【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ” ，這種兼并形式的產(chǎn)生是與一種資信低、風(fēng)險(xiǎn)大、利率高的債券有關(guān)，這種融資手段由邁克爾 米爾肯在 70年代首創(chuàng)，這種債券也被人們稱為 “ 垃圾債券 ” 。垃圾債券的大量發(fā)行，可以使公司用杠桿融資方式籌到巨款，進(jìn)行兼并活動(dòng)。據(jù)估計(jì)， 80年代以杠桿融資方式兼并的公司總價(jià)值達(dá)到 2 350億美元，涉及的公司達(dá) 2 800家。 56 2023/3/27 ? 與前 3次兼并浪潮相比，這次兼并浪潮的兼并形式呈多樣化傾向，沒(méi)有哪一種兼并形式占主導(dǎo)地位。實(shí)際上，這次兼并浪潮中，橫向兼、縱向兼并和混合兼并多種形式并存。有的公司把同行業(yè)公司作為目標(biāo)公司，也有的公司把新興部門的公司作為目標(biāo)公司。兼并形式的多樣化，有利于從總體上調(diào)整資產(chǎn)存量，優(yōu)化資源配置，促進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展。兼并與反兼并斗爭(zhēng)日益激烈。兼并與反兼并越來(lái)越不擇手段。 57 2023/3/27 第五次兼并浪潮 ? 進(jìn)入 20世紀(jì) 90年代中期以來(lái)，由于西方國(guó)家科學(xué)技術(shù)的飛速發(fā)展，以及公共政策方面有較迅速的轉(zhuǎn)變，為兼并活動(dòng)創(chuàng)造了許多機(jī)會(huì)。例如美國(guó)近年來(lái)取消了禁止商業(yè)銀行 跨州兼并的規(guī)定，對(duì)媒體和電訊方面的管制也有所放松，針對(duì)媒體制定的新法律允許娛樂(lè) 節(jié)目的公司擁有電視網(wǎng)，也允許電視網(wǎng)擁有更多的電視臺(tái)，這直接促進(jìn)了大媒體公司之間的兼并。技術(shù)進(jìn)步，特別是電訊業(yè)的技術(shù)進(jìn)步也對(duì)這次兼并風(fēng)潮產(chǎn)生了影響。 58 2023/3/27 ? 兼并活動(dòng)大部分集中在商業(yè)銀行、媒體和娛樂(lè)業(yè)、電訊、醫(yī)療保健以及國(guó)防和自然資源等領(lǐng)域： ? 大娛樂(lè)公司迪斯尼收購(gòu)擁有美國(guó)三大電視網(wǎng)之一的大都會(huì)／美國(guó)廣播公司； ? 華納公司收購(gòu)擁有有線廣播電視網(wǎng) CNN的特納廣播系統(tǒng)公司； ? 西屋電器公司收購(gòu)美國(guó)大電視網(wǎng)哥倫比亞廣播公司。 59 2023/3/27 ? 大通 曼哈頓銀行收購(gòu)化學(xué)銀行； ? 西南部的電話公司 SBC通訊公司收購(gòu)西海岸的太平洋電訊集團(tuán)； ? 美國(guó)國(guó)民銀行和美洲銀行宣布，兩家公司將合并成為橫跨美國(guó)東西海岸的全美最大的商業(yè)銀行； ? 第一銀行與芝加哥第一銀行合并成為美國(guó)中西部最大的銀行。 60 2023/3/27 ? 這次兼并浪潮的第一個(gè)顯著特點(diǎn)是規(guī)模極大。迪斯尼公司兼并大都會(huì)／美國(guó)廣播公 司的總金額為 190億美元，大通 曼哈頓銀行兼并化學(xué)銀行后所形成的銀行成為美國(guó)最大的銀行，其兼并規(guī)模達(dá) 100億美元。 ? 這次兼并的第二個(gè)特點(diǎn)是兼并的支付手段不是現(xiàn)金而是股票。 1996年將近 60％的公司兼并是用股票來(lái)收購(gòu)其他公司的。股票收購(gòu)不僅可以避稅，而且減輕用大規(guī)模現(xiàn)金收購(gòu)的現(xiàn)金需求壓力。 ? 61 2023/3/27 ? 這次兼并的第三個(gè)特點(diǎn)是企業(yè)兼并與剝離并存。一方面各公司爭(zhēng)相兼并其他公司；另一方面也紛紛把與自己主要業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的分支機(jī)構(gòu)出售出去。比如國(guó)際電話電報(bào)公司和美國(guó)電話電報(bào)公司都分化成幾家獨(dú)立的公司，通用汽車公司也把所屬的電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司出售出去，這與西方第三次兼并浪潮中的多角化趨向形成了鮮明的對(duì)比。 62 2023/3/27 1. 西方五次并購(gòu)浪潮概述 ? 橫向并購(gòu) — 本世紀(jì)初 ? 縱向并購(gòu) — 20年代 ? 混合并購(gòu) — 60， 70年代 ? 融資收購(gòu) — 80年代 ? 全球性戰(zhàn)略并購(gòu) — 90年代至今 63 2023/3/27 2. 西方第五次兼并浪潮 (金額 ) 156012500160002500033000340001770092年 96年 97年 98年 99年 2023年 2023年全球并購(gòu)交易總金額（億美元）資料來(lái)源：根據(jù)英國(guó) 《 經(jīng)濟(jì)學(xué)家 》 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理 64 2023/3/27 (數(shù)量 ) 4133370841031199 6 年前 96年 97年 98年 99年 2023年 2023年上市公司收購(gòu)數(shù)量趨勢(shì)資料來(lái)源：根據(jù)東方高圣投資顧問(wèn)公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 65 2023/3/27 (金額 ) 6279819226224396年 97年 98年 99年 2023年 2023年上市公司收購(gòu)交易金額（億元）66 2023/3/27 ? 世界最大型國(guó)有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性退出 ? 世界最大的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整 ? 世界增長(zhǎng)最快的民營(yíng)經(jīng)濟(jì) 67 2023/3/27 特點(diǎn) ? 財(cái)務(wù)性并購(gòu)居多 ? 戰(zhàn)略性并購(gòu)初現(xiàn) ? 交易方式不斷創(chuàng)新 ? 內(nèi)幕交易逐漸消退 第 2章 惡意收購(gòu)與反收購(gòu) 69 2023/3/27 一、相關(guān)概念的界定 ? 在收購(gòu)方確定了并購(gòu)策略之后，對(duì)于被并購(gòu)方而言，存在著對(duì)收購(gòu)方的行為是惡意收購(gòu)還是善意收購(gòu)的認(rèn)識(shí)。 ? 善意收購(gòu)。通常是目標(biāo)公司同意收購(gòu)公司提出的收購(gòu)條件，并承諾給予協(xié)助。善意收購(gòu)?fù)ǔ１环Q為 “ 白衣騎士 ” 。收購(gòu)公司通常能出比較公道的價(jià)格，提供較好的收購(gòu)條件。這種收購(gòu)一般是通過(guò)雙方高層之間的友好協(xié)商來(lái)決定并購(gòu)的具體安排，就收購(gòu)方式、收購(gòu)價(jià)位、人事安排、資產(chǎn)處置等事宜做出具體安排。 70 2023/3/27 ? 惡意收購(gòu)（敵意收購(gòu)），通常被稱為“黑衣騎士”，是收購(gòu)公司在目標(biāo)公司尚不知曉或持反對(duì)態(tài)度的情況下，對(duì)目標(biāo)公司強(qiáng)制進(jìn)行收購(gòu)的行為。收購(gòu)公司通常以秘密收購(gòu)目標(biāo)公司分散在外的股票等手段形成包圍之勢(shì)，使目標(biāo)公司不得不接受苛刻的條件出售公司。為防止公司被收購(gòu)，目標(biāo)公司可能會(huì)采取一系列的反收購(gòu)措施。 71 2023/3/27 ? 反收購(gòu)是指被并購(gòu)方，特別是被并購(gòu)方的管理層面對(duì)收購(gòu)方的惡意收購(gòu)，為了維護(hù)其自身的利益 —— 有時(shí)也是公司的利益，為防止公司的控制權(quán)落人收購(gòu)方手中而采取的各種措施。 72 2023/3/27 二、惡意收購(gòu)的策略 初步并購(gòu)計(jì)劃 ? 一般在進(jìn)行惡意收購(gòu)前會(huì)先做一些準(zhǔn)備工作。這主要是在市場(chǎng)中建立一個(gè)發(fā)起收購(gòu)的初始點(diǎn)，即先在市場(chǎng)中收購(gòu)目標(biāo)公司的股份，數(shù)額在首次公告的水平以下。這樣做的好處是由于購(gòu)買行為是不為人知的，因此購(gòu)買的價(jià)格相對(duì)會(huì)較低，從而降低收購(gòu)的成本。這樣做的另一個(gè)好處是收購(gòu)方在進(jìn)入公開(kāi)的惡意收購(gòu)前已成為目標(biāo)公司的股東，因此，目標(biāo)公司在制定各種反收購(gòu)措施時(shí)就必須考慮到惡意收購(gòu)人也是公司股東這個(gè)因素，無(wú)法采取那些把收購(gòu)者排除在外的舉措。當(dāng)然，有許多公司在進(jìn)行惡意收購(gòu)前并不建立收購(gòu)的初始點(diǎn)。 73 2023/3/27 1970年代，投行競(jìng)爭(zhēng)激烈，惡意收購(gòu)（ hostile takeovers)興起， 反收購(gòu)（ antiacquisitions)也隨之興起。 背景因素 ：西方國(guó)家股權(quán)的高度稀釋；公司的代理問(wèn)題（內(nèi)部人控制：大股東侵占 /管理層控制）； 初始并購(gòu)計(jì)劃 —— 隱藏收購(gòu)行為，使購(gòu)買價(jià)格較低，且搶占先機(jī)大股東難以排斥； —— 中國(guó) 5％需公告；協(xié)議收購(gòu)無(wú)異議；強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度 (30%，可申請(qǐng)豁免） 74 2023/3/27 熊式擁抱 ? 熊式擁抱是指 :收購(gòu)人在發(fā)動(dòng)收購(gòu)前與目標(biāo)公司董事會(huì)接觸，表達(dá)收購(gòu)的意愿，如果遭拒絕，就在市場(chǎng)上發(fā)動(dòng)標(biāo)購(gòu)。 ? 其意思是 “ 先禮后兵 ” ，肯定是要收購(gòu)的，如果能同意，友好協(xié)商談條件最好；如果不同意，就不留情面了。所以雖有擁抱，卻是灰熊所給予的擁抱，力量很大，不容拒絕。 75 2023/3/27 代理權(quán)之爭(zhēng) ? 代理權(quán)是指一個(gè)或者一群股東通過(guò)公司投票權(quán)的委托代理機(jī)制取得公司控制權(quán)的安排。 ? 在中國(guó)，這種做法也叫做委托書(shū)收購(gòu)，即收購(gòu)者通過(guò)做公司其他持股人 (譬如共同基金、養(yǎng)老基金 )和小股東的工作，獲得他們的支持，在這 些基金和小股東將其投票權(quán)委托給收購(gòu)方的基礎(chǔ)上獲得相對(duì)控制或絕對(duì)控制公司表決權(quán)的機(jī)制。 76 2023/3/27 ? 代理權(quán)之爭(zhēng)的具體過(guò)程大致有以下幾個(gè)步驟： ? 1．由試圖改變公司控制權(quán)的購(gòu)買方在即將召開(kāi)的股東大會(huì)上發(fā)起代理權(quán)之爭(zhēng)。 ? 2．在股東大會(huì)之前，收購(gòu)方積極聯(lián)系其他股東，爭(zhēng)取獲得他們的委托，支持自己在大會(huì)上的意見(jiàn)。 ? 3，準(zhǔn)備并行使委托投票權(quán)。 77 2023/3/27 ? 代理權(quán)爭(zhēng)奪 步驟 ： 收集委托投票權(quán)； 提議召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)議； 行使投票權(quán)，提出方案； 甚至爭(zhēng)奪董事、董事長(zhǎng)席位，取得控制權(quán)。 案例：勝利股份 —— 中國(guó)代理權(quán)爭(zhēng)奪第一案 基本面： 000407， 1999年 ，流通 %，主營(yíng)塑膠、農(nóng)藥、化工品貿(mào)易，第一大股東為山東省勝利集團(tuán)公司（勝利集團(tuán)），持股%，股權(quán)分散。 背景：勝利集團(tuán)所持國(guó)有股被凍結(jié)，公開(kāi)競(jìng)拍。 進(jìn)入者：廣東通百惠服務(wù)有限公司（通百惠，主營(yíng)網(wǎng)絡(luò)、咨詢） 78 2023/3/27 ? 1999年 12月 10日，通百惠參與競(jìng)拍，以 /股價(jià)格購(gòu)買 3000萬(wàn)股，占 ％，成為第一大股東，企圖獲得公司控制權(quán)，主張轉(zhuǎn)戰(zhàn)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)借殼上市目的； ? 2023年 2月 17日，以管理層為代表的山東勝邦企業(yè)有限公司在收購(gòu)關(guān)聯(lián)方山東省廣告公司、文化實(shí)業(yè)公司和資產(chǎn)管理公司所持全部股權(quán)％的基礎(chǔ)上，以 /股高價(jià)收購(gòu)國(guó)泰君安持有的轉(zhuǎn)配股 900萬(wàn)股（ ％），持股比例達(dá) ％，成為第一大股東。并發(fā)布關(guān)聯(lián)股東公告，實(shí)際控制 ％股權(quán)。主張公司堅(jiān)持既有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，發(fā)展生物工程產(chǎn)業(yè)； ? 2023年 2月 29日，公司召開(kāi)董事會(huì)，對(duì)通百惠推薦的 2名董事、 1名監(jiān)事候選人不予提名； ? 2023年 3月 20日，通百惠向全體公眾股東征集委托投票權(quán)，共獲得％的委托投票權(quán)，累計(jì) ％，提議召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)； ? 2023年 5月 29日，公司召開(kāi)第 11次臨時(shí)股東大會(huì)，補(bǔ)選 5名董事、 1名監(jiān)事，其中通百惠 1人進(jìn)董事會(huì)。 ? 通百惠代理權(quán)爭(zhēng)奪以失敗告終，獲得某些妥協(xié)。其后勝利股份 MBO、擴(kuò)股，由管理層組成的山東勝利投資股份有限公司占 ％，通百惠仍未第二大股東，持股 ％。公司主營(yíng)為塑膠、農(nóng)藥、生物和化工品貿(mào)易。 ? 通百惠教訓(xùn)：未能把握股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，而勝利股份也隱藏了股東關(guān)聯(lián)關(guān)系之實(shí)。 79 2023/3/27 二、反收購(gòu) ? 理論依據(jù) — 管理壁壘假說(shuō) (Mgmt entrenchment hypoth)：管理層為維護(hù)自己控制企業(yè)所得的各種收益（控制權(quán)收益），避免公司被收購(gòu)后被迫走人，遂采取反收購(gòu)策略。由于管理層是出于維護(hù)自身職務(wù)侵占的動(dòng)機(jī)反收購(gòu)，并且耗費(fèi)資源，故此舉會(huì)導(dǎo)致股票持有者的財(cái)富減少； —— 股東權(quán)益假說(shuō) (Shareholder interests hypoth):管理者了解內(nèi)幕，認(rèn)為公司價(jià)值被低估，采取措施防止企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，抬高惡意方收購(gòu)成本。此舉會(huì)增加股票持有者的財(cái)富。 ? 預(yù)防措施 ——毒藥丸計(jì)劃 （ Poison Pill） 為優(yōu)先股購(gòu)股權(quán)計(jì)劃。發(fā)行給老股東，只有在發(fā)生某種觸發(fā)事件時(shí)才能行使，包括老股東以約定價(jià)格購(gòu)買股票（或以約定價(jià)格公司回購(gòu)），從而稀釋惡意收購(gòu)方的股權(quán)。 80 2023/3/27 —— 修改公司章程 絕大多數(shù)條款 (Super Majority Provision):并購(gòu)需要 80％的股東贊成； 董事輪換制 （任期錯(cuò)開(kāi)） (Staggered Board Election)：每年只能更換 1/3的董事，這樣即使惡意并購(gòu)成功， 2年內(nèi)也不能控制公司。美國(guó)SP指數(shù)約 50％均設(shè)置此條款。 —— 金色降落傘 （ Golden Parachutes) 高管聘用合同設(shè)置控制權(quán)變動(dòng)下的昂貴補(bǔ)償規(guī)定，此為管理者壁壘（“死合同”）。 ? 主動(dòng)反收購(gòu)措施 —— 綠票訛詐 (Greenmail)：溢價(jià)回購(gòu)股票 ； —— 中止協(xié)議 （ Standstill agreement): 向收購(gòu)者適當(dāng)讓步，使其一段時(shí)間內(nèi)不再增持公司股票，如需出售公司有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。 81 2023/3/27 ——白衣騎士 (white knight) 尋求友好公司幫助，以優(yōu)惠價(jià)格出讓控股權(quán)，承諾不更換管理層 ——白衣護(hù)衛(wèi) (white quire) 出讓較大比例股權(quán)給友好公司，使惡意方無(wú)法控股（如迫于壓力需出讓股份情況下） ——調(diào)整資本結(jié)構(gòu) (Capital structure change) 通過(guò)舉債、質(zhì)押、增發(fā)、回購(gòu)等措施調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低目標(biāo)公司對(duì)于惡意方的并購(gòu)價(jià)值或者提升并購(gòu)困難。 —— 訴訟 (Litigation) 前提：惡意方違反法定程序或使用違法手段。 （另外：焦土政策，轉(zhuǎn)移公司有價(jià)值資產(chǎn)） 案例：可洛克公司的白衣騎士措施（ P15） 82 2023/3/27 “空手套白狼”之 —— 第 3章 杠桿收購(gòu) ? 定義 ： 收購(gòu)者舉債進(jìn)行收購(gòu)，利用目標(biāo)公司的盈利來(lái)償 還債務(wù) 。 (Leverage Buyout) 投行、信托等金融公司