn)盈利， 2023年實(shí)現(xiàn)息稅前利潤 。這一預(yù)測是否準(zhǔn)確，有待時(shí)間檢驗(yàn)。 《 財(cái)經(jīng)國家周刊 》 記者了解到，正是根據(jù)洛希爾作出的這一估值，吉利提出的申報(bào)收購金額為 15億 20億美元 案例討論：三一重工收購德國大象 三一重工財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 普茨邁斯特財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 簡介 三一重工簡介 公司是國內(nèi)混凝土機(jī)械龍頭企業(yè)，產(chǎn)品包括拖式混凝土輸送泵、混凝土輸送泵車、全液壓振動壓路機(jī)、攤鋪機(jī)、挖掘機(jī)、平地機(jī)等，2023年 實(shí)現(xiàn)銷售收入約 500億元。 普茨邁斯特股份公司 全球最知名的工程機(jī)械制造商之一，尤其在混凝土泵車制造領(lǐng)域，長期居于世界領(lǐng)先地位。全球市場占有率長期高達(dá) 40％左右，而且 90％以上的銷售收入來自于海外。截至去年該公司共有 3000多名員工，實(shí)現(xiàn)銷售收入 。 交易結(jié)構(gòu) 2023年 1月 30日，三一重工發(fā)布公告，子公司三一德國有限公司聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金（香港）顧問有限公司斥資 100%股權(quán)。其中，三一德國出資 億歐元（折合人民幣 億元），占股 90%。 1月 31日，就在三一重工在其長沙總部，與德國普茨邁斯特公司聯(lián)合舉行收購新聞發(fā)布會的同時(shí)，有數(shù)百名工人在普茨邁斯特總部門前舉行了示威抗議活動。 “我們播下的種子在三一結(jié)出了豐碩的果實(shí)。對他們在中國市場的表現(xiàn)我表示敬意，如果換作我們自己來做，做不出這樣的成就?！痹谛侣劙l(fā)布會上，普茨邁斯特的創(chuàng)始人 Karl Schlecht對三一不吝溢美之詞。 “不到 4周前，我收到梁先生的一封信，見面后幾個(gè)小時(shí)內(nèi)我們就達(dá)成一種默契，把大象交給三一?！痹?1月 18日三一董事長梁穩(wěn)根 趕到法蘭克福準(zhǔn)備簽約后，卻因?yàn)榈聡矫嬉恍┰S可性文件的限制，簽約日期需要延遲。 Karl Schlecht特意手寫一張紙條，表明自己只愿與三一合作，還取下自己的手表交給了梁穩(wěn)根，而梁穩(wěn)根也取下了自己的腕表作為“信物”與之交換。 ?！拔覀円恢痹谘芯? 大象 ，連盡職調(diào)查都免了 ——對它的研究比一般的盡職調(diào)查都要詳細(xì)?！? 三一重工總裁向文波說。 買的貴嗎？ ―大象” 2023年時(shí)的營收高達(dá) ，而到 2023年只有 ，估計(jì)2023年為 ，凈資產(chǎn) ，凈利潤 600萬歐元。 按照向文波的描述，“在混凝土機(jī)械設(shè)備領(lǐng)域，盡管三一重工的銷量全球第一，但還不是真正的國際品牌，收購大象，至少使三一的國際化進(jìn)程縮短5~10年時(shí)間?！贝舜问召?fù)瓿珊?，三一重工將全部擁有普茨邁斯特的技術(shù)、專利，以及其遍布全球的基地和銷售體系?！按笙笫侨蚧炷翙C(jī)械行業(yè)無可質(zhì)疑的第一品牌，收購它將使三一一步登上混凝土機(jī)械行業(yè)的世界之巔，并且將是絕對的無可動搖?！? 普茨邁斯特五分之四以上的銷售收入來自中國以外的國家，而從公開的財(cái)報(bào)看，去年上半年，三一重工僅有 4%的收入來自中國境外。收購?fù)瓿珊螅沾倪~斯特將擴(kuò)充產(chǎn)品線，通過在中國生產(chǎn)等方式，大幅降低成本。目前，普茨邁斯特的毛利率大約只有 10%，而三一重工混凝土設(shè)備毛利率高達(dá) 30%~40%。 公司的價(jià)值來源于其經(jīng)營活動和為支持經(jīng)營活動而進(jìn)行的融資決策。因此，模型和估值的重點(diǎn)在于公司的經(jīng)營活動。 投資者可以通過投資于不同行業(yè)的公司和不同種類的證券而建立自己的投資組合，因此公司的非經(jīng)營性投資活動并不為股東創(chuàng)造價(jià)值。 財(cái)務(wù)模型是公司估值的基礎(chǔ)，可以為不同的估值方法提供各種類型的現(xiàn)金流量。 不同的估值方法將給出略有差異的估值結(jié)果。最終的估值需要我們通過敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析進(jìn)行現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)。 中國公司經(jīng)常有大量非經(jīng)營性投資活動，主要反映在其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款、短期投資和長期投資中，需要根據(jù)實(shí)際情況作出合理的假定。 總結(jié) 主題五：交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 企業(yè)是如何被控制的？ 成為第一大股東是否就能立刻控制公司？ 公司控制權(quán)是有重要價(jià)值的資產(chǎn) 如何通過股東會－董事會－經(jīng)理層實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的有效控制或反控制？ 吉利收購沃爾沃 100%股權(quán)后的董事會結(jié)構(gòu) 8月 2日吉利與沃爾沃完成資產(chǎn)交割，沃爾沃轎車公司新的董事會成員也已確定。新的董事會由董事長李書福、副董事長漢斯 奧洛夫 奧爾森、沈暉、漢肯 塞繆爾森（ Hakan Samuelsson）、赫伯特 德梅爾博士（ Demel）、約恩 方斯 施羅德（ Lone Fonss Schroder）、霍建華（ Winnie Kin Wah Fok）以及沃爾沃工會指定的其他 3名代表組成，其中中方代表 3人。 重慶東源（ 000656）控制權(quán)之爭背景 2023年 10月 21日，重慶渝富通過公開競拍方式，以 /股、總價(jià)款 5500萬元，競得 ST東源法人股，成為第二大股東。截至 2023年 7月 11日，重慶渝富以及其關(guān)聯(lián)公司共持有 ST東源 % 2023年 4月，重慶渝富將所持重慶銀海租賃有限公司 30%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給 ST東源。這被當(dāng)?shù)厥袌鋈耸空J(rèn)為是 ST東源重組的重要信號 ——重慶渝富將自己所持的金融資產(chǎn)裝進(jìn) ST東源，將 ST東源打造成金融控股公司。 2023年 7月 24日， ST東源原第一大股東（成都錦江和盛投資有限責(zé)任公司）、第六大股東（四川華州管理顧問咨詢有限責(zé)任公司）持有的法人股股權(quán)共，參考價(jià)為 /股，總計(jì) 39601萬元，但因?yàn)橹挥幸患屹I家通過審核，拍賣流標(biāo)。 2023年 8月 4日 10點(diǎn) 40分，拍賣師當(dāng)場宣布，按照相關(guān)規(guī)定本次拍賣將在第一次基礎(chǔ)上降價(jià) 10%開拍，標(biāo)的最終起拍價(jià) ，每次加價(jià)幅度 200萬元。此后各路人員紛紛出手，“ ， ， ， ”。直到 ，奇峰集團(tuán)和宏信地產(chǎn)才出手，此后的拍賣也成為奇峰集團(tuán)和重慶國創(chuàng)國資經(jīng)營公司（下稱“國創(chuàng)公司”）的角逐。當(dāng)國創(chuàng)公司喊出 ，奇峰集團(tuán)突然加價(jià) 1000萬元，國創(chuàng)公司方面一片沉默，奇峰集團(tuán)因此成為 ST東源第一大股東。 奇峰集團(tuán)偷襲成功，則一舉取得了 %股權(quán)，成為 ST東源第一大股東，重慶渝富的第二大股東地位相當(dāng)尷尬。 重慶渝富預(yù)埋的反收購手段 一、對銀海租賃仍有實(shí)際控制權(quán)。 目前 ST東源僅持有銀海租賃 30%的股權(quán)，雖為第一大股東，但重慶渝富持有 %，重慶市公共交通控股（集團(tuán)）有限公司持股 25%，重慶機(jī)電控股（集團(tuán)）公司持股 %，這三個(gè)公司均為重慶市屬國有企業(yè)， ST東源的意圖在銀海租賃將很難得到執(zhí)行。 二、通過章程阻擊惡意收購者 2023 年 2月， ST東源對 《 公司章程 》 進(jìn)行了修訂。根據(jù)公司 《 公司章程 》 第九十六條規(guī)定：董事由股東大會選舉或更換 ,任期三年。董事任期屆滿 ,可連選連任。董事在任期屆滿以前 ,股東大會不能無故解除其職務(wù)。因公司需要，確需解除董事職務(wù)時(shí)，每次解除董事的人數(shù)不超過一名，一個(gè)完整年度內(nèi)解除董事人數(shù)不超過兩名。而目前 ST東源 9位董事中除屈波外基本都是重慶渝富的代表。 A) 購買股權(quán) vs. 購買資產(chǎn) 購買企業(yè)股權(quán) 購買資產(chǎn) 交易成本 比較低 比較高 法律債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 承擔(dān)目標(biāo)公司法律負(fù)債風(fēng)險(xiǎn) 不必承擔(dān)目標(biāo)公司法律債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 復(fù)雜程度 167。 較高 167。 需要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、職工安置等 167。 較低 設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)舉例 B) 購買原有股東股份 vs. 增資擴(kuò)股 購買原有股東股份 增資擴(kuò)股 交易方式 非上市公司 : 一般通過協(xié)議收 購 上市公司 : 可通過協(xié)議收 購或 要約收購 非上市公司 : 一般通過定向募集 上市公司 : 可通過定向募集及購買新發(fā)行的股票 對原有股東的影響 對其他原有股東的持股比例無影響 增資擴(kuò)股后，若其他原有股東不追加投入，股權(quán)將被稀釋 資金投向 交易資金被轉(zhuǎn)讓股東所掌握 投入的資金落在企業(yè)中，仍然可控 設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)舉例 并購資金安排準(zhǔn)備 ? 股權(quán)購買與債務(wù)重組的資金需求量 ? 公司內(nèi)部資金調(diào)度 閑置資金量、時(shí)間？可擠壓量、時(shí)間？ ? 外部資金籌措 貨幣市場？資本市場？過橋資金？其它？協(xié)議落實(shí)？ ? 制定資金安排計(jì)劃 根據(jù)購并的支付要求，制定資金安排計(jì)劃，并附有保障方案 。 并購資金安排不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn) 并購目標(biāo)公司金額巨大時(shí)，即使目標(biāo)公司十分有價(jià)值，買家也要考慮自己的資金實(shí)力，不能硬上。 并購時(shí)最忌諱“短錢長投” 應(yīng)充分發(fā)揮上市公司的股權(quán)價(jià)值，用股票作為支付手段 舉債收購在目前中國風(fēng)險(xiǎn)很大 有可能的情況下應(yīng)盡量控制現(xiàn)金流出，如采用增資式收購或承債時(shí)收購 吉利收購沃爾沃的資金安排 ?吉利、大慶國資、上海嘉爾沃，出資額分別為人民幣 41億元、 30億元、 10億元，股權(quán)比例分別為51%、 37%和 12%。 ?2023年 8月 2日，在吉利收購沃爾沃的最終 15億美元中，有 11億美元來自上述融資平臺， 2億美元來自中國建設(shè)銀行倫敦分行，另有 2億美元為福特賣方融資。 杠桿收購 /管理層收購結(jié)構(gòu)圖 目標(biāo)公司所有者 目標(biāo)公司 收購方 /管理層 籌資 支