【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 會(huì)計(jì)政策的影響 缺點(diǎn)： ? 基于大量假定，需要主觀判斷 ? 終值在估值結(jié)果終占有相當(dāng)大的比例 ? 較為理論化 ?成熟成長(zhǎng)階段的企業(yè)適合收益貼現(xiàn)模型 ?成長(zhǎng)快、但前景高度不確定行業(yè)中的企業(yè)，或處于重大轉(zhuǎn)型期的企業(yè)。使用基于明確業(yè)務(wù)的 DCF估價(jià)方法時(shí)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和貼現(xiàn)參數(shù)難以把握。 各種估值倍數(shù)的優(yōu)劣比較 一些著名交易案例的估值 收購(gòu)方 收購(gòu)對(duì)象 收購(gòu)時(shí)間 收購(gòu)發(fā)生時(shí)企業(yè)基本指標(biāo) 行業(yè)地位 收購(gòu)價(jià)格 收購(gòu)溢價(jià) 濰柴動(dòng)力 德隆持有的湘火炬 %股份 2023年 8月 ?銷(xiāo)售收入： ?凈利潤(rùn) ?股東權(quán)益 （對(duì)應(yīng) ） 15噸以上重型汽車(chē)第二位 P/B： P/E： 11 境外基金 湘火炬持有的盈德氣體 % 2023年 3月 ? 凈利潤(rùn) P/B： P/E： 蘇格蘭 鈕卡斯?fàn)? 重啤集團(tuán)持有的重慶啤酒 % 2023年 11月 ?銷(xiāo)售收入： ?凈利潤(rùn)： ?凈資產(chǎn)： P/B： P/E： 40 英博 雪津啤酒 100% 2023年 5月 ?凈資產(chǎn)： 年產(chǎn) 90萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)第八 P/B： P/E：？ 凱雷 徐工集團(tuán)持有的徐工機(jī)械 85% 2023年10月 ?04年合并銷(xiāo)售收入 65億元 ?公司持有上市公司徐工科技 42%股權(quán) ?上市公司 05年報(bào)數(shù)據(jù) ? 銷(xiāo)售收入： ? 凈利潤(rùn)： 虧損 國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)第一品牌 P/S:1 05年中報(bào) 05年報(bào) 04年報(bào) 外資收購(gòu)交易定價(jià)參考數(shù)據(jù)（部分） 收購(gòu)方 時(shí)間 行業(yè) 被收購(gòu)方 前三年 主營(yíng)增 長(zhǎng)率均值 收購(gòu)前 每股收益 （元） 收購(gòu)前 每股凈資產(chǎn) （元） 收購(gòu)前 收盤(pán)價(jià) （元） 每股收 購(gòu)價(jià)格 （元） 收購(gòu) 市盈率 收購(gòu) 市凈率 達(dá)能亞洲 2 0 0 3 . 1 1 飲品 光明乳業(yè) 4 8 . 5 3 % 0 . 3 5 2 . 4 2 1 2 . 9 4 . 8 3 1 3 . 8 1 . 9 9 蘇 紐 2 0 0 3 . 1 2 飲品 重慶啤酒 3 8 . 5 5 % 0 . 2 3 . 4 9 1 3 . 5 9 1 0 . 5 5 2 . 5 3 . 0 1 新橋資本 2 0 0 4 . 5 收購(gòu)基金 深發(fā)展 3 6 . 5 6 % 0 . 1 6 2 . 0 4 9 . 3 3 3 . 5 5 2 2 . 1 8 1 . 7 4 米塔爾 2 0 0 5 . 1 鋼鐵 華菱管線(xiàn) 2 3 1 . 7 8 % 0 . 5 7 3 . 7 8 4 . 2 2 4 . 3 1 7 . 5 6 1 . 1 4 帝斯曼 2 0 0 5 . 1 1 醫(yī)藥 華北制藥 1 3 . 4 2 % 0 . 0 8 1 . 9 9 2 . 3 3 3 . 5 5 4 4 . 3 7 1 . 7 8 摩根斯坦利 2 0 0 6 . 1 投資銀行 海螺水泥 6 8 . 5 4 % 0 . 8 4 . 3 5 9 . 5 8 6 . 8 8 . 5 1 . 5 6 阿塞洛 2 0 0 6 . 2 鋼鐵 萊鋼股份 5 4 . 9 1 % 0 . 8 5 . 0 5 5 . 3 7 5 . 8 8 7 . 3 5 1 . 1 6 國(guó)外汽車(chē)巨頭數(shù)據(jù) （ 2023年 5月 13日） 香港汽車(chē)上市公司數(shù)據(jù) （ 2023年 5月 13日） 中國(guó)汽車(chē)上市公司數(shù)據(jù) （ 090429） 公司的價(jià)值來(lái)源于其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和為支持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而進(jìn)行的融資決策。因此，模型和估值的重點(diǎn)在于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。 投資者可以通過(guò)投資于不同行業(yè)的公司和不同種類(lèi)的證券而建立自己的投資組合，因此公司的非經(jīng)營(yíng)性投資活動(dòng)并不為股東創(chuàng)造價(jià)值。 財(cái)務(wù)模型是公司估值的基礎(chǔ)，可以為不同的估值方法提供各種類(lèi)型的現(xiàn)金流量。 不同的估值方法將給出略有差異的估值結(jié)果。最終的估值需要我們通過(guò)敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析進(jìn)行現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)。 中國(guó)公司經(jīng)常有大量非經(jīng)營(yíng)性投資活動(dòng)，主要反映在其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款、短期投資和長(zhǎng)期投資中，需要根據(jù)實(shí)際情況作出合理的假定。 總結(jié) 主題五：交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 企業(yè)是如何被控制的？ 成為第一大股東是否就能立刻控制公司？ 公司控制權(quán)是有重要價(jià)值的資產(chǎn) 如何通過(guò)股東會(huì)－董事會(huì)－經(jīng)理層實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的有效控制或反控制？ 重慶東源（ 000656）控制權(quán)之爭(zhēng)背景 2023年 10月 21日，重慶渝富通過(guò)公開(kāi)競(jìng)拍方式，以 /股、總價(jià)款 5500萬(wàn)元，競(jìng)得 ST東源法人股，成為第二大股東。截至 2023年 7月 11日，重慶渝富以及其關(guān)聯(lián)公司共持有 ST東源 % 2023年 4月，重慶渝富將所持重慶銀海租賃有限公司 30%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給 ST東源。這被當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)人士認(rèn)為是 ST東源重組的重要信號(hào) ——重慶渝富將自己所持的金融資產(chǎn)裝進(jìn) ST東源，將 ST東源打造成金融控股公司。 2023年 7月 24日， ST東源原第一大股東（成都錦江和盛投資有限責(zé)任公司）、第六大股東（四川華州管理顧問(wèn)咨詢(xún)有限責(zé)任公司）持有的法人股股權(quán)共，參考價(jià)為 /股，總計(jì) 39601萬(wàn)元，但因?yàn)橹挥幸患屹I(mǎi)家通過(guò)審核，拍賣(mài)流標(biāo)。 2023年 8月 4日 10點(diǎn) 40分，拍賣(mài)師當(dāng)場(chǎng)宣布，按照相關(guān)規(guī)定本次拍賣(mài)將在第一次基礎(chǔ)上降價(jià) 10%開(kāi)拍，標(biāo)的最終起拍價(jià) ，每次加價(jià)幅度 200萬(wàn)元。此后各路人員紛紛出手，“ ， ， ， ”。直到 ，奇峰集團(tuán)和宏信地產(chǎn)才出手，此后的拍賣(mài)也成為奇峰集團(tuán)和重慶國(guó)創(chuàng)國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司（下稱(chēng)“國(guó)創(chuàng)公司”）的角逐。當(dāng)國(guó)創(chuàng)公司喊出 ，奇峰集團(tuán)突然加價(jià) 1000萬(wàn)元，國(guó)創(chuàng)公司方面一片沉默，奇峰集團(tuán)因此成為 ST東源第一大股東。 奇峰集團(tuán)偷襲成功，則一舉取得了 %股權(quán)，成為 ST東源第一大股東，重慶渝富的第二大股東地位相當(dāng)尷尬。 重慶渝富預(yù)埋的反收購(gòu)手段 一、對(duì)銀海租賃仍有實(shí)際控制權(quán)。 目前 ST東源僅持有銀海租賃 30%的股權(quán)，雖為第一大股東，但重慶渝富持有 %，重慶市公共交通控股（集團(tuán)）有限公司持股 25%，重慶機(jī)電控股（集團(tuán)）公司持股 %，這三個(gè)公司均為重慶市屬?lài)?guó)有企業(yè)， ST東源的意圖在銀海租賃將很難得到執(zhí)行。 二、通過(guò)章程阻擊惡意收購(gòu)者 2023 年 2月， ST東源對(duì)《公司章程》進(jìn)行了修訂。根據(jù)公司《公司章程》第九十六條規(guī)定：董事由股東大會(huì)選舉或更換 ,任期三年。董事任期屆滿(mǎn) ,可連選連任。董事在任期屆滿(mǎn)以前 ,股東大會(huì)不能無(wú)故解除其職務(wù)。因公司需要，確需解除董事職務(wù)時(shí)，每次解除董事的人數(shù)不超過(guò)一名，一個(gè)完整年度內(nèi)解除董事人數(shù)不超過(guò)兩名。而目前 ST東源 9位董事中除屈波外基本都是重慶渝富的代表。 A) 購(gòu)買(mǎi)股權(quán) vs. 購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn) 購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股權(quán) 購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn) 交易成本 比較低 比較高 法律債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 承擔(dān)目標(biāo)公司法律負(fù)債風(fēng)險(xiǎn) 不必承擔(dān)目標(biāo)公司法律債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 復(fù)雜程度 ? 較高 ? 需要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、職工安置等 ? 較低 設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)舉例 B) 購(gòu)買(mǎi)原有股東股份 vs. 增資擴(kuò)股 購(gòu)買(mǎi)原有股東股份 增資擴(kuò)股 交易方式 非上市公司 : 一般通過(guò)協(xié)議收 購(gòu) 上市公司 : 可通過(guò)協(xié)議收購(gòu)或要約收購(gòu) 非上市公司 : 一般通過(guò)定向募集 上市公司 : 可通過(guò)定向募集及購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行的股票 對(duì)原有股東的影響 對(duì)其他原有股東的持股比例無(wú)影響 增資擴(kuò)股后，若其他原有股東不追加投入，股權(quán)將被稀釋 資金投向 交易資金被轉(zhuǎn)讓股東所掌握 投入的資金落在企業(yè)中，仍然可控 設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)舉例 并購(gòu)資金安排準(zhǔn)備 ? 股權(quán)購(gòu)買(mǎi)與債務(wù)重組的資金需求量 ? 公司內(nèi)部資金調(diào)度 閑置資金量、時(shí)間？可擠壓量、時(shí)間？ ? 外部資金籌措 貨幣市場(chǎng)？資本市場(chǎng)？過(guò)橋資金？其它？協(xié)議落實(shí)？ ? 制定資金安排計(jì)劃 根據(jù)購(gòu)并的支付要求，制定資金安排計(jì)劃，并附有保障方案 。 并購(gòu)資金安排不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn) 并購(gòu)目標(biāo)公司金額巨大時(shí)，即使目標(biāo)公司十分有價(jià)值，買(mǎi)家也要考慮自己的資金實(shí)力，不能硬上。 并購(gòu)時(shí)最忌諱“短錢(qián)長(zhǎng)投” 應(yīng)充分發(fā)揮上市公司的股權(quán)價(jià)值，用股票作為支付手段 舉債收購(gòu)在目前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)很大 有可能的情況下應(yīng)盡量控制現(xiàn)金流出，如采用增資式收購(gòu)或承債時(shí)收購(gòu) 中國(guó)的并購(gòu)貸款問(wèn)題 2023年末，在國(guó)務(wù)院出臺(tái)的一系列以金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的措施中提出允許商業(yè)銀行發(fā)放并購(gòu)貸款，銀監(jiān)會(huì)隨即出臺(tái)了《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》。自此，商業(yè)銀行作為并購(gòu)融資的直接提供者，正式走上中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的舞臺(tái)。 截至 2023年 5月 31日，工行、中行、建行、交行、開(kāi)行等國(guó)內(nèi)主要商業(yè)銀行已簽訂合同的并購(gòu)貸款規(guī)模達(dá)人民幣 136億元，外幣 。所支持的并購(gòu)交易總規(guī)模為人民幣近 420億元，跨境并購(gòu) 。其中絕大部分貸款者為國(guó)有企業(yè)。 第十八條并購(gòu)的資金來(lái)源中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于 50%。 第二十五條商業(yè)銀行應(yīng)要求借款人提供充足的能夠覆蓋并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保，包括但不限于資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、第三方保證，以及符合法律規(guī)定的其他 原則上，商業(yè)銀行對(duì)并購(gòu)貸款所要求的擔(dān)保條件應(yīng)高于其他貸款種類(lèi)。以目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押時(shí)，商業(yè)銀行應(yīng)采用更為審慎的方法評(píng)估其股權(quán)價(jià)值和確定 主題六：如何進(jìn)行成功的并購(gòu)談判 談判人員的選用 談判人員入選具備的條件 – 品質(zhì)可靠。即談判者必須忠誠(chéng)可靠，并能贏得客戶(hù)對(duì)他的信任。 – 具有獨(dú)立工作能力而又具有合作精神。商務(wù)談判人員要依靠并發(fā)掘自身的力量，獨(dú)立工作，同時(shí)又不放棄合作精神。 – 具有相當(dāng)智力與談話(huà)水平。商務(wù)談判人員要有廣泛的知識(shí)面、相當(dāng)程度的記憶力，對(duì)公司和客戶(hù)有深入的了解，同時(shí)談吐自如、舉止適度。 – 愿去各地出差。 不宜選用的人 – 遇事相要挾的人； – 缺乏集體精神和易于變節(jié)的人； – 強(qiáng)烈希望被人喜歡