【文章內容簡介】 會計政策的影響 缺點： ? 基于大量假定，需要主觀判斷 ? 終值在估值結果終占有相當大的比例 ? 較為理論化 ?成熟成長階段的企業(yè)適合收益貼現(xiàn)模型 ?成長快、但前景高度不確定行業(yè)中的企業(yè)，或處于重大轉型期的企業(yè)。使用基于明確業(yè)務的 DCF估價方法時，業(yè)務結構和貼現(xiàn)參數難以把握。 各種估值倍數的優(yōu)劣比較 一些著名交易案例的估值 收購方 收購對象 收購時間 收購發(fā)生時企業(yè)基本指標 行業(yè)地位 收購價格 收購溢價 濰柴動力 德隆持有的湘火炬 %股份 2023年 8月 ?銷售收入： ?凈利潤 ?股東權益 （對應 ） 15噸以上重型汽車第二位 P/B： P/E： 11 境外基金 湘火炬持有的盈德氣體 % 2023年 3月 ? 凈利潤 P/B： P/E： 蘇格蘭 鈕卡斯爾 重啤集團持有的重慶啤酒 % 2023年 11月 ?銷售收入： ?凈利潤： ?凈資產： P/B： P/E： 40 英博 雪津啤酒 100% 2023年 5月 ?凈資產： 年產 90萬噸，國內第八 P/B： P/E：？ 凱雷 徐工集團持有的徐工機械 85% 2023年10月 ?04年合并銷售收入 65億元 ?公司持有上市公司徐工科技 42%股權 ?上市公司 05年報數據 ? 銷售收入： ? 凈利潤： 虧損 國內工程機械行業(yè)第一品牌 P/S:1 05年中報 05年報 04年報 外資收購交易定價參考數據（部分） 收購方 時間 行業(yè) 被收購方 前三年 主營增 長率均值 收購前 每股收益 （元） 收購前 每股凈資產 （元） 收購前 收盤價 （元） 每股收 購價格 （元） 收購 市盈率 收購 市凈率 達能亞洲 2 0 0 3 . 1 1 飲品 光明乳業(yè) 4 8 . 5 3 % 0 . 3 5 2 . 4 2 1 2 . 9 4 . 8 3 1 3 . 8 1 . 9 9 蘇 紐 2 0 0 3 . 1 2 飲品 重慶啤酒 3 8 . 5 5 % 0 . 2 3 . 4 9 1 3 . 5 9 1 0 . 5 5 2 . 5 3 . 0 1 新橋資本 2 0 0 4 . 5 收購基金 深發(fā)展 3 6 . 5 6 % 0 . 1 6 2 . 0 4 9 . 3 3 3 . 5 5 2 2 . 1 8 1 . 7 4 米塔爾 2 0 0 5 . 1 鋼鐵 華菱管線 2 3 1 . 7 8 % 0 . 5 7 3 . 7 8 4 . 2 2 4 . 3 1 7 . 5 6 1 . 1 4 帝斯曼 2 0 0 5 . 1 1 醫(yī)藥 華北制藥 1 3 . 4 2 % 0 . 0 8 1 . 9 9 2 . 3 3 3 . 5 5 4 4 . 3 7 1 . 7 8 摩根斯坦利 2 0 0 6 . 1 投資銀行 海螺水泥 6 8 . 5 4 % 0 . 8 4 . 3 5 9 . 5 8 6 . 8 8 . 5 1 . 5 6 阿塞洛 2 0 0 6 . 2 鋼鐵 萊鋼股份 5 4 . 9 1 % 0 . 8 5 . 0 5 5 . 3 7 5 . 8 8 7 . 3 5 1 . 1 6 國外汽車巨頭數據 （ 2023年 5月 13日） 香港汽車上市公司數據 （ 2023年 5月 13日） 中國汽車上市公司數據 （ 090429） 公司的價值來源于其經營活動和為支持經營活動而進行的融資決策。因此，模型和估值的重點在于公司的經營活動。 投資者可以通過投資于不同行業(yè)的公司和不同種類的證券而建立自己的投資組合，因此公司的非經營性投資活動并不為股東創(chuàng)造價值。 財務模型是公司估值的基礎，可以為不同的估值方法提供各種類型的現(xiàn)金流量。 不同的估值方法將給出略有差異的估值結果。最終的估值需要我們通過敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析進行現(xiàn)實檢驗。 中國公司經常有大量非經營性投資活動，主要反映在其他應收款、其他應付款、短期投資和長期投資中，需要根據實際情況作出合理的假定。 總結 主題五：交易結構設計 企業(yè)是如何被控制的？ 成為第一大股東是否就能立刻控制公司？ 公司控制權是有重要價值的資產 如何通過股東會－董事會－經理層實現(xiàn)對企業(yè)的有效控制或反控制？ 重慶東源（ 000656）控制權之爭背景 2023年 10月 21日，重慶渝富通過公開競拍方式，以 /股、總價款 5500萬元，競得 ST東源法人股，成為第二大股東。截至 2023年 7月 11日，重慶渝富以及其關聯(lián)公司共持有 ST東源 % 2023年 4月，重慶渝富將所持重慶銀海租賃有限公司 30%的股權轉讓給 ST東源。這被當地市場人士認為是 ST東源重組的重要信號 ——重慶渝富將自己所持的金融資產裝進 ST東源，將 ST東源打造成金融控股公司。 2023年 7月 24日， ST東源原第一大股東（成都錦江和盛投資有限責任公司）、第六大股東（四川華州管理顧問咨詢有限責任公司）持有的法人股股權共，參考價為 /股，總計 39601萬元，但因為只有一家買家通過審核，拍賣流標。 2023年 8月 4日 10點 40分，拍賣師當場宣布，按照相關規(guī)定本次拍賣將在第一次基礎上降價 10%開拍，標的最終起拍價 ，每次加價幅度 200萬元。此后各路人員紛紛出手，“ ， ， ， ”。直到 ，奇峰集團和宏信地產才出手，此后的拍賣也成為奇峰集團和重慶國創(chuàng)國資經營公司（下稱“國創(chuàng)公司”）的角逐。當國創(chuàng)公司喊出 ，奇峰集團突然加價 1000萬元，國創(chuàng)公司方面一片沉默，奇峰集團因此成為 ST東源第一大股東。 奇峰集團偷襲成功，則一舉取得了 %股權，成為 ST東源第一大股東，重慶渝富的第二大股東地位相當尷尬。 重慶渝富預埋的反收購手段 一、對銀海租賃仍有實際控制權。 目前 ST東源僅持有銀海租賃 30%的股權，雖為第一大股東，但重慶渝富持有 %，重慶市公共交通控股（集團）有限公司持股 25%，重慶機電控股（集團）公司持股 %，這三個公司均為重慶市屬國有企業(yè)， ST東源的意圖在銀海租賃將很難得到執(zhí)行。 二、通過章程阻擊惡意收購者 2023 年 2月， ST東源對《公司章程》進行了修訂。根據公司《公司章程》第九十六條規(guī)定：董事由股東大會選舉或更換 ,任期三年。董事任期屆滿 ,可連選連任。董事在任期屆滿以前 ,股東大會不能無故解除其職務。因公司需要，確需解除董事職務時，每次解除董事的人數不超過一名，一個完整年度內解除董事人數不超過兩名。而目前 ST東源 9位董事中除屈波外基本都是重慶渝富的代表。 A) 購買股權 vs. 購買資產 購買企業(yè)股權 購買資產 交易成本 比較低 比較高 法律債務風險 承擔目標公司法律負債風險 不必承擔目標公司法律債務風險 復雜程度 ? 較高 ? 需要考慮股權結構、職工安置等 ? 較低 設計交易結構舉例 B) 購買原有股東股份 vs. 增資擴股 購買原有股東股份 增資擴股 交易方式 非上市公司 : 一般通過協(xié)議收 購 上市公司 : 可通過協(xié)議收購或要約收購 非上市公司 : 一般通過定向募集 上市公司 : 可通過定向募集及購買新發(fā)行的股票 對原有股東的影響 對其他原有股東的持股比例無影響 增資擴股后，若其他原有股東不追加投入，股權將被稀釋 資金投向 交易資金被轉讓股東所掌握 投入的資金落在企業(yè)中，仍然可控 設計交易結構舉例 并購資金安排準備 ? 股權購買與債務重組的資金需求量 ? 公司內部資金調度 閑置資金量、時間？可擠壓量、時間？ ? 外部資金籌措 貨幣市場？資本市場？過橋資金？其它？協(xié)議落實？ ? 制定資金安排計劃 根據購并的支付要求，制定資金安排計劃，并附有保障方案 。 并購資金安排不當的風險 并購目標公司金額巨大時，即使目標公司十分有價值，買家也要考慮自己的資金實力，不能硬上。 并購時最忌諱“短錢長投” 應充分發(fā)揮上市公司的股權價值，用股票作為支付手段 舉債收購在目前中國風險很大 有可能的情況下應盡量控制現(xiàn)金流出，如采用增資式收購或承債時收購 中國的并購貸款問題 2023年末，在國務院出臺的一系列以金融促進經濟發(fā)展的措施中提出允許商業(yè)銀行發(fā)放并購貸款，銀監(jiān)會隨即出臺了《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》。自此，商業(yè)銀行作為并購融資的直接提供者，正式走上中國并購市場的舞臺。 截至 2023年 5月 31日，工行、中行、建行、交行、開行等國內主要商業(yè)銀行已簽訂合同的并購貸款規(guī)模達人民幣 136億元，外幣 。所支持的并購交易總規(guī)模為人民幣近 420億元，跨境并購 。其中絕大部分貸款者為國有企業(yè)。 第十八條并購的資金來源中并購貸款所占比例不應高于 50%。 第二十五條商業(yè)銀行應要求借款人提供充足的能夠覆蓋并購貸款風險的擔保，包括但不限于資產抵押、股權質押、第三方保證，以及符合法律規(guī)定的其他 原則上，商業(yè)銀行對并購貸款所要求的擔保條件應高于其他貸款種類。以目標企業(yè)股權質押時，商業(yè)銀行應采用更為審慎的方法評估其股權價值和確定 主題六：如何進行成功的并購談判 談判人員的選用 談判人員入選具備的條件 – 品質可靠。即談判者必須忠誠可靠，并能贏得客戶對他的信任。 – 具有獨立工作能力而又具有合作精神。商務談判人員要依靠并發(fā)掘自身的力量，獨立工作，同時又不放棄合作精神。 – 具有相當智力與談話水平。商務談判人員要有廣泛的知識面、相當程度的記憶力，對公司和客戶有深入的了解，同時談吐自如、舉止適度。 – 愿去各地出差。 不宜選用的人 – 遇事相要挾的人； – 缺乏集體精神和易于變節(jié)的人； – 強烈希望被人喜歡