【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ，賣一個(gè)，養(yǎng)一群，賣一群 . 2023/3/23 62 收縮性并購重組 ? 分立（ spinoffs） –子股換母股（ Splitoff） –完全析產(chǎn)分股（ Splitup） ? 剝離（ divestiture） 分立 ? 母公司將其資產(chǎn)和負(fù)債獨(dú)立出去，成為一家或數(shù)家獨(dú)立公司，新公司的股份按比例分配給母公司的股東 ? 子股換母股 – 母公司將一部分資產(chǎn)和負(fù)債分立出來，成立一家獨(dú)立的公司，但母公司仍然存在 ? 完全析產(chǎn)分股 – 母公司的資產(chǎn)和負(fù)債被分立成不同的新公司，而母公司不復(fù)存在 子股換母股 ?股東 ?公司 A ?資產(chǎn) B ?股東 ?公司 B ?公司 A 完全析產(chǎn)分股 ?股東 ?公司 A ?資產(chǎn) B ?股東 ?公司 C ?公司 B ?資產(chǎn) C 剝離 ? 將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，進(jìn)行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱?bào)酬 剝離（續(xù)） ?股東 A ?公司 A ?資產(chǎn) B ?股東 A ?資產(chǎn) B ?公司 A ?股東 B ?現(xiàn)金 ? 杠桿收購 2023/3/23 69 所謂杠桿收購（ Leveraged Buyout， LBO）是企業(yè)兼并的一種特殊的形式，其實(shí)質(zhì)在于舉債收購，即收購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少的股本投入（約占１０％）融得數(shù)倍的資金，收購成功，使其產(chǎn)生較高盈利能力后，再俟機(jī)出售的一種資本運(yùn)作方式。 管理層收購（ＭＢＯ） 機(jī)構(gòu)收購（ＩＢＯ） LBO 2023/3/23 70 杠桿收購的含義及產(chǎn)生背景 – 少量的自有資金，大部分舉債方式 – 產(chǎn)生背景 ? 20世紀(jì) 80年代的通貨膨脹 ,對(duì)債務(wù)人有利 ? 經(jīng)濟(jì)停滯，公司市值 /公司資產(chǎn)重置成本 1，收購公司比購置資產(chǎn)更有效益 ? 杠桿收購的含義及產(chǎn)生背景 – 杠桿收購?fù)ǔ５淖龇? ? 收購公司成立一家控股子公司，注資 ? 控股子公司籌集資金 銀行貸款或發(fā)行債券 ? 對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購 ? 收購結(jié)束后，賣出資產(chǎn)、套現(xiàn)、償還債務(wù) ? 對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行整合、重組、包裝、上市，從中獲取資本收益 杠桿收購的運(yùn)作程序 LBO 股權(quán)投資者 債券投資者 還價(jià) 提供融資支持 投資銀行 方案設(shè)計(jì)、法律、財(cái)務(wù)改制顧問、融資協(xié)調(diào)等 買方 賣方 討價(jià) 2023/3/23 73 杠桿收購的運(yùn)作流程 聘請(qǐng)投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問 先期收購 確定報(bào)價(jià)時(shí)間 資產(chǎn)評(píng)估 商定收購價(jià)格 確定自投資本 組織杠桿收購融資 收購后事宜 2023/3/23 74 杠桿收購的特征 應(yīng)用杠桿收購的公司，融資結(jié)構(gòu)體系有點(diǎn)像倒過來的金字塔。 杠桿收購有高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。 杠桿收購具有很強(qiáng)的投機(jī)性。 杠桿收購依賴于投資銀行的參與。 2023/3/23 75 杠桿收購的融資工具 ? – 特點(diǎn)：具有求償?shù)囊患?jí)優(yōu)先權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)較小，收益率較低。 ? – 重置條款 – 從屬債券 高級(jí)從屬債券 次級(jí)從屬債券 – 延期支付工具 零息債券 以同類證券作利息或股息支付的證券 – 償付的順序?yàn)椋焊呒?jí)從屬債券、次級(jí)從屬債券、零息證券、實(shí)物付息證券 杠桿收購的融資工具 ? 指在規(guī)定時(shí)間內(nèi)可以以市場(chǎng)價(jià)格或協(xié)定價(jià)格轉(zhuǎn)換成普通股的債券。 ? 指在收購公司未完全籌集到資金時(shí)，先由投資銀行向其提供過渡性的貸款，以使收購活動(dòng)能夠順利進(jìn)行。 ? 指由杠桿收購中發(fā)揮重要作用的經(jīng)理人員、一級(jí)貸款、夾層債券和過橋貸款的供應(yīng)者所認(rèn)購的股權(quán)，包括優(yōu)先股和普通股。 杠桿收購的收益來源 ? – 公司的市場(chǎng)價(jià)值 公司實(shí)際價(jià)值時(shí)，杠桿收購有利可圖 – Q=公司市價(jià)總值 /全部資產(chǎn)的重置成本，也稱“ Q比例”。 ? – 舉債越多，償債部分可以免稅 – 通貨膨脹率越高，實(shí)際所償還的債務(wù)就越少 – 通貨膨脹 → 利潤(rùn)相對(duì)增加 → 擴(kuò)大再生產(chǎn) → 賬面價(jià)值上升 → 提高折舊費(fèi)用 → 減少稅收 杠桿收購的收益來源 ? – 股權(quán)分散 → 股東與管理人員產(chǎn)生分歧 → 加大經(jīng)營(yíng)成本 – 將目標(biāo)公司轉(zhuǎn)為非上市公司有利于對(duì)公司項(xiàng)目的管理人員采取激勵(lì)措施，進(jìn)而增加公司的效益。 ? – 對(duì)杠桿收購持反對(duì)意見的人認(rèn)為，杠桿收購中的溢價(jià)只是財(cái)富的轉(zhuǎn)移，并不會(huì)產(chǎn)生實(shí)際價(jià)值。 – 收購公司大量舉債 → 負(fù)債比率上升，財(cái)務(wù)狀況惡化 → 原有債權(quán)價(jià)值及優(yōu)價(jià)值降低 → 收購公司的普通股價(jià)值會(huì)增加 對(duì)杠桿收購的評(píng)價(jià) ? 肯定觀點(diǎn) – 杠桿收購使所有公司注重自身的效益，促使其穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、提高效益。 – 創(chuàng)造一系列金融工具，滿足投資者的投資需求。 對(duì)杠桿收購的評(píng)價(jià) ? 反對(duì)觀點(diǎn) – 杠桿收購者只考慮公司的短期利益，不關(guān)心公司未來發(fā)展 – 創(chuàng)造大量高風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)性，擾亂正常秩序 – 大量舉債擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大，可能造成社會(huì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩 ?管理層收購 2023/3/23 82 管理層收購（ MBO） 的定義 ? 英語為 Management buyout， 一般是指管理層利用杠桿融資對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購 ? 國(guó)內(nèi)的 MBO更為準(zhǔn)確的定義應(yīng)該表述為：以管理層為主的、與股權(quán)激勵(lì)相聯(lián)系的通過融資對(duì)目標(biāo)公司部分股權(quán)進(jìn)行收購并意在獲取公司實(shí)際控制權(quán)的收購行為 . 2023/3/23 83 MBO的產(chǎn)生背景及現(xiàn)實(shí)意義 4 90年代 3 80年代 1 60年代 2 70年代 1. 60年代 2. 70年代 3. 80年代 ? MBO又被眾多學(xué)者、專家視作完善公司治理結(jié)構(gòu)的有效手段 ?借助金融政策的改變，大多數(shù)公司管理層可通過上至銀行、下至公開市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、保險(xiǎn)公司甚至基金公司等渠道獲得融資 4. 90年代 ? MBO更被視為減少公司代理成本和管理者機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)成本的可行手段而得到迅速發(fā)展 ? 到 80年代末， 800家美國(guó)大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司股票 ? 其中 111家公司管理層持股比例達(dá)3%以上（在西方，一般認(rèn)為 3%以上持股比例可達(dá)到控股要求） ? 以美國(guó)為代表的西方股市非?；钴S ? 各公司股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)十分強(qiáng)勁 ? 市場(chǎng)擴(kuò)容速度很快 ? 許多私人公司借此趁機(jī)上市 ? 迅速成長(zhǎng)為較具規(guī)模的公眾公司 ? 受經(jīng)濟(jì)危機(jī)和其他因素的影響 ? 這種泡沫性股市便迅速回落 ? 市場(chǎng)平均市盈率由原來的幾十倍、上百倍下降到了幾倍 ? 相當(dāng)一部分公司的股票市值已經(jīng)嚴(yán)重偏低于公司的實(shí)體價(jià)值 2023/3/23 84 MBO的參與者 構(gòu)成 MBO的基本條件有三：買者愿意買；買者有能力買；賣者愿意賣。 專業(yè)收購顧問 改制顧問 管理顧問 財(cái)務(wù)顧問 法律顧問 融資顧問 稅務(wù)顧問 買方 經(jīng)理層 賣方 公司原來的所有者 債權(quán)投資者 銀行 其他貸款人 股權(quán)投資者 銀行（或其他貸款人） 投資公司 個(gè)人 2023/3/23 85 當(dāng)前中國(guó)實(shí)行 MBO的現(xiàn)實(shí)意義 解決國(guó)有企業(yè)改革中所有者缺位問題 ? ?? 降低經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的成本 ? ?? 解決價(jià)值最大化和短期利潤(rùn)最大化之間的矛盾 ? ?? 職工股份參與有利于改善公司內(nèi)部的縱向和橫向監(jiān)督 ? ?? 債權(quán)和債權(quán)人的監(jiān)督作用形成了對(duì)管理層的有效約束 ? ?? 解決人才流失的問題 2023/3/23 86 什么樣的企業(yè)適合 MBO ? 目標(biāo)公司是否具有較大的成本下降、提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的潛力空間和能力 ? 管理團(tuán)隊(duì)中是否有核心人物 ? 能否取得大股東和政府支持 ? 目標(biāo)公司的股東結(jié)構(gòu)是否相對(duì)分散 ? 目標(biāo)公司是否有較好財(cái)務(wù)狀況和充盈現(xiàn)金流 2023/3/23 87 ? 判斷 MBO成功的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn) 是不是提高了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，這是最主要的 ? ?? 是不是有效管理層淘汰了落后管理層 ? ?? 是不是不損害國(guó)家利益，不損害社會(huì)利益，不損害關(guān)聯(lián)方利益 2023/3/23 88 中國(guó) MBO 的代表性案例 江蘇吳中：貸款曲線獲股本權(quán)益 2023年 12月 18日，“江蘇吳中”（ 600200）發(fā)布公告：江蘇吳中集團(tuán)公司的改制重組協(xié)議書已簽署， 15名自然人將取得改制后的集團(tuán)公司 51%的股權(quán)，其中 11人是上市公司的高管人員 ? ?? “江蘇吳中”通過對(duì)大股東 MBO，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的間接控制權(quán)，但該案例最引人入勝的是其具有創(chuàng)意的融資方式 2023/3/23 89 2023/3/23 90 資金來源 《 收購報(bào)告書 》 顯示，陳雁男等 15位自然人本次收購的資金主要為現(xiàn)金、銀行抵押貸款和銀行擔(dān)保貸款 ? ?? 15人中，個(gè)人出資額和借款金額最多的都是趙唯一，出資 ，購得 8%股權(quán)，自籌現(xiàn)金 ，另外 528萬元為借款（其中銀行擔(dān)保借款 298萬元，銀行抵押借款 230萬元） ? ?? “江蘇吳中”董秘辦一位負(fù)責(zé)人表示， 15位自然人向銀行借款多數(shù)是用房產(chǎn)作為抵押，并未用未來可持有的吳中集團(tuán)股權(quán)作股權(quán)質(zhì)押 2023/3/23 91 評(píng)價(jià) 在現(xiàn)行金融市場(chǎng)和監(jiān)管體系下，管理層收購的“融資”難題是制約管理層收購順利進(jìn)行的一個(gè)重要障礙。管理層如果實(shí)施民間融資不但利息較高而且面臨著“非法集資”的風(fēng)險(xiǎn)，若向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信貸又囿于 《 貸款通則 》 “借款人不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國(guó)家另有規(guī)定的除外”的鐵律，更遑論發(fā)行債券等金融創(chuàng)新手段了 ? ?? 而在“江蘇吳中”的管理層收購案例中，我們卻發(fā)現(xiàn)：管理層在相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的幫助下，借國(guó)有企業(yè)改制之機(jī)，借助專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì) 《 貸款通則 》 相關(guān)條款的深刻理解，采取管理層（自然人）貸款以資產(chǎn)買賣的方式受讓改制前“吳中集團(tuán)公司”扣除職工安置費(fèi)后 51%凈資產(chǎn)