【文章內(nèi)容簡介】 ，賣一個，養(yǎng)一群，賣一群 . 2023/3/23 62 收縮性并購重組 ? 分立（ spinoffs） –子股換母股（ Splitoff） –完全析產(chǎn)分股（ Splitup） ? 剝離（ divestiture） 分立 ? 母公司將其資產(chǎn)和負債獨立出去，成為一家或數(shù)家獨立公司，新公司的股份按比例分配給母公司的股東 ? 子股換母股 – 母公司將一部分資產(chǎn)和負債分立出來，成立一家獨立的公司，但母公司仍然存在 ? 完全析產(chǎn)分股 – 母公司的資產(chǎn)和負債被分立成不同的新公司，而母公司不復存在 子股換母股 ?股東 ?公司 A ?資產(chǎn) B ?股東 ?公司 B ?公司 A 完全析產(chǎn)分股 ?股東 ?公司 A ?資產(chǎn) B ?股東 ?公司 C ?公司 B ?資產(chǎn) C 剝離 ? 將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，進行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當?shù)膱蟪? 剝離（續(xù)） ?股東 A ?公司 A ?資產(chǎn) B ?股東 A ?資產(chǎn) B ?公司 A ?股東 B ?現(xiàn)金 ? 杠桿收購 2023/3/23 69 所謂杠桿收購（ Leveraged Buyout， LBO）是企業(yè)兼并的一種特殊的形式，其實質(zhì)在于舉債收購，即收購方以目標公司的資產(chǎn)作抵押，運用財務杠桿加大負債比例，以較少的股本投入（約占１０％）融得數(shù)倍的資金，收購成功，使其產(chǎn)生較高盈利能力后，再俟機出售的一種資本運作方式。 管理層收購（ＭＢＯ） 機構(gòu)收購（ＩＢＯ） LBO 2023/3/23 70 杠桿收購的含義及產(chǎn)生背景 – 少量的自有資金，大部分舉債方式 – 產(chǎn)生背景 ? 20世紀 80年代的通貨膨脹 ,對債務人有利 ? 經(jīng)濟停滯，公司市值 /公司資產(chǎn)重置成本 1，收購公司比購置資產(chǎn)更有效益 ? 杠桿收購的含義及產(chǎn)生背景 – 杠桿收購通常的做法 ? 收購公司成立一家控股子公司，注資 ? 控股子公司籌集資金 銀行貸款或發(fā)行債券 ? 對目標公司進行收購 ? 收購結(jié)束后，賣出資產(chǎn)、套現(xiàn)、償還債務 ? 對目標公司進行整合、重組、包裝、上市，從中獲取資本收益 杠桿收購的運作程序 LBO 股權(quán)投資者 債券投資者 還價 提供融資支持 投資銀行 方案設計、法律、財務改制顧問、融資協(xié)調(diào)等 買方 賣方 討價 2023/3/23 73 杠桿收購的運作流程 聘請投資銀行作為財務顧問 先期收購 確定報價時間 資產(chǎn)評估 商定收購價格 確定自投資本 組織杠桿收購融資 收購后事宜 2023/3/23 74 杠桿收購的特征 應用杠桿收購的公司，融資結(jié)構(gòu)體系有點像倒過來的金字塔。 杠桿收購有高負債、高風險、高收益的特點。 杠桿收購具有很強的投機性。 杠桿收購依賴于投資銀行的參與。 2023/3/23 75 杠桿收購的融資工具 ? – 特點：具有求償?shù)囊患墐?yōu)先權(quán)，風險較小，收益率較低。 ? – 重置條款 – 從屬債券 高級從屬債券 次級從屬債券 – 延期支付工具 零息債券 以同類證券作利息或股息支付的證券 – 償付的順序為：高級從屬債券、次級從屬債券、零息證券、實物付息證券 杠桿收購的融資工具 ? 指在規(guī)定時間內(nèi)可以以市場價格或協(xié)定價格轉(zhuǎn)換成普通股的債券。 ? 指在收購公司未完全籌集到資金時，先由投資銀行向其提供過渡性的貸款，以使收購活動能夠順利進行。 ? 指由杠桿收購中發(fā)揮重要作用的經(jīng)理人員、一級貸款、夾層債券和過橋貸款的供應者所認購的股權(quán)，包括優(yōu)先股和普通股。 杠桿收購的收益來源 ? – 公司的市場價值 公司實際價值時，杠桿收購有利可圖 – Q=公司市價總值 /全部資產(chǎn)的重置成本，也稱“ Q比例”。 ? – 舉債越多，償債部分可以免稅 – 通貨膨脹率越高，實際所償還的債務就越少 – 通貨膨脹 → 利潤相對增加 → 擴大再生產(chǎn) → 賬面價值上升 → 提高折舊費用 → 減少稅收 杠桿收購的收益來源 ? – 股權(quán)分散 → 股東與管理人員產(chǎn)生分歧 → 加大經(jīng)營成本 – 將目標公司轉(zhuǎn)為非上市公司有利于對公司項目的管理人員采取激勵措施，進而增加公司的效益。 ? – 對杠桿收購持反對意見的人認為，杠桿收購中的溢價只是財富的轉(zhuǎn)移，并不會產(chǎn)生實際價值。 – 收購公司大量舉債 → 負債比率上升，財務狀況惡化 → 原有債權(quán)價值及優(yōu)價值降低 → 收購公司的普通股價值會增加 對杠桿收購的評價 ? 肯定觀點 – 杠桿收購使所有公司注重自身的效益，促使其穩(wěn)健經(jīng)營、提高效益。 – 創(chuàng)造一系列金融工具，滿足投資者的投資需求。 對杠桿收購的評價 ? 反對觀點 – 杠桿收購者只考慮公司的短期利益，不關(guān)心公司未來發(fā)展 – 創(chuàng)造大量高風險的金融工具，增加市場風險和投機性，擾亂正常秩序 – 大量舉債擴張，經(jīng)營風險增大，可能造成社會經(jīng)濟動蕩 ?管理層收購 2023/3/23 82 管理層收購（ MBO） 的定義 ? 英語為 Management buyout， 一般是指管理層利用杠桿融資對目標企業(yè)進行收購 ? 國內(nèi)的 MBO更為準確的定義應該表述為：以管理層為主的、與股權(quán)激勵相聯(lián)系的通過融資對目標公司部分股權(quán)進行收購并意在獲取公司實際控制權(quán)的收購行為 . 2023/3/23 83 MBO的產(chǎn)生背景及現(xiàn)實意義 4 90年代 3 80年代 1 60年代 2 70年代 1. 60年代 2. 70年代 3. 80年代 ? MBO又被眾多學者、專家視作完善公司治理結(jié)構(gòu)的有效手段 ?借助金融政策的改變，大多數(shù)公司管理層可通過上至銀行、下至公開市場、債券市場、保險公司甚至基金公司等渠道獲得融資 4. 90年代 ? MBO更被視為減少公司代理成本和管理者機會風險成本的可行手段而得到迅速發(fā)展 ? 到 80年代末， 800家美國大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司股票 ? 其中 111家公司管理層持股比例達3%以上（在西方，一般認為 3%以上持股比例可達到控股要求） ? 以美國為代表的西方股市非?；钴S ? 各公司股價在二級市場表現(xiàn)十分強勁 ? 市場擴容速度很快 ? 許多私人公司借此趁機上市 ? 迅速成長為較具規(guī)模的公眾公司 ? 受經(jīng)濟危機和其他因素的影響 ? 這種泡沫性股市便迅速回落 ? 市場平均市盈率由原來的幾十倍、上百倍下降到了幾倍 ? 相當一部分公司的股票市值已經(jīng)嚴重偏低于公司的實體價值 2023/3/23 84 MBO的參與者 構(gòu)成 MBO的基本條件有三：買者愿意買；買者有能力買；賣者愿意賣。 專業(yè)收購顧問 改制顧問 管理顧問 財務顧問 法律顧問 融資顧問 稅務顧問 買方 經(jīng)理層 賣方 公司原來的所有者 債權(quán)投資者 銀行 其他貸款人 股權(quán)投資者 銀行（或其他貸款人） 投資公司 個人 2023/3/23 85 當前中國實行 MBO的現(xiàn)實意義 解決國有企業(yè)改革中所有者缺位問題 ? ?? 降低經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的成本 ? ?? 解決價值最大化和短期利潤最大化之間的矛盾 ? ?? 職工股份參與有利于改善公司內(nèi)部的縱向和橫向監(jiān)督 ? ?? 債權(quán)和債權(quán)人的監(jiān)督作用形成了對管理層的有效約束 ? ?? 解決人才流失的問題 2023/3/23 86 什么樣的企業(yè)適合 MBO ? 目標公司是否具有較大的成本下降、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力 ? 管理團隊中是否有核心人物 ? 能否取得大股東和政府支持 ? 目標公司的股東結(jié)構(gòu)是否相對分散 ? 目標公司是否有較好財務狀況和充盈現(xiàn)金流 2023/3/23 87 ? 判斷 MBO成功的三個標準 是不是提高了企業(yè)的競爭力，這是最主要的 ? ?? 是不是有效管理層淘汰了落后管理層 ? ?? 是不是不損害國家利益，不損害社會利益，不損害關(guān)聯(lián)方利益 2023/3/23 88 中國 MBO 的代表性案例 江蘇吳中：貸款曲線獲股本權(quán)益 2023年 12月 18日，“江蘇吳中”（ 600200）發(fā)布公告：江蘇吳中集團公司的改制重組協(xié)議書已簽署， 15名自然人將取得改制后的集團公司 51%的股權(quán)，其中 11人是上市公司的高管人員 ? ?? “江蘇吳中”通過對大股東 MBO，實現(xiàn)對上市公司的間接控制權(quán)，但該案例最引人入勝的是其具有創(chuàng)意的融資方式 2023/3/23 89 2023/3/23 90 資金來源 《 收購報告書 》 顯示，陳雁男等 15位自然人本次收購的資金主要為現(xiàn)金、銀行抵押貸款和銀行擔保貸款 ? ?? 15人中，個人出資額和借款金額最多的都是趙唯一，出資 ，購得 8%股權(quán)，自籌現(xiàn)金 ，另外 528萬元為借款（其中銀行擔保借款 298萬元，銀行抵押借款 230萬元） ? ?? “江蘇吳中”董秘辦一位負責人表示， 15位自然人向銀行借款多數(shù)是用房產(chǎn)作為抵押，并未用未來可持有的吳中集團股權(quán)作股權(quán)質(zhì)押 2023/3/23 91 評價 在現(xiàn)行金融市場和監(jiān)管體系下，管理層收購的“融資”難題是制約管理層收購順利進行的一個重要障礙。管理層如果實施民間融資不但利息較高而且面臨著“非法集資”的風險，若向銀行等金融機構(gòu)申請信貸又囿于 《 貸款通則 》 “借款人不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外”的鐵律，更遑論發(fā)行債券等金融創(chuàng)新手段了 ? ?? 而在“江蘇吳中”的管理層收購案例中，我們卻發(fā)現(xiàn)：管理層在相關(guān)金融機構(gòu)的幫助下，借國有企業(yè)改制之機，借助專業(yè)機構(gòu)對 《 貸款通則 》 相關(guān)條款的深刻理解，采取管理層（自然人）貸款以資產(chǎn)買賣的方式受讓改制前“吳中集團公司”扣除職工安置費后 51%凈資產(chǎn)