期權(quán)定價模型在評估中的運(yùn)用(編輯修改稿)
2025-03-08 04:54 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 1/2] ＝ ＝ d2＝ － ＝ N(d1)＝ ， N(d2)= 買入期權(quán)的價值 =(1， (20) － (1， (20) ) =－ =( 百萬 ) 27 該實(shí)例表明 ， 盡管該產(chǎn)品生產(chǎn)專利目前具有負(fù)的現(xiàn)金流量 （ ＝現(xiàn)金流入－現(xiàn)金流出 （ 成本 ）） ， 因而其凈現(xiàn)值為負(fù) ， 但當(dāng)把它看成期權(quán)時卻具有價值 。 實(shí)踐中許多類似的產(chǎn)品生產(chǎn)專利的情況正是如此 。 28 三、特定條件下企業(yè)股權(quán)價值的評估 企業(yè)的股權(quán)是一種剩余的權(quán)利 。 即股權(quán)的持有者的權(quán)利要求處于其它財務(wù)權(quán)利 ， 如債權(quán) 、 優(yōu)先股的權(quán)利之后 。 特別是當(dāng)企業(yè)清算時 ， 股權(quán)所有者只能得到償還了債務(wù)和完成了其他財務(wù)追索之后的余額 。 因此 ， 為了保護(hù)股權(quán)投資者的利益 ， 就應(yīng)該限制負(fù)債的規(guī)模 。 如果整個企業(yè)的價值小于其負(fù)債的余額 ， 則清算時股權(quán)投資者蒙受全部的損失 。 （一） 一般框架 29 清算時股權(quán)的損益＝ V－ D 如果 VD ＝ 0 如果 V≤D 其中： V＝企業(yè)的價值 D＝債務(wù)余額及其它外部追索權(quán)的面值 因此 ， 在清算時 ， 股權(quán)投資者的損益可以寫成： 30 上述股權(quán)的損益與買入期權(quán)的損益具有相同的形式 ， 因此可以將上述股權(quán)視作企業(yè)的一個買入期權(quán) 。 這里 ， 債務(wù)的面值相對于期權(quán)的執(zhí)行價 ， 企業(yè)的價值相對于指定資產(chǎn)的價值 ，執(zhí)行期權(quán)意味著企業(yè)得到清算 。 31 這樣，對企業(yè)股權(quán)價值評估的問題就轉(zhuǎn)化成為對上述買入期權(quán)進(jìn)行定價的問題。于是我們可以采用通用的期權(quán)定價模型，即 Black－Scholes模型對企業(yè)股權(quán)的價值進(jìn)行評估。 32 （ 二 ） 關(guān)于期權(quán)定價模型運(yùn)用的假定及其適用性 采用期權(quán)定價模型對企業(yè)的股權(quán)價值進(jìn)行評估時 ， 需要作出如下假設(shè)： １ 、 企業(yè)只存在兩種類型的追索權(quán) ， 即股權(quán)與債權(quán) ， 這樣 ， 使得問題便于描述； ２ 、 債務(wù)為一次發(fā)行 ， 到期用面值支付 ， 這樣使得負(fù)債的性質(zhì)盡量接近于標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)的執(zhí)行價 。 33 負(fù)債是零息票的 ， 即折扣發(fā)行 ， 到期用面值支付 ，中途不支付利息 。 并且不具有其它 （ 如可轉(zhuǎn)換等 ） 性質(zhì)； 企業(yè)的價值及其方差可以估計得到 ， 否則 ， 使用期權(quán)定價模型就有困難 。 34 １ 、 關(guān)于企業(yè)的價值問題 。 采用如下兩種辦法： （ 1） 如果企業(yè)所有的債券和股票都上市交易 ， 則可將債券余額的市場價值和股票的市場價值加總得到企業(yè)的價值 ，然后運(yùn)用期權(quán)定價模型來將企業(yè)的價值在負(fù)債和權(quán)益之間進(jìn)行合理的分配； （ 2） 采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法估計出企業(yè)的整體價值 。 方法是首先估計出企業(yè)的現(xiàn)金流量 ， 然后采用企業(yè)的加權(quán)平均成本作為貼現(xiàn)率 ， 計算出該現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 ， 所得結(jié)果即為企業(yè)的價值； 但是我們應(yīng)該注意到 ， 這些假定在現(xiàn)實(shí)中常常難于滿足 ， 所以 ， 在運(yùn)用上述模型時應(yīng)考慮如下問題： 35 關(guān)于企業(yè)價值的方差問題 如果企業(yè)的股票和債券都在市場上交易 ， 則企業(yè)的價值可以直接取得 。 當(dāng)企業(yè)的債券沒有交易時 ， 則運(yùn)用市場上的相似債券的價格的方差作為其方差的估計值 ， 用該相似債券與股票之間的相關(guān)系數(shù)作為相關(guān)系數(shù)的估計值； 36 上述假定中 ， 企業(yè)所擁有的為單一零息票債券 ，但實(shí)踐中 ， 許多企業(yè)都擁有一個以上的債務(wù) ， 并且其中大部分是附有息票的 ， 這樣的債券應(yīng)定期支付利息 。但期權(quán)模型中只允許輸入變量的單一數(shù)值 ， 所以 ， 應(yīng)將這種多次發(fā)行的債券轉(zhuǎn)換成一個相當(dāng)?shù)牧阆⑵眰?。 方法是求出每一種債券的期間 （ Duration） ， 然后用其面值作為權(quán)數(shù)計算不同債券的期間的平均數(shù) ， 并將該平均數(shù)作為期權(quán)的到期時間 。 關(guān)于負(fù)債的到期時間問題。 37 假定有某家公司 ， 其資產(chǎn)的現(xiàn)在價值為 1億元 ， 這些資產(chǎn)價值的標(biāo)準(zhǔn)差為 40%， 其負(fù)債的到期票面價值為 8千萬 （ 其負(fù)責(zé)全部為 10年期零息票債券 ） 。 如果 10年期的國債券利率為 10%， 問該企業(yè)股權(quán)的價值為多少 ？ 其負(fù)債的利率為多少 ？ （三）實(shí)例 38 將股權(quán)看作買入期權(quán) ， 相關(guān)的參數(shù)如下： 指定資產(chǎn)的價值 ＝ S＝企業(yè)的價值＝ 1億元＝ 100百萬元 執(zhí)行價 ＝ K＝債券余額的面值＝ 8千萬＝
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