【正文】 聯(lián)股東公告，實(shí)際控制 ％股權(quán)。公司主營為塑膠、農(nóng)藥、生物和化工品貿(mào)易。此舉會增加股票持有者的財富。美國SP指數(shù)約 50％均設(shè)置此條款。 —— 訴訟 (Litigation) 前提：惡意方違反法定程序或使用違法手段。 投行興起及競爭加劇 83 2023/3/27 并購決策 并購目標(biāo)價值評估 并購交易定價 確定收購者自投份額 外部債務(wù)融資 外部股權(quán)融資 未來收益現(xiàn)金流評估 確定融資 債務(wù)融資不足 84 2023/3/27 MBO/ESOP信托計劃圖 個人 /機(jī)構(gòu)投資者 信托投資公司 員工持股協(xié)調(diào)管理機(jī)構(gòu) （職工持股會） /管理層公司 公司管理層 /員工 目標(biāo)公司 資金信托 本息償還 股 權(quán) 收 購 股 權(quán) 收 益 股權(quán)信托 框架協(xié)議 —— 合法 —— 解決資金來源 —— 專業(yè)管理 —— 非上市公司退出方便 85 2023/3/27 中國 MBO協(xié)議收購程序 達(dá)成管理層收購協(xié)議 管理層向證監(jiān)會報送 收購報告書 管理層公告收購報告書 管理層履行收購協(xié)議 通知被收購公司 董事會就該收購發(fā)表意見 獨(dú)立董事單獨(dú)發(fā)表意見 獨(dú)立專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)表咨詢意見 報告書摘要的 提示性公告 次日 15日無異議 86 2023/3/27 國際上通行的 MBO的操作過程： ? 籌集用于收購目標(biāo)公司的大量現(xiàn)金． ? 實(shí)施收購計劃，具體可分為購買股票和收購資產(chǎn)兩種情況。 ? 使該公司成為公眾公司。 好孩子集團(tuán)賣的是不起眼的童車，管理層也不事張揚(yáng)，但是海外基金在 2023年對中國企業(yè)的第一次并購，瞄準(zhǔn)的就是這樣一家小企業(yè)。 收購之后管理層的股份反而多了 3%，而為了說服其他三位股東，PAG必須拿出“合理”的價格。 3） .直接控股一家業(yè)績看漲的小企業(yè)，然后等待時機(jī)上市，獲得超額回報。貸款方對抵押資產(chǎn)進(jìn)行評估，區(qū)分合格資產(chǎn) (Qualified Assets)與不合格資產(chǎn) (Unqualified Assets)。 97 2023/3/27 ? 非擔(dān)保 LBO債務(wù)融資 特點(diǎn) ：無抵押物，依靠公司未來的現(xiàn)金流償還貸款，故又稱為“ 現(xiàn)金流 LBO” 期限長，一般在 10－ 15年，而擔(dān)保 LBO融資的期限一般小于 5年。 ? 權(quán)益融資 有專門的 LBO投資公司提供，著名的有 KKR, Man Stanley Capital Partners, . Warburg,Princus, The Blackstone Group （黑石）等，管理的股權(quán)資本規(guī)模在數(shù)十至數(shù)百億美元不等。 99 2023/3/27 6. LBO的效率 LBO大大促進(jìn)了 MA’s和資本市場的活躍，也為機(jī)構(gòu)投資者和公眾創(chuàng)造了種種投資工具。 100 2023/3/27 7. MBO中的利益沖突 根源 ： 在股權(quán)分散的公眾公司中， Mgmt既是買方又是賣方代理，如何保證 MBO定價的公眾性？ 方法 ： （ 1）中立表決 (Neutralized Voting) （ 2）獨(dú)立財務(wù)顧問，出具 “ 公平意見書 ” （ 3）委托拍賣 此正為俄羅斯曾經(jīng)發(fā)生、中國仍正在發(fā)生的國有、集體企業(yè)改制中的最大問題。一般在最初幾年（ 3－ 5年）內(nèi)不允許提前償還，期滿后如要提前償還需支付額外費(fèi)用。 ? 投行還擔(dān)當(dāng)垃圾債券的“做市商”，從事買賣，增加流動性。 發(fā)行公司已破產(chǎn)但仍在支付利息； 已違約，本金、利息均拖欠。投資者青睞于組合化投資高風(fēng)險、高收益的垃圾債券。 案例： 福禧債全額兌付 —— 中國首只垃圾債券收宮 2023年 3月 7日，是上海社保案發(fā)后淪為中國第一只“垃圾債券”的福禧短期融資券兌付的日子。 如今，這只“垃圾債券”所引發(fā)的巨大風(fēng)波最終以完全兌付的方式得到解決，投資者、中介機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門在危機(jī)時刻所經(jīng)歷的恐慌、無奈，以及最后的合力脫困，都成為了中國金融發(fā)展史上不可抹殺的記憶。對員工而言，相當(dāng)于股票獎勵。這一計劃的核心是使員工成為公司股權(quán)的所有者，從而鼓勵和保護(hù)員工人力資本的專用化技能，同時員工作為股東參與公司治理。到上世紀(jì)80年代末，美國已頒布了 25個聯(lián)邦法來鼓勵員工持股計劃，一半以上的州也頒布了鼓勵員工持股法律。 目前，員工持股已經(jīng)成為一種國際趨勢。 ，逐步增加員工股票積累；并把員工持股與退休計劃結(jié)合起來，為員工的未來積累多種收人來源。日本公司的員工持股接近風(fēng)險型的員工持股。 b．進(jìn)行一項(xiàng)可行性研究。 f．建立一套運(yùn)行 ESOP計劃的程序。 2） . 資金來源：職工直接出資、職工工資抵扣、企業(yè)資助、銀行貸款。 6） . 分配比例：不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)的經(jīng)營層、業(yè)務(wù)骨干與職工持股比例分配應(yīng)該不同。 9） . 股權(quán)管理：轉(zhuǎn)讓、回購、收益分配等。 以上這些方案要件如何設(shè)計，決不是“簡單”的或隨意的，它與企業(yè)戰(zhàn)略及企業(yè)運(yùn)作有必然的聯(lián)系。 C. 職業(yè)持股計劃要與國家法律環(huán)境相匹配。 非杠桿型 ESOP不涉及舉債，股票獎金抵稅額度為工資總額的 15％。 這樣，公司只要使 ESOP和某些具有特殊表決權(quán)的股票總和大于 15％，即可有效防止惡意并購。法院調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，寶麗來早在 1985年就計劃實(shí)施 ESOP，并且允許員工在此次收購中行使權(quán)利。 ESOP的股份一般沒有如董事會選舉等重大事件的投票權(quán)； ? 紐交所規(guī)定： ESOP股份超過 ％，才須經(jīng)股東會批準(zhǔn)。但以股東權(quán)益稀釋為代價，每股收益降低。 ——可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 股價上揚(yáng)，可轉(zhuǎn)為普通股。 ? 私人公司股東也可利用 LESOP兌現(xiàn)部分股份價值。 免受預(yù)提損失稅法限制 1986年，美國稅法變更，限制公司在控股交易后使用預(yù)提損失的空間，但 ESOP超過 50％除外。 ——股權(quán)聯(lián)合 ：多家企業(yè)合并為 1家企業(yè)，參與合并企業(yè)的股東聯(lián)合控制該聯(lián)合企業(yè)，通常采取換股。 案例：凱西制造公司的 ESOP與 MBO（ ) 127 2023/3/27 第 6章 企業(yè)并購中的財務(wù)問題 1. 企業(yè)并購的會計處理 根據(jù)國際會計準(zhǔn)則第 22號，依據(jù)并購的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)確定會計處理方法： ——購買 ：主并企業(yè)獲得被并企業(yè)控制權(quán)，或注銷被并企業(yè)，對價支付 方式可以是股票（換股）、現(xiàn)金或其它資產(chǎn)。 9. LESOP的稅務(wù)收益 類型 受益內(nèi)容 員工 股利免稅（除非資產(chǎn)變現(xiàn)） 公司股東 私人公司被并購時，股東向收購公司 LESOP出售股權(quán)收入允許延期支付，可遞延資本利得稅。 125 2023/3/27 8. ESOP與 IPO ? ESOP作為員工薪資或養(yǎng)老金的替代，相當(dāng)于公司通過向員工發(fā)行股票融資，而且可以避稅，達(dá)到了融資效果，調(diào)動了員工積極性。 ESOP股份價值每年由獨(dú)立估價師評估。 124 2023/3/27 7. ESOP實(shí)施中的細(xì)節(jié) ? ESOP與公司現(xiàn)金流 公司用股票替代現(xiàn)金發(fā)放給員工，因此不會引起現(xiàn)金流出。 但此案促成 “寶麗來法案”出臺： ESOP必須于惡意收購前建立才生效 。寶麗來啟動LESOP，并回購股份，總量達(dá) 20％。 121 2023/3/27 4. 用于收購的 LESOP 原公司或 分立公司（剝離） 金融機(jī)構(gòu) 殼公司 原公司管理層 員工 貸 款 貸款 持股 LESOP MBO 收購股權(quán) /資產(chǎn) 122 2023/3/27 5. ESOP作為反收購策略 ? 通過 ESOP使員工持有一定比例的股份，成為公司的“ 白衣護(hù)衛(wèi) ”。公司舉債購買本公司股票，但此股票抵押給貸款銀行，存入“懸置帳戶（ suspend acount）”，然后定期公司將用于發(fā)放員工的福利資金償還貸款，對應(yīng)部分逐步將股票劃入員工私人帳戶。 A．職業(yè)持股計劃要與企業(yè)戰(zhàn)略相一致。 11） . 職工參與機(jī)制：職工如何參與。 8） . 形態(tài)選擇：福利型、風(fēng)險型。 4） . 授予時機(jī)：在何時授予。職工持股計劃方案表面看似簡單，實(shí)則是有復(fù)雜的設(shè)計指導(dǎo)思想與設(shè)計規(guī)律的。 d．聘請 ESOP專業(yè)咨詢顧問機(jī)構(gòu)。 參與持股計劃的員工，對其賬戶擁有絕對的權(quán)利，但一般員工均于退休或離職時才支領(lǐng)股票或等額現(xiàn)金或支票。 ESOP的模式 風(fēng)險型的員工持股： 其直接目的是提高企業(yè)的效率，特別是提高企業(yè)的資本效率。 按照員工持股的目的，主要可分為 : 福利型、風(fēng)險型、集資型。它所創(chuàng)造的利潤和就業(yè)機(jī)會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他任何組織形式。 凱爾索針對美國社會貧富差別拉大的社會狀況，首先提出員工持股計劃，強(qiáng)調(diào)把勞動者的勞動收益和資本收益結(jié)合在一起，以此來促進(jìn)資本主義的發(fā)展和社會矛盾的緩和。 員工持股計劃 (Employee Stock Ownership Plan，簡稱 ESOP)，最早是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家和律師路易斯 ? 理論依據(jù) /作用 ： —— 員工持股為有效的激勵機(jī)制，緩解勞資矛盾； —— 員工持股收到養(yǎng)老金法案保護(hù)，并可享受收益免稅； —— 可作為 LBO融資手段之一； —— 可作為一個反收購策略。 曾經(jīng)震動市場的福禧債危機(jī)終于以一個圓滿的方式收官。但例外： （ 1）具有實(shí)際資產(chǎn)的經(jīng)營性公司收購； （ 2）殼公司獲得具有實(shí)際資產(chǎn)的公司擔(dān)保； （ 3）目標(biāo)公司同意被收購； （ 4）融資來自國外。真正實(shí)現(xiàn)“空手套白狼”。 102 2023/3/27 2. 一般程序 獲得 股權(quán) 收購方設(shè)立殼公司 投資銀行 融資安排 目標(biāo)公司 投資者 發(fā)行目標(biāo)公司債券 高度確信函 購買 購買債券 承諾 償 還 債 務(wù) 利 息 協(xié)議收購 103 2023/3/27 3. 債券評級系統(tǒng) 幫助投資者鑒別投資風(fēng)險和評判證券定價。在時機(jī)不成熟時，可為發(fā)行公司暫時提供過橋貸款 (Bridge Financing)，債券發(fā)行后以發(fā)行收入償還。 含義 ： Junk Bond, Junk本義為舊貨、假貨、廢品、哄騙等。 ? 對 RD影響 引起下降 ? 對資本支出影響 由于償債現(xiàn)金流的壓力，迫使企業(yè)壓縮資本支出，但隨著長期償債壓力的減輕，此影響也減少。一般借助股市牛市之勢。 夾層融資 (Mezzanine Layer Fiancing) 綜合債務(wù)融資和股權(quán)融資的優(yōu)勢，即貸款人獲得認(rèn)股權(quán)證，在公司價值 增加的情況下，有權(quán)將債務(wù)按既定價格轉(zhuǎn)換為股權(quán)。 ? 中期債務(wù) 指由土地、廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)擔(dān)保，一般以清算價格為基礎(chǔ)核定價值，其兌現(xiàn)能力較弱，還款期較長。?；旌鲜褂?。 啟示： 1） .收購基金選擇的對象是成熟企業(yè)，意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，并擁有施行改造企業(yè)使其增值措施的絕對權(quán)力。 2023年第一起杠桿收購的啟示 —— “ 好孩子”收購案 好孩子集團(tuán)由注冊于開曼群島的 Geoby控制，股東主要有 4家，分別是香港上市公司第一上海 ()、日本風(fēng)險投資商軟庫 (SB)、美國國際集團(tuán) (AIG)旗下中國零售基金 (CRF)、宋鄭還等管理層 (29%股份 )。從成熟市場的管理層收購的實(shí)踐進(jìn)展來看， MBO在特定領(lǐng)域的推動力是不同的 . 杠桿收購的淵源 美國金融史的一個精彩篇章 —— KKR公司開創(chuàng) LBO先河 KKR集團(tuán) （ Kohlberg Kravis Roberts Co. .，簡稱 KKR集團(tuán)） 老牌正宗的杠桿收購天王 金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一 全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一 開杠桿并購之先河 KKR之所以能引起眾人的關(guān)注，與其開創(chuàng)的杠桿并購(Leveraged Buyout，簡稱 LBO)不無關(guān)系。如果是購買資產(chǎn)，則有投資主體組成一家由他們控制的新公司，由這家新公司來購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)。 (Leverage Buyout) 投行、信托等金融公司專業(yè)為管理層