【文章內容簡介】 ” ，這種兼并形式的產(chǎn)生是與一種資信低、風險大、利率高的債券有關，這種融資手段由邁克爾 米爾肯在 70年代首創(chuàng)，這種債券也被人們稱為 “ 垃圾債券 ” 。垃圾債券的大量發(fā)行，可以使公司用杠桿融資方式籌到巨款，進行兼并活動。據(jù)估計， 80年代以杠桿融資方式兼并的公司總價值達到 2 350億美元，涉及的公司達 2 800家。 56 2023/3/27 ? 與前 3次兼并浪潮相比，這次兼并浪潮的兼并形式呈多樣化傾向，沒有哪一種兼并形式占主導地位。實際上，這次兼并浪潮中，橫向兼、縱向兼并和混合兼并多種形式并存。有的公司把同行業(yè)公司作為目標公司，也有的公司把新興部門的公司作為目標公司。兼并形式的多樣化，有利于從總體上調整資產(chǎn)存量，優(yōu)化資源配置，促進生產(chǎn)力的發(fā)展。兼并與反兼并斗爭日益激烈。兼并與反兼并越來越不擇手段。 57 2023/3/27 第五次兼并浪潮 ? 進入 20世紀 90年代中期以來，由于西方國家科學技術的飛速發(fā)展，以及公共政策方面有較迅速的轉變，為兼并活動創(chuàng)造了許多機會。例如美國近年來取消了禁止商業(yè)銀行 跨州兼并的規(guī)定，對媒體和電訊方面的管制也有所放松，針對媒體制定的新法律允許娛樂 節(jié)目的公司擁有電視網(wǎng)，也允許電視網(wǎng)擁有更多的電視臺，這直接促進了大媒體公司之間的兼并。技術進步，特別是電訊業(yè)的技術進步也對這次兼并風潮產(chǎn)生了影響。 58 2023/3/27 ? 兼并活動大部分集中在商業(yè)銀行、媒體和娛樂業(yè)、電訊、醫(yī)療保健以及國防和自然資源等領域： ? 大娛樂公司迪斯尼收購擁有美國三大電視網(wǎng)之一的大都會／美國廣播公司； ? 華納公司收購擁有有線廣播電視網(wǎng) CNN的特納廣播系統(tǒng)公司； ? 西屋電器公司收購美國大電視網(wǎng)哥倫比亞廣播公司。 59 2023/3/27 ? 大通 曼哈頓銀行收購化學銀行； ? 西南部的電話公司 SBC通訊公司收購西海岸的太平洋電訊集團； ? 美國國民銀行和美洲銀行宣布，兩家公司將合并成為橫跨美國東西海岸的全美最大的商業(yè)銀行； ? 第一銀行與芝加哥第一銀行合并成為美國中西部最大的銀行。 60 2023/3/27 ? 這次兼并浪潮的第一個顯著特點是規(guī)模極大。迪斯尼公司兼并大都會／美國廣播公 司的總金額為 190億美元，大通 曼哈頓銀行兼并化學銀行后所形成的銀行成為美國最大的銀行，其兼并規(guī)模達 100億美元。 ? 這次兼并的第二個特點是兼并的支付手段不是現(xiàn)金而是股票。 1996年將近 60％的公司兼并是用股票來收購其他公司的。股票收購不僅可以避稅，而且減輕用大規(guī)?，F(xiàn)金收購的現(xiàn)金需求壓力。 ? 61 2023/3/27 ? 這次兼并的第三個特點是企業(yè)兼并與剝離并存。一方面各公司爭相兼并其他公司；另一方面也紛紛把與自己主要業(yè)務無關的分支機構出售出去。比如國際電話電報公司和美國電話電報公司都分化成幾家獨立的公司，通用汽車公司也把所屬的電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司出售出去，這與西方第三次兼并浪潮中的多角化趨向形成了鮮明的對比。 62 2023/3/27 1. 西方五次并購浪潮概述 ? 橫向并購 — 本世紀初 ? 縱向并購 — 20年代 ? 混合并購 — 60， 70年代 ? 融資收購 — 80年代 ? 全球性戰(zhàn)略并購 — 90年代至今 63 2023/3/27 2. 西方第五次兼并浪潮 (金額 ) 156012500160002500033000340001770092年 96年 97年 98年 99年 2023年 2023年全球并購交易總金額（億美元）資料來源：根據(jù)英國 《 經(jīng)濟學家 》 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)整理 64 2023/3/27 (數(shù)量 ) 4133370841031199 6 年前 96年 97年 98年 99年 2023年 2023年上市公司收購數(shù)量趨勢資料來源：根據(jù)東方高圣投資顧問公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù) 65 2023/3/27 (金額 ) 6279819226224396年 97年 98年 99年 2023年 2023年上市公司收購交易金額（億元）66 2023/3/27 ? 世界最大型國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性退出 ? 世界最大的產(chǎn)業(yè)結構調整 ? 世界增長最快的民營經(jīng)濟 67 2023/3/27 特點 ? 財務性并購居多 ? 戰(zhàn)略性并購初現(xiàn) ? 交易方式不斷創(chuàng)新 ? 內幕交易逐漸消退 第 2章 惡意收購與反收購 69 2023/3/27 一、相關概念的界定 ? 在收購方確定了并購策略之后，對于被并購方而言，存在著對收購方的行為是惡意收購還是善意收購的認識。 ? 善意收購。通常是目標公司同意收購公司提出的收購條件，并承諾給予協(xié)助。善意收購通常被稱為 “ 白衣騎士 ” 。收購公司通常能出比較公道的價格，提供較好的收購條件。這種收購一般是通過雙方高層之間的友好協(xié)商來決定并購的具體安排，就收購方式、收購價位、人事安排、資產(chǎn)處置等事宜做出具體安排。 70 2023/3/27 ? 惡意收購（敵意收購），通常被稱為“黑衣騎士”，是收購公司在目標公司尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標公司強制進行收購的行為。收購公司通常以秘密收購目標公司分散在外的股票等手段形成包圍之勢，使目標公司不得不接受苛刻的條件出售公司。為防止公司被收購，目標公司可能會采取一系列的反收購措施。 71 2023/3/27 ? 反收購是指被并購方，特別是被并購方的管理層面對收購方的惡意收購，為了維護其自身的利益 —— 有時也是公司的利益，為防止公司的控制權落人收購方手中而采取的各種措施。 72 2023/3/27 二、惡意收購的策略 初步并購計劃 ? 一般在進行惡意收購前會先做一些準備工作。這主要是在市場中建立一個發(fā)起收購的初始點，即先在市場中收購目標公司的股份，數(shù)額在首次公告的水平以下。這樣做的好處是由于購買行為是不為人知的，因此購買的價格相對會較低，從而降低收購的成本。這樣做的另一個好處是收購方在進入公開的惡意收購前已成為目標公司的股東，因此，目標公司在制定各種反收購措施時就必須考慮到惡意收購人也是公司股東這個因素，無法采取那些把收購者排除在外的舉措。當然，有許多公司在進行惡意收購前并不建立收購的初始點。 73 2023/3/27 1970年代，投行競爭激烈，惡意收購（ hostile takeovers)興起， 反收購（ antiacquisitions)也隨之興起。 背景因素 ：西方國家股權的高度稀釋；公司的代理問題（內部人控制：大股東侵占 /管理層控制）； 初始并購計劃 —— 隱藏收購行為，使購買價格較低，且搶占先機大股東難以排斥； —— 中國 5％需公告；協(xié)議收購無異議；強制性要約收購制度 (30%，可申請豁免） 74 2023/3/27 熊式擁抱 ? 熊式擁抱是指 :收購人在發(fā)動收購前與目標公司董事會接觸，表達收購的意愿，如果遭拒絕，就在市場上發(fā)動標購。 ? 其意思是 “ 先禮后兵 ” ，肯定是要收購的，如果能同意，友好協(xié)商談條件最好；如果不同意，就不留情面了。所以雖有擁抱，卻是灰熊所給予的擁抱，力量很大，不容拒絕。 75 2023/3/27 代理權之爭 ? 代理權是指一個或者一群股東通過公司投票權的委托代理機制取得公司控制權的安排。 ? 在中國，這種做法也叫做委托書收購，即收購者通過做公司其他持股人 (譬如共同基金、養(yǎng)老基金 )和小股東的工作，獲得他們的支持，在這 些基金和小股東將其投票權委托給收購方的基礎上獲得相對控制或絕對控制公司表決權的機制。 76 2023/3/27 ? 代理權之爭的具體過程大致有以下幾個步驟： ? 1．由試圖改變公司控制權的購買方在即將召開的股東大會上發(fā)起代理權之爭。 ? 2．在股東大會之前，收購方積極聯(lián)系其他股東，爭取獲得他們的委托，支持自己在大會上的意見。 ? 3，準備并行使委托投票權。 77 2023/3/27 ? 代理權爭奪 步驟 ： 收集委托投票權； 提議召開臨時股東會議； 行使投票權，提出方案； 甚至爭奪董事、董事長席位，取得控制權。 案例：勝利股份 —— 中國代理權爭奪第一案 基本面： 000407， 1999年 ，流通 %，主營塑膠、農(nóng)藥、化工品貿易，第一大股東為山東省勝利集團公司（勝利集團），持股%，股權分散。 背景：勝利集團所持國有股被凍結，公開競拍。 進入者：廣東通百惠服務有限公司（通百惠，主營網(wǎng)絡、咨詢） 78 2023/3/27 ? 1999年 12月 10日，通百惠參與競拍，以 /股價格購買 3000萬股，占 ％，成為第一大股東，企圖獲得公司控制權，主張轉戰(zhàn)網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)借殼上市目的； ? 2023年 2月 17日，以管理層為代表的山東勝邦企業(yè)有限公司在收購關聯(lián)方山東省廣告公司、文化實業(yè)公司和資產(chǎn)管理公司所持全部股權％的基礎上，以 /股高價收購國泰君安持有的轉配股 900萬股（ ％），持股比例達 ％，成為第一大股東。并發(fā)布關聯(lián)股東公告，實際控制 ％股權。主張公司堅持既有業(yè)務基礎上，發(fā)展生物工程產(chǎn)業(yè)； ? 2023年 2月 29日，公司召開董事會，對通百惠推薦的 2名董事、 1名監(jiān)事候選人不予提名； ? 2023年 3月 20日，通百惠向全體公眾股東征集委托投票權，共獲得％的委托投票權，累計 ％，提議召開臨時股東大會； ? 2023年 5月 29日，公司召開第 11次臨時股東大會，補選 5名董事、 1名監(jiān)事，其中通百惠 1人進董事會。 ? 通百惠代理權爭奪以失敗告終，獲得某些妥協(xié)。其后勝利股份 MBO、擴股，由管理層組成的山東勝利投資股份有限公司占 ％，通百惠仍未第二大股東，持股 ％。公司主營為塑膠、農(nóng)藥、生物和化工品貿易。 ? 通百惠教訓：未能把握股東之間的關聯(lián)關系，而勝利股份也隱藏了股東關聯(lián)關系之實。 79 2023/3/27 二、反收購 ? 理論依據(jù) — 管理壁壘假說 (Mgmt entrenchment hypoth)：管理層為維護自己控制企業(yè)所得的各種收益（控制權收益），避免公司被收購后被迫走人，遂采取反收購策略。由于管理層是出于維護自身職務侵占的動機反收購，并且耗費資源，故此舉會導致股票持有者的財富減少； —— 股東權益假說 (Shareholder interests hypoth):管理者了解內幕，認為公司價值被低估，采取措施防止企業(yè)的控制權轉移，抬高惡意方收購成本。此舉會增加股票持有者的財富。 ? 預防措施 ——毒藥丸計劃 （ Poison Pill） 為優(yōu)先股購股權計劃。發(fā)行給老股東，只有在發(fā)生某種觸發(fā)事件時才能行使，包括老股東以約定價格購買股票（或以約定價格公司回購），從而稀釋惡意收購方的股權。 80 2023/3/27 —— 修改公司章程 絕大多數(shù)條款 (Super Majority Provision):并購需要 80％的股東贊成； 董事輪換制 （任期錯開） (Staggered Board Election)：每年只能更換 1/3的董事，這樣即使惡意并購成功， 2年內也不能控制公司。美國SP指數(shù)約 50％均設置此條款。 —— 金色降落傘 （ Golden Parachutes) 高管聘用合同設置控制權變動下的昂貴補償規(guī)定，此為管理者壁壘（“死合同”）。 ? 主動反收購措施 —— 綠票訛詐 (Greenmail)：溢價回購股票 ； —— 中止協(xié)議 （ Standstill agreement): 向收購者適當讓步，使其一段時間內不再增持公司股票，如需出售公司有優(yōu)先購買權。 81 2023/3/27 ——白衣騎士 (white knight) 尋求友好公司幫助，以優(yōu)惠價格出讓控股權，承諾不更換管理層 ——白衣護衛(wèi) (white quire) 出讓較大比例股權給友好公司，使惡意方無法控股（如迫于壓力需出讓股份情況下） ——調整資本結構 (Capital structure change) 通過舉債、質押、增發(fā)、回購等措施調整資本結構，降低目標公司對于惡意方的并購價值或者提升并購困難。 —— 訴訟 (Litigation) 前提：惡意方違反法定程序或使用違法手段。 （另外：焦土政策，轉移公司有價值資產(chǎn)） 案例：可洛克公司的白衣騎士措施（ P15） 82 2023/3/27 “空手套白狼”之 —— 第 3章 杠桿收購 ? 定義 ： 收購者舉債進行收購，利用目標公司的盈利來償 還債務 。 (Leverage Buyout) 投行、信托等金融公司