【正文】 企業(yè)控制或參與決策權(quán)，取得控制權(quán)的常稱為控股合并。 ? 美國的兼并活動(dòng)是隨著 19世紀(jì) 60年代開始的工業(yè)化和證券市場(chǎng)的發(fā)展活躍起來的。所以譴求壟斷地位，追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)是本次兼并浪潮的主要?jiǎng)右?。雖然這一階段由于克萊頓法的作用，大企業(yè)的兼并有所減少，但因投資銀行的經(jīng)紀(jì)作用，繁榮的證券市場(chǎng)，仍然促進(jìn) 了兼并的發(fā)展，尤其是小型企業(yè)兼并市場(chǎng)極為活躍。 3％的大規(guī)模兼并卻占了資產(chǎn)存量的 2． 6％。 54 2023/3/27 第四次兼并浪潮 ? 第四次兼并浪潮是自 20世紀(jì) 70年代中期至 80年代，特別是在 80年代進(jìn)入高潮的。 56 2023/3/27 ? 與前 3次兼并浪潮相比，這次兼并浪潮的兼并形式呈多樣化傾向，沒有哪一種兼并形式占主導(dǎo)地位。技術(shù)進(jìn)步，特別是電訊業(yè)的技術(shù)進(jìn)步也對(duì)這次兼并風(fēng)潮產(chǎn)生了影響。 1996年將近 60％的公司兼并是用股票來收購其他公司的。善意收購?fù)ǔ１环Q為 “ 白衣騎士 ” 。這主要是在市場(chǎng)中建立一個(gè)發(fā)起收購的初始點(diǎn)，即先在市場(chǎng)中收購目標(biāo)公司的股份，數(shù)額在首次公告的水平以下。 75 2023/3/27 代理權(quán)之爭(zhēng) ? 代理權(quán)是指一個(gè)或者一群股東通過公司投票權(quán)的委托代理機(jī)制取得公司控制權(quán)的安排。 進(jìn)入者：廣東通百惠服務(wù)有限公司（通百惠，主營網(wǎng)絡(luò)、咨詢） 78 2023/3/27 ? 1999年 12月 10日，通百惠參與競(jìng)拍，以 /股價(jià)格購買 3000萬股，占 ％，成為第一大股東，企圖獲得公司控制權(quán)，主張轉(zhuǎn)戰(zhàn)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)借殼上市目的； ? 2023年 2月 17日，以管理層為代表的山東勝邦企業(yè)有限公司在收購關(guān)聯(lián)方山東省廣告公司、文化實(shí)業(yè)公司和資產(chǎn)管理公司所持全部股權(quán)％的基礎(chǔ)上，以 /股高價(jià)收購國泰君安持有的轉(zhuǎn)配股 900萬股（ ％），持股比例達(dá) ％，成為第一大股東。由于管理層是出于維護(hù)自身職務(wù)侵占的動(dòng)機(jī)反收購，并且耗費(fèi)資源，故此舉會(huì)導(dǎo)致股票持有者的財(cái)富減少； —— 股東權(quán)益假說 (Shareholder interests hypoth):管理者了解內(nèi)幕，認(rèn)為公司價(jià)值被低估，采取措施防止企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，抬高惡意方收購成本。 81 2023/3/27 ——白衣騎士 (white knight) 尋求友好公司幫助，以優(yōu)惠價(jià)格出讓控股權(quán)，承諾不更換管理層 ——白衣護(hù)衛(wèi) (white quire) 出讓較大比例股權(quán)給友好公司，使惡意方無法控股（如迫于壓力需出讓股份情況下） ——調(diào)整資本結(jié)構(gòu) (Capital structure change) 通過舉債、質(zhì)押、增發(fā)、回購等措施調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低目標(biāo)公司對(duì)于惡意方的并購價(jià)值或者提升并購困難。 ? 通過公司管理層從純粹的經(jīng)營者轉(zhuǎn)變成為既是經(jīng)營者又是所有者的混合身份，充分調(diào)動(dòng)經(jīng)理人的主觀能動(dòng)性，通過整合業(yè)務(wù)，提升公司經(jīng)營和管理的有效性和影響力。 Pacific Alliance Group(簡(jiǎn)稱 PAG)的海外私人基金以 元收購好孩子 100%股權(quán)，同時(shí)向管理層支付 32%股份。 原則： 高風(fēng)險(xiǎn)、高收益 優(yōu)先級(jí)債務(wù) (Senior Debt) （中期債務(wù)） 次級(jí)債務(wù) (Subordinated Debt) （最低級(jí)從屬債務(wù)） (Junior Subordinated Debt) 商業(yè)銀行為主提供 財(cái)務(wù) /信托 /投行 /基金 保險(xiǎn)等及私募提供 95 2023/3/27 ? 擔(dān)保 LBO融資 ? 優(yōu)先級(jí)債務(wù) 以公司某些資產(chǎn)的留置權(quán)為擔(dān)保，抵押品包括土地、廠房、設(shè)備等物質(zhì)資產(chǎn)、應(yīng)收賬款和存貨。此舉以可能的股權(quán) 增值收益補(bǔ)償次級(jí)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)稀釋管理層持有的股權(quán)。 ? 對(duì)價(jià)格影響 導(dǎo)致公司價(jià)格上升。 ? 投資銀行還為發(fā)行公司向目標(biāo)企業(yè)提供“高度確信函” (Highly Confident Letter)，證明發(fā)行公司有能力募集并購資本，以其資信擔(dān)保。 6. 銀行貸款融資與垃圾債券融資 銀行貸款條件苛刻，期限較短。 當(dāng)“神秘富豪”張榮坤 2023年 3月向投資者推出福禧投資的 10億元 1年期的短期融資券時(shí)，恐怕連他自己也沒有想到，福禧投資將接連創(chuàng)造兩個(gè)第一： 福禧投資是中國第一家發(fā)行短期融資券的非上市民營企業(yè)； 福禧短期融資券在上海社保案發(fā)后評(píng)級(jí)降為 C級(jí)，淪為中國第一只“垃圾債券”。 凱爾索提出的，是近年來在美國企業(yè)中廣泛推行的一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)形式。 據(jù)美國的一項(xiàng)專題調(diào)查證明，實(shí)行員工持股的企業(yè)與未實(shí)行員工持股的同類企業(yè)相比，勞動(dòng)生產(chǎn)率高出 30％左右，利潤(rùn)大約高出 50％，員工收入高出 25％ 60％。 它與福利型員工持股的區(qū)別在于，企業(yè)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)型員工持股時(shí)，只有企業(yè)效率增長(zhǎng)，員工才能得到收益。 e．獲得實(shí)施 ESOP的資金。 5） . 授予條件：年齡條件、工齡條件、其他條件。 12） . 計(jì)劃終止：終止條件、終止后的管理。其對(duì)應(yīng)股票獎(jiǎng)金價(jià)值不超過員工工資總額 25％部分可以抵稅。希姆洛克依據(jù)公司歧視性原則起訴寶麗來，反對(duì)其利用 ESOP阻止收購，要求將 ESOP剔除于 85％的基數(shù)。相反，因?yàn)楣?jié)稅而增加了公司現(xiàn)金流。如果 IPO，還需支付高昂的發(fā)行費(fèi)用。 會(huì)計(jì)處理采用 購買法 (Purchase Method)。 公司：股利的稅盾效應(yīng) 支付給 ESOP的股利免稅，且與債務(wù)資本享受相同的稅收優(yōu)惠；可以選擇只支付 ESOP股份股利。 ? 避稅條件 必須符合各州法令要求 ? 員工風(fēng)險(xiǎn) —— 看跌期權(quán) 美國， ESOP有 60日看跌期權(quán)，可延續(xù) 5年。 123 2023/3/27 6. ESOP的投票權(quán) 由于 ESOP股票更多屬于公司股票獎(jiǎng)勵(lì)性質(zhì)，并非直接從市場(chǎng)購買，故其投票權(quán)受公司及各州法規(guī)的限制 ? ESOP的股票實(shí)際委托員工持股信托機(jī)構(gòu)（ ESOT）管理，常由公司董事會(huì)委任受托人，投票權(quán)實(shí)際由董事會(huì)控制； ? 在反收購中， ESOP作為 “ 白色護(hù)衛(wèi) ” ，對(duì)收購決策有投票權(quán)； ? 各州法律不同，有的限制，不具完全投票權(quán)。 ? 美國特拉華 (Delaware)州 1987年底通過 反收購法案 ，吸引了大量公司來注冊(cè)，規(guī)定敵意收購方 3年內(nèi)不允許實(shí)施目標(biāo)公司并購，除非： —— 至少購買目標(biāo)公司 85％的股份； —— 至少獲得目標(biāo)公司 2/3以上股東同意（不包括收購方本身）； —— 目標(biāo)公司董事會(huì)及股東決定不再受本法案的保護(hù)。 B. 職業(yè)持股計(jì)劃要與企業(yè)特點(diǎn)相結(jié)合。工具選擇：實(shí)股、虛股、增值權(quán)等。 不同企業(yè)的方案要件有不同的途徑選擇和實(shí)施方式，下面是要件的主要途徑選擇 ： 1） . 股份來源：增量發(fā)行、存量轉(zhuǎn)換。 員工持股計(jì)劃實(shí)施步驟 ESOP在不同的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境中的實(shí)施會(huì)有不同的規(guī)定和不同的做法，有一些通用的原則和步驟： a．確定是否所有的股東都同意這項(xiàng)計(jì)劃。 ESOP的模式 福利型的員工持股： 有多種形式，目的是為企業(yè)員工謀取福利，吸引和保留人才，增加企業(yè)的凝聚力。 “ ESOP” 計(jì)劃一經(jīng)推出，便得到美國政府的支持，并以立法形式推動(dòng)美國員工持股計(jì)劃的實(shí)施，在稅收上給予充分的優(yōu)惠政策。 據(jù) 1986年美國審計(jì)署調(diào)查： 91％認(rèn)為 ESOP首要原因是為員工謀利； 74％認(rèn)為有稅務(wù)動(dòng)機(jī)； 70％認(rèn)為能提高生產(chǎn)力； 1/3ESOP占公司大量股份甚至控股； 1/3小于 25% ? ESOP與養(yǎng)老金計(jì)劃 ESOP亦為企業(yè)員工養(yǎng)老金計(jì)劃的重要組成部分，屬于 固定繳款計(jì)劃 ，通過投資獲利， ESOP則為投資本公司股票。 由于投資銀行的創(chuàng)新活動(dòng)， G法令收效甚微。 Moody SP 含 義 Aaa Aa A AAA AA A 最高等級(jí)，償債能力極強(qiáng)； 償債能力強(qiáng)； 償債能力較強(qiáng)，但易受經(jīng)濟(jì)衰退影響； Baa Ba B BBB BB B 償債有適當(dāng)保障； 經(jīng)濟(jì)狀況良好時(shí)有一定保障； 長(zhǎng)期償債能力有限，有違約風(fēng)險(xiǎn)； Caa Ca C CCC CC C D 違約風(fēng)險(xiǎn)高，已接近違約邊緣； 已出現(xiàn)違約，屬于高度投機(jī)； 已無力支付利息。風(fēng)險(xiǎn)大、收益高（一般較國債高 4個(gè)百分點(diǎn)），由投行協(xié)助，注冊(cè)發(fā)行。 由此可見： LBO實(shí)際是企業(yè)資本經(jīng)營內(nèi)容，企業(yè)控制者利用虛擬經(jīng)濟(jì)和泡沫經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)最大化回報(bào)，常超過實(shí)業(yè)回報(bào)。 96 2023/3/27 ? 有擔(dān)保 LBO目標(biāo)公司的特征 （評(píng)估要點(diǎn)） 要點(diǎn) 具體要求 穩(wěn)定的現(xiàn)金流 歷史現(xiàn)金流越不穩(wěn)定，貸款風(fēng)險(xiǎn)越大； 足夠的降低成本 空間 債務(wù)成本構(gòu)成企業(yè)經(jīng)營成本，如能在其它方面進(jìn)行成本挖潛，可以確保企業(yè)盈利能力； 權(quán)益投資 股權(quán)（優(yōu)先序最后）的緩沖作用，管理層持股確保穩(wěn)定，越大越好； 擁有分散的非核心業(yè)務(wù) 便于出售； BS上債務(wù)有限 原來 BS上揭示的財(cái)務(wù)杠桿較低、償債能力較強(qiáng)。 2） .收購基金對(duì)所謂的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者感興趣。 LBO模式由科爾伯格 (Jerome Kohlberg)首創(chuàng) 杠桿收購 家族企業(yè) 出售股權(quán)（合理避稅和保留家族控制權(quán) ） 途徑： 上市；將企業(yè)出售給大公司 模式：把家族企業(yè)的大部分股權(quán)出售給一個(gè)由股權(quán)投資者組成的投資團(tuán)體，家族仍然持有公司部分股權(quán)，而投資團(tuán)體也同意家族繼續(xù)經(jīng)營該公司 投資團(tuán)體 收購資金來源：舉債 努力經(jīng)營還債 案例： 2023年第一起杠桿收購的啟示 —— “ 好孩子”收購案 小企業(yè)在 2023年有什么盼頭？ 看看好孩子集團(tuán)的遭遇，可能會(huì)覺得“廣闊天地大有可為”。 1. LBO興起的背景 牛市上市、熊市退市 美國 60年代－ 70年代前期大牛市，許多私有企業(yè)乘機(jī)上市，其后在“石油危機(jī)”下轉(zhuǎn)熊， 80年代掀起“私有化”浪潮，公司被出售給管理層或私有企業(yè)， MBO等 LBO興起。 80 2023/3/27 —— 修改公司章程 絕大多數(shù)條款 (Super Majority Provision):并購需要 80％的股東贊成； 董事輪換制 （任期錯(cuò)開） (Staggered Board Election)：每年只能更換 1/3的董事，這樣即使惡意并購成功， 2年內(nèi)也不能控制公司。其后勝利股份 MBO、擴(kuò)股，由管理層組成的山東勝利投資股份有限公司占 ％，通百惠仍未第二大股東，持股 ％。 ? 3，準(zhǔn)備并行使委托投票權(quán)。 73 2023/3/27 1970年代，投行競(jìng)爭(zhēng)激烈，惡意收購（ hostile takeovers)興起， 反收購（ antiacquisitions)也隨之興起。收購公司通常以秘密收購目標(biāo)公司分散在外的股票等手段形成包圍之勢(shì)，使目標(biāo)公司不得不接受苛刻的條件出售公司。比如國際電話電報(bào)公司和美國電話電報(bào)公司都分化成幾家獨(dú)立的公司，通用汽車公司也把所屬的電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司出售出去，這與西方第三次兼并浪潮中的多角化趨向形成了鮮明的對(duì)比。 60 2023/3/27 ? 這次兼并浪潮的第一個(gè)顯著特點(diǎn)是規(guī)模極大。兼并與反兼并斗爭(zhēng)日益激烈。 ? 55 2023/3/27 ? 在這次兼并浪潮中，出現(xiàn)了小企業(yè)兼并大企業(yè)的形式，即 “ 小魚吃大魚 ” ，這種兼并形式的產(chǎn)生是與一種資信低、風(fēng)險(xiǎn)大、利率高的債券有關(guān)，這種融資手段由邁克爾 而且出現(xiàn)許多大公司之間的兼并。洛克菲勒公司控制了美國花旗銀行，摩根銀行則創(chuàng)辦了美國鋼鐵公司，產(chǎn)業(yè)資本與銀行資本的互相融合，產(chǎn)生了一些所謂的金融寡頭，其金融資本實(shí)力相當(dāng)雄厚，在以后美國經(jīng)濟(jì)中扮演丁重要的角色。產(chǎn)業(yè)合理化是指采用各種形式的機(jī)器設(shè)備，自動(dòng)化的流水線，實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，其標(biāo)志就是所謂的 “ 福特制 ”的誕生及其廣泛應(yīng)用。這些大公司是通過兼并了 5 000多個(gè)公司而形成的。 ? 善意并購 經(jīng)與目標(biāo)企業(yè)股東達(dá)成一致，出于合作、發(fā)展目的 28 2023/3/27 并購的特征 ? 并購的特征之一： ? 要付出比一般商品交易更高的信息費(fèi)用 并購的高收益決定了它隨之而來的高風(fēng)險(xiǎn)； 而高風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避渠道就是對(duì)信息的分析把握的過程； 同時(shí) ， 每一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易 ， 都是一次相對(duì)獨(dú)特的買賣 ，搜集各方面的信息尤其是特殊信息是必不可少的 29 2023/3/27 ? 并購的特征之二： ? 并購企業(yè)的權(quán)利和義務(wù)相伴而來 隨之而來的權(quán)利和義務(wù)直接影響到并購方的各種利益；權(quán)利和義務(wù)來自各個(gè)股東 、 每一