【正文】 。目前的發(fā)展趨勢是：投資銀行在企業(yè)并購活動中扮演著越來越重要的角色。進(jìn)行財務(wù)審查時，主要從以下三個方面進(jìn)行：①分析企業(yè)的償績能力，財務(wù)風(fēng)險的大??；②分析企業(yè)的盈利能力（ 獲利能力） ；③分析企業(yè)的營運能力（ 生產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況 ） 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 對并購風(fēng)險的審查。 （ 哲學(xué)中整體與個體 ） ② 對于可以預(yù)計未來現(xiàn)金流量的企業(yè) ， 可以通過增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對企業(yè)未來增長性進(jìn)行估價 ，而如何對在很長時期內(nèi)不產(chǎn)生正現(xiàn)金流量的企業(yè) ，如網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行估價仍是懸而未決的問題 。 二、股權(quán)自由現(xiàn)金流量（ Free cash Flow to Equity）（ FCFE）貼現(xiàn)模型。資本性支出可以由折舊來補償，穩(wěn)定增長期的 β 值為 1。 ? 2023年該企業(yè)的 β 值為 ，穩(wěn)定增長階段的 β 值為 。測算公司價值?；诠具^去的盈利能力和投資需求，預(yù)計 EBIT為銷售收入的 9％，凈營運資本需求的增加為銷售收入的增加額的 10％，資本支出等于折舊費用。 市場價值法通常將股票市場上與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)最近平均實際交易價格作為估算參照物，或以企業(yè)資產(chǎn)和其市值之間的關(guān)系為基礎(chǔ)對目標(biāo)企業(yè)估值。 清算價值是在企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的資產(chǎn)估價方法 。故以此為基礎(chǔ)而確定的交易價格也不夠合理。 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 （ 3）選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率。 如： 1996年珠海恒通并購上海棱光案例中 ， 棱光受讓珠海恒通下屬全資子公司恒通電能儀表的轉(zhuǎn)讓價格便是采用了收益法 。 ） 附 1 并購對企業(yè)盈余的影響 練習(xí) A企業(yè)計劃以發(fā)行股票方式收購 B企業(yè)，并購時雙方相關(guān)財務(wù)資料 如表 34所示 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 項 目 A 企業(yè) B 企業(yè) 凈利潤（萬元） 1000 250 普通股股數(shù)（萬股） 500 200 每股收益（元） 2 每股市價（元） 32 15 市盈率（倍） 16 12 若 B企業(yè)同意其股票每股估價 16元 ， 由 A企業(yè)以其股票相交換 ， 則交換比率為 16/32， 即 A企業(yè)每 B企業(yè)的 1股 ， A企業(yè)需發(fā)行 100（ 200 ） 萬股股票才能收購 B企業(yè)所有股份 。 四 、 期權(quán)估價法 （ 略 ） 25 16 12? ? ? ?0 .3 5 2 0 7 1 .1 712?? ? 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 對價值評估方法的正確態(tài)度 ? 價值判斷沒有絕對正確的方法，只有相對較好的方法 ? 價值判斷的結(jié)果不是一個精確的數(shù)字，而是一個區(qū)間 ? 應(yīng)用各方法的時候，應(yīng)該注意每種方法的假設(shè)前提和使用條件 ? 用動態(tài)的眼光看待企業(yè)價值評估 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 附： 中國上市公司“殼”資源價值評估 — 買殼上市基本知識 ? 買殼上市是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權(quán)來取得上市的地位，然后注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實現(xiàn)間接上市的目的。由于二級市場收購成本較高，而且目標(biāo)公司較少，因此大都采取股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。試根據(jù)相關(guān)資料分析確定目標(biāo)公司的并購價值。 :25:0312:25Mar2327Mar23 1故人江海別，幾度隔山川。 12:25:0312:25:0312:253/27/2023 12:25:03 PM 1成功就是日復(fù)一日那一點點小小努力的積累。 , March 27, 2023 閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。 2023年 3月 27日星期一 12時 25分 3秒 12:25:0327 March 2023 1一個人即使已登上頂峰，也仍要自強不息。 :25:0312:25Mar2327Mar23 1越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。 12:25:0312:25:0312:25Monday, March 27, 2023 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 :25:0312:25:03March 27, 2023 1他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國見青山。 ? （ 2） ABC公司銷售成本占銷售收入的 80％，銷售和管理費占銷售收入的 10％，營運資本需求占銷售收入的15％；并購后前 5年的折舊費分別為 16萬元、 14萬元、12萬元、 12萬元、 12萬元，并購后新增投資恰好等于固定資產(chǎn)折舊費。證監(jiān)會規(guī)定，上市公司只有連續(xù)三年平均凈資產(chǎn)收益率在 6%以上時，才有增發(fā)資格。尤其是紡織業(yè)、冶金業(yè)、零售業(yè)、食品飲料、農(nóng)業(yè)等行業(yè)，本行業(yè)沒有增長前景，只有另尋生路。 解： ① ， 即 B企業(yè) 股票作價為 20（ 32 ） 元 1250 2 500 200 AA ERER ? ? ??? 1250 ?? 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 ②12501. 25 0. 62 550 0 20 0 BBBER ERER? ? ? ??? 假定 A企業(yè)實施并購后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，估計每年增加凈收益 202萬元，如要求存續(xù)的 A企業(yè)每股收益提高 10%，達(dá)到 ，可計算 A企業(yè)所能接受的股票交換率： ， 即 A企業(yè)對 B企業(yè)的 每股股票作價為 32= 1250 202 500 200 ERER? ? ? ??? 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 附 2 并購對股票市場價值的影響 并購過程中，每股市價的交換比是談判之重點，公開上市的股票，其價格反映了眾多投資者對該企業(yè)內(nèi)在價值判斷，因此，股價可反映該企業(yè)獲利能力、股利、企業(yè)風(fēng)險、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)價值及其他與評價有關(guān)的因素，股票市價的交換比率為： 被并購的企業(yè)每股作價股票市價交換比率=被并購企業(yè)每股市價 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 這比率若大于 1， 表示并購對被并購企業(yè)有利 ， 企業(yè)因被并購而獲利；反之 ， 則表示被并購企業(yè)因此而遭受損失 。 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 三 、 換股合并估價法 （ 并購后對企業(yè)財務(wù)影響分析 ） 如果并購是通過換股進(jìn)行 ， 則對目標(biāo)公司估價的任務(wù)就是確定一個換股比例 。選擇標(biāo)準(zhǔn)時必須確保在風(fēng)險和成長性方面的可比性（ 指并購后的 ），同時，在實際運用中通常需要依據(jù)預(yù)期的結(jié)構(gòu)對上述標(biāo)準(zhǔn)加以調(diào)整，因為難以完全準(zhǔn)確地把握市盈率與風(fēng)險、成長性之間的關(guān)系。 因為市盈率的含義非常豐富 ， 它可能暗示著企業(yè)股票收益的未來水平 ， 投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益 、企業(yè)投資的預(yù)期回報 、 企業(yè)在其投資上獲得的收益超過投資者要求收益的時間長短 。就企業(yè)并購而言，如果并購的目的在于其未來收益的潛能，那么公平價值就是重要的標(biāo)準(zhǔn)而不宜采用資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法；如果并購目的在于獲得某項特殊的資產(chǎn)，那么清算價值或市場價值可能更為恰當(dāng)。 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 Q=企業(yè)價值 /資產(chǎn)重置成本 企業(yè)價值 =資產(chǎn)重置成本 +增長機(jī)會價值 （ 難于評價 )） =Q 資產(chǎn)重置成本 ……………… （ 313） 一個企業(yè)的市場價值超過其重置成本，意味著該企業(yè)擁有某些無形資產(chǎn)，擁有保證企業(yè)未來增長的機(jī)會。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價標(biāo)準(zhǔn)。 V=%?+2)(?+3)(?+4)(?+5)(?+5)% ) (5%(?? 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 例 31，假定甲公司擬在 2023年收購目標(biāo)公司乙公司，經(jīng)測算收購后有 6年的自由現(xiàn)金流量。 ? 要求：計算目前的股票價值。 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 解： （ 1） 估計大華公司的股權(quán)現(xiàn)金流量 ( ) ( 1 ) ( 1 )F C F E ? ? ? ? ? ? ? ?凈 收 益 資 本 性 支 出 折 舊 負(fù) 債 比 率 營 運 資 本 增 量 負(fù) 債 比 率 2023 0 ( 1 30% ) ( 1 ) ( 1 30% ) ( 1 60% )F C F E? ? ? ? ? ? ? ? ? ?[ 12 .4 20 % ( 1 30 % ) 12 .4 20 % ] ( 1 60 % )? ? ? ? ? ? ? ? 3 1 0 2( )? ? ? 元 = 2023 3 ( 1 30% ) 1 ( 1 30% ) 0 ( 1 30% )F C F E ? ? ? ? ? ? ? ? ?同理： 4 7 9 8 ( )? ? ? 元2023 ( )FCFE ? ? ? ? 元 = 高級財務(wù)管理 結(jié)束 前進(jìn) 目錄 （ 2） 計算公司的股權(quán)資本成本 （ 3） 計算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 vt = =（ 元 ） （ 4） 計算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和 % 5% 14%% 1 5