【正文】 企業(yè)控制或參與決策權，取得控制權的常稱為控股合并。 ? 美國的兼并活動是隨著 19世紀 60年代開始的工業(yè)化和證券市場的發(fā)展活躍起來的。所以譴求壟斷地位，追求規(guī)模經(jīng)濟是本次兼并浪潮的主要動因。雖然這一階段由于克萊頓法的作用，大企業(yè)的兼并有所減少，但因投資銀行的經(jīng)紀作用，繁榮的證券市場，仍然促進 了兼并的發(fā)展，尤其是小型企業(yè)兼并市場極為活躍。 3％的大規(guī)模兼并卻占了資產存量的 2． 6％。 54 2023/3/27 第四次兼并浪潮 ? 第四次兼并浪潮是自 20世紀 70年代中期至 80年代，特別是在 80年代進入高潮的。 56 2023/3/27 ? 與前 3次兼并浪潮相比，這次兼并浪潮的兼并形式呈多樣化傾向，沒有哪一種兼并形式占主導地位。技術進步，特別是電訊業(yè)的技術進步也對這次兼并風潮產生了影響。 1996年將近 60％的公司兼并是用股票來收購其他公司的。善意收購通常被稱為 “ 白衣騎士 ” 。這主要是在市場中建立一個發(fā)起收購的初始點，即先在市場中收購目標公司的股份，數(shù)額在首次公告的水平以下。 75 2023/3/27 代理權之爭 ? 代理權是指一個或者一群股東通過公司投票權的委托代理機制取得公司控制權的安排。 進入者：廣東通百惠服務有限公司（通百惠，主營網(wǎng)絡、咨詢） 78 2023/3/27 ? 1999年 12月 10日，通百惠參與競拍，以 /股價格購買 3000萬股，占 ％，成為第一大股東，企圖獲得公司控制權，主張轉戰(zhàn)網(wǎng)絡產業(yè)，實現(xiàn)借殼上市目的； ? 2023年 2月 17日，以管理層為代表的山東勝邦企業(yè)有限公司在收購關聯(lián)方山東省廣告公司、文化實業(yè)公司和資產管理公司所持全部股權％的基礎上，以 /股高價收購國泰君安持有的轉配股 900萬股（ ％），持股比例達 ％，成為第一大股東。由于管理層是出于維護自身職務侵占的動機反收購，并且耗費資源，故此舉會導致股票持有者的財富減少； —— 股東權益假說 (Shareholder interests hypoth):管理者了解內幕，認為公司價值被低估，采取措施防止企業(yè)的控制權轉移，抬高惡意方收購成本。 81 2023/3/27 ——白衣騎士 (white knight) 尋求友好公司幫助，以優(yōu)惠價格出讓控股權，承諾不更換管理層 ——白衣護衛(wèi) (white quire) 出讓較大比例股權給友好公司，使惡意方無法控股（如迫于壓力需出讓股份情況下） ——調整資本結構 (Capital structure change) 通過舉債、質押、增發(fā)、回購等措施調整資本結構，降低目標公司對于惡意方的并購價值或者提升并購困難。 ? 通過公司管理層從純粹的經(jīng)營者轉變成為既是經(jīng)營者又是所有者的混合身份，充分調動經(jīng)理人的主觀能動性，通過整合業(yè)務，提升公司經(jīng)營和管理的有效性和影響力。 Pacific Alliance Group(簡稱 PAG)的海外私人基金以 元收購好孩子 100%股權，同時向管理層支付 32%股份。 原則： 高風險、高收益 優(yōu)先級債務 (Senior Debt) （中期債務） 次級債務 (Subordinated Debt) （最低級從屬債務） (Junior Subordinated Debt) 商業(yè)銀行為主提供 財務 /信托 /投行 /基金 保險等及私募提供 95 2023/3/27 ? 擔保 LBO融資 ? 優(yōu)先級債務 以公司某些資產的留置權為擔保，抵押品包括土地、廠房、設備等物質資產、應收賬款和存貨。此舉以可能的股權 增值收益補償次級債務的風險，但會稀釋管理層持有的股權。 ? 對價格影響 導致公司價格上升。 ? 投資銀行還為發(fā)行公司向目標企業(yè)提供“高度確信函” (Highly Confident Letter)，證明發(fā)行公司有能力募集并購資本，以其資信擔保。 6. 銀行貸款融資與垃圾債券融資 銀行貸款條件苛刻，期限較短。 當“神秘富豪”張榮坤 2023年 3月向投資者推出福禧投資的 10億元 1年期的短期融資券時，恐怕連他自己也沒有想到，福禧投資將接連創(chuàng)造兩個第一： 福禧投資是中國第一家發(fā)行短期融資券的非上市民營企業(yè)； 福禧短期融資券在上海社保案發(fā)后評級降為 C級，淪為中國第一只“垃圾債券”。 凱爾索提出的，是近年來在美國企業(yè)中廣泛推行的一種企業(yè)產權形式。 據(jù)美國的一項專題調查證明，實行員工持股的企業(yè)與未實行員工持股的同類企業(yè)相比，勞動生產率高出 30％左右，利潤大約高出 50％，員工收入高出 25％ 60％。 它與福利型員工持股的區(qū)別在于，企業(yè)實施風險型員工持股時，只有企業(yè)效率增長，員工才能得到收益。 e．獲得實施 ESOP的資金。 5） . 授予條件：年齡條件、工齡條件、其他條件。 12） . 計劃終止：終止條件、終止后的管理。其對應股票獎金價值不超過員工工資總額 25％部分可以抵稅。希姆洛克依據(jù)公司歧視性原則起訴寶麗來，反對其利用 ESOP阻止收購，要求將 ESOP剔除于 85％的基數(shù)。相反，因為節(jié)稅而增加了公司現(xiàn)金流。如果 IPO，還需支付高昂的發(fā)行費用。 會計處理采用 購買法 (Purchase Method)。 公司：股利的稅盾效應 支付給 ESOP的股利免稅，且與債務資本享受相同的稅收優(yōu)惠；可以選擇只支付 ESOP股份股利。 ? 避稅條件 必須符合各州法令要求 ? 員工風險 —— 看跌期權 美國， ESOP有 60日看跌期權，可延續(xù) 5年。 123 2023/3/27 6. ESOP的投票權 由于 ESOP股票更多屬于公司股票獎勵性質，并非直接從市場購買，故其投票權受公司及各州法規(guī)的限制 ? ESOP的股票實際委托員工持股信托機構（ ESOT）管理，常由公司董事會委任受托人，投票權實際由董事會控制； ? 在反收購中， ESOP作為 “ 白色護衛(wèi) ” ，對收購決策有投票權； ? 各州法律不同，有的限制，不具完全投票權。 ? 美國特拉華 (Delaware)州 1987年底通過 反收購法案 ，吸引了大量公司來注冊，規(guī)定敵意收購方 3年內不允許實施目標公司并購，除非： —— 至少購買目標公司 85％的股份； —— 至少獲得目標公司 2/3以上股東同意（不包括收購方本身）； —— 目標公司董事會及股東決定不再受本法案的保護。 B. 職業(yè)持股計劃要與企業(yè)特點相結合。工具選擇：實股、虛股、增值權等。 不同企業(yè)的方案要件有不同的途徑選擇和實施方式，下面是要件的主要途徑選擇 ： 1） . 股份來源：增量發(fā)行、存量轉換。 員工持股計劃實施步驟 ESOP在不同的經(jīng)濟法律環(huán)境中的實施會有不同的規(guī)定和不同的做法，有一些通用的原則和步驟： a．確定是否所有的股東都同意這項計劃。 ESOP的模式 福利型的員工持股： 有多種形式，目的是為企業(yè)員工謀取福利，吸引和保留人才，增加企業(yè)的凝聚力。 “ ESOP” 計劃一經(jīng)推出，便得到美國政府的支持，并以立法形式推動美國員工持股計劃的實施，在稅收上給予充分的優(yōu)惠政策。 據(jù) 1986年美國審計署調查： 91％認為 ESOP首要原因是為員工謀利； 74％認為有稅務動機； 70％認為能提高生產力； 1/3ESOP占公司大量股份甚至控股； 1/3小于 25% ? ESOP與養(yǎng)老金計劃 ESOP亦為企業(yè)員工養(yǎng)老金計劃的重要組成部分，屬于 固定繳款計劃 ，通過投資獲利， ESOP則為投資本公司股票。 由于投資銀行的創(chuàng)新活動， G法令收效甚微。 Moody SP 含 義 Aaa Aa A AAA AA A 最高等級，償債能力極強； 償債能力強； 償債能力較強，但易受經(jīng)濟衰退影響； Baa Ba B BBB BB B 償債有適當保障； 經(jīng)濟狀況良好時有一定保障； 長期償債能力有限，有違約風險； Caa Ca C CCC CC C D 違約風險高，已接近違約邊緣； 已出現(xiàn)違約，屬于高度投機； 已無力支付利息。風險大、收益高（一般較國債高 4個百分點），由投行協(xié)助，注冊發(fā)行。 由此可見： LBO實際是企業(yè)資本經(jīng)營內容，企業(yè)控制者利用虛擬經(jīng)濟和泡沫經(jīng)濟的優(yōu)勢最大化回報，常超過實業(yè)回報。 96 2023/3/27 ? 有擔保 LBO目標公司的特征 （評估要點） 要點 具體要求 穩(wěn)定的現(xiàn)金流 歷史現(xiàn)金流越不穩(wěn)定，貸款風險越大； 足夠的降低成本 空間 債務成本構成企業(yè)經(jīng)營成本，如能在其它方面進行成本挖潛，可以確保企業(yè)盈利能力； 權益投資 股權（優(yōu)先序最后）的緩沖作用，管理層持股確保穩(wěn)定，越大越好； 擁有分散的非核心業(yè)務 便于出售； BS上債務有限 原來 BS上揭示的財務杠桿較低、償債能力較強。 2） .收購基金對所謂的行業(yè)領導者感興趣。 LBO模式由科爾伯格 (Jerome Kohlberg)首創(chuàng) 杠桿收購 家族企業(yè) 出售股權（合理避稅和保留家族控制權 ） 途徑： 上市；將企業(yè)出售給大公司 模式：把家族企業(yè)的大部分股權出售給一個由股權投資者組成的投資團體，家族仍然持有公司部分股權，而投資團體也同意家族繼續(xù)經(jīng)營該公司 投資團體 收購資金來源：舉債 努力經(jīng)營還債 案例： 2023年第一起杠桿收購的啟示 —— “ 好孩子”收購案 小企業(yè)在 2023年有什么盼頭？ 看看好孩子集團的遭遇，可能會覺得“廣闊天地大有可為”。 1. LBO興起的背景 牛市上市、熊市退市 美國 60年代－ 70年代前期大牛市，許多私有企業(yè)乘機上市，其后在“石油危機”下轉熊， 80年代掀起“私有化”浪潮，公司被出售給管理層或私有企業(yè)， MBO等 LBO興起。 80 2023/3/27 —— 修改公司章程 絕大多數(shù)條款 (Super Majority Provision):并購需要 80％的股東贊成； 董事輪換制 （任期錯開） (Staggered Board Election)：每年只能更換 1/3的董事，這樣即使惡意并購成功， 2年內也不能控制公司。其后勝利股份 MBO、擴股，由管理層組成的山東勝利投資股份有限公司占 ％，通百惠仍未第二大股東，持股 ％。 ? 3，準備并行使委托投票權。 73 2023/3/27 1970年代，投行競爭激烈，惡意收購（ hostile takeovers)興起， 反收購（ antiacquisitions)也隨之興起。收購公司通常以秘密收購目標公司分散在外的股票等手段形成包圍之勢，使目標公司不得不接受苛刻的條件出售公司。比如國際電話電報公司和美國電話電報公司都分化成幾家獨立的公司，通用汽車公司也把所屬的電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司出售出去，這與西方第三次兼并浪潮中的多角化趨向形成了鮮明的對比。 60 2023/3/27 ? 這次兼并浪潮的第一個顯著特點是規(guī)模極大。兼并與反兼并斗爭日益激烈。 ? 55 2023/3/27 ? 在這次兼并浪潮中，出現(xiàn)了小企業(yè)兼并大企業(yè)的形式，即 “ 小魚吃大魚 ” ，這種兼并形式的產生是與一種資信低、風險大、利率高的債券有關，這種融資手段由邁克爾 而且出現(xiàn)許多大公司之間的兼并。洛克菲勒公司控制了美國花旗銀行，摩根銀行則創(chuàng)辦了美國鋼鐵公司，產業(yè)資本與銀行資本的互相融合，產生了一些所謂的金融寡頭，其金融資本實力相當雄厚，在以后美國經(jīng)濟中扮演丁重要的角色。產業(yè)合理化是指采用各種形式的機器設備，自動化的流水線，實行標準化生產，其標志就是所謂的 “ 福特制 ”的誕生及其廣泛應用。這些大公司是通過兼并了 5 000多個公司而形成的。 ? 善意并購 經(jīng)與目標企業(yè)股東達成一致，出于合作、發(fā)展目的 28 2023/3/27 并購的特征 ? 并購的特征之一： ? 要付出比一般商品交易更高的信息費用 并購的高收益決定了它隨之而來的高風險； 而高風險的規(guī)避渠道就是對信息的分析把握的過程； 同時 ， 每一個企業(yè)的產權交易 ， 都是一次相對獨特的買賣 ，搜集各方面的信息尤其是特殊信息是必不可少的 29 2023/3/27 ? 并購的特征之二： ? 并購企業(yè)的權利和義務相伴而來 隨之而來的權利和義務直接影響到并購方的各種利益；權利和義務來自各個股東 、 每一