【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 的節(jié)點(diǎn)就會(huì)越多，由于其外形相樹杈一樣向外分開，所以人們稱這種模型為二叉樹模型。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基本思路 （ 1）構(gòu)造銷售收入二叉樹 首先，構(gòu)造銷售收入二叉樹的結(jié)構(gòu)；其次， 確定銷售收入乘數(shù)；最后， 確定上行和下行概率。構(gòu)造銷售收入二叉樹如下圖所示： 圖 2 銷售收入二叉樹 （ 2）編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表 為了更好地求出實(shí)體自由現(xiàn)金流量，可以將資產(chǎn)、負(fù)債以有無利息為基礎(chǔ)進(jìn)行歸類，并在此基礎(chǔ)上編制調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表、 利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表。 （ 3）構(gòu)造現(xiàn)金流量二叉樹 構(gòu)造現(xiàn)金流量二叉樹是在實(shí)體自由現(xiàn)金流量表的基準(zhǔn)之上，實(shí)物期權(quán)現(xiàn)金流量的計(jì)算要比慣例的現(xiàn)金流量表的編制更加錯(cuò)綜難懂，這時(shí)就需要構(gòu)造出現(xiàn)金流量二叉樹 ,如下圖所示： 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 7 圖 3 現(xiàn)金流量二叉樹 （ 4）確定資本成本 理論分析中經(jīng)常用的是 CAPM 定價(jià)模型， efmf RRERK ????? )]([e ，所以，在求股權(quán)成本時(shí)可以用以上的公式。 加權(quán)平均資本成本公式： ED EkED DtWA CC ed ??????? )1(k 式 1 其中， dK 表示債務(wù)資本成本， eK 表 示 ， 公司的債務(wù)資本是在現(xiàn)實(shí)營(yíng)運(yùn)活動(dòng)過程中產(chǎn)生的，為了確定出 公司的稅前債務(wù)成本，就要以當(dāng)年的總的利息支出和總的利息支付債務(wù)為基準(zhǔn)， 債務(wù)資本成本這個(gè) 數(shù)據(jù)可以根據(jù)山東黃金財(cái)務(wù)報(bào)表中的附注得知。 （ 5）確定企業(yè)價(jià)值 本文利用的是風(fēng)險(xiǎn)中性原理，在求某一年的企業(yè)價(jià)值的時(shí)候時(shí)使用倒推的方法，按照這種方法，把二叉樹每個(gè)節(jié)點(diǎn)上的企業(yè)價(jià)值從后往前推算可得出想要求的企業(yè)價(jià)值，如以下公式所示： （第二年下）（第二年上行現(xiàn)金流量值第一年末上行的企業(yè)價(jià) ???? PP 1)([第一年上行現(xiàn)金流量）（下行現(xiàn)金流量） ??? r1]。 式 2 年下（第）（年上行現(xiàn)金流量第年末上行的企業(yè)價(jià)值第 11)1([ ?????? nPnPn實(shí)體自由現(xiàn)金流量）（行現(xiàn)金流量） ??? r1] 。 式 3 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 8 3 山東黃金股份有限公司概況 山東黃金簡(jiǎn)介 山東黃金全稱為山東礦業(yè)股份有限公司，是山東黃金集團(tuán)控股的大型上市公司，它是于 2021 年 1月由山東黃金集團(tuán)有限公司等五單位發(fā)起設(shè)立的股份有限公司，它有著雄厚的實(shí)力，規(guī)范的管理以及良好的業(yè)績(jī)。公司主要經(jīng)營(yíng)范圍：有色金屬礦藏的開采，黃金產(chǎn)品的加工以及銷售業(yè)務(wù)。 行業(yè)景氣與公司財(cái)務(wù)分析 黃金行業(yè)景氣分析 2021 年，是“十二五 ”規(guī)劃的收官之年，也是黃金行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵一年，面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和更加嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境，黃金行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度并未縮減，需要通過積極推動(dòng)公司各項(xiàng)工作統(tǒng)籌推進(jìn)、協(xié)調(diào)發(fā)展，有效應(yīng)對(duì)黃金價(jià)格下跌帶來的不利影響，從而 動(dòng)態(tài)平衡好規(guī)模、品位與效益之間的關(guān)系。 2021 年，是“十三五”規(guī)劃的開局之年，也是黃金行業(yè)管理水平再提升、轉(zhuǎn)型發(fā)展再跨越的蓄力之年。 基于本行業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的發(fā)展，可以 根據(jù)金價(jià)變動(dòng)情況，深入分析經(jīng)濟(jì)全局走向，有效把握黃金市場(chǎng)趨勢(shì)。同時(shí) 為了更好的掌握行業(yè)的發(fā)展前景，本文通過問卷調(diào)查對(duì)黃金行業(yè)的景氣 程度進(jìn)行了調(diào)研。 根據(jù)本次行業(yè)調(diào)查問卷的結(jié)果分析可知， %的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入有所增加，本年度 企業(yè)營(yíng)業(yè)收入比去年同期有所上升； %的企業(yè)固定資產(chǎn)投資計(jì)劃呈增加趨勢(shì)， %的企業(yè)融資能力有所加強(qiáng)， %的企業(yè)產(chǎn)能利用率相比同期有所提高， %企業(yè)的 用工計(jì)劃及 應(yīng)收 賬款 比上 年度 盈利 增多， 企業(yè)管理者對(duì)未來預(yù)期發(fā)展持積極態(tài)度； %的企業(yè)人工材料成本降低， %的企業(yè)家認(rèn)為的綜合經(jīng)營(yíng)狀況有所好轉(zhuǎn)并對(duì)下年度預(yù)期良好， %的企業(yè)管理者對(duì)黃金行業(yè)運(yùn)行總體狀況保持樂觀。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 9 表 3 山東黃金調(diào)查問卷數(shù)據(jù)分析 企業(yè)數(shù)據(jù) 有效人數(shù) 選項(xiàng) 所占百分比 本行業(yè) 總體 運(yùn)行狀況 32 ① 樂觀 % ② 一般 % ③ 不樂觀 % 企業(yè)營(yíng)業(yè)收入 32 ① 增加 % ② 持平 % ③ 減少 % 產(chǎn)能利用率 32 ① 提高 % ② 持平 25% ③ 下降 % 人工成本 32 ① 增加 25% ② 持平 % ③ 減少 % 應(yīng)收 賬款 盈利變化 32 ① 增加 % ② 持平 % ③ 減少 % 企業(yè)融資 32 ① 增加 % ② 持平 % ③ 減少 % 用工計(jì)劃 32 ① 容易 % ② 一般 % ③ 困難 % 固定資產(chǎn) 投資計(jì)劃 32 ① 增加 % ② 持平 % ③ 減少 % 企業(yè)綜合 經(jīng)營(yíng)狀況 32 ① 良好 % ② 一般 % ③ 不佳 % 預(yù)計(jì)下 年 度本 企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)狀況 32 ① 良好 % ② 一般 % ③ 不佳 % 注：數(shù)據(jù)來源于通過調(diào)查問卷分析計(jì)算研究整理所得。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 10 圖 4 企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)狀況與營(yíng)業(yè)收入狀況餅圖分布 從調(diào)查市場(chǎng)結(jié)果來看， 2021 年黃金行業(yè)景氣的總體發(fā)展是穩(wěn)定樂觀的，在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下，黃金行業(yè)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)下前景廣闊、發(fā)展穩(wěn)定，為下文中的公司預(yù)測(cè)打下基礎(chǔ)。 圖 5 2021年 2021年黃金價(jià)格波動(dòng)圖 如上圖所示的十年黃金價(jià)格走勢(shì)數(shù)據(jù)分析，可以看出，十年以來黃金行業(yè)市場(chǎng)具有一定的波動(dòng) 性，收益仍存在許多不確定性因素，所以比較適用于實(shí)物期權(quán)二叉樹模型這種能夠考慮不確定性因素的價(jià)值評(píng)估模型。 公司財(cái)務(wù)分析 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 11 本文以 2021 年為基期，所以以 2021 年至 2021 年經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。根據(jù)山東黃金 2021 至 2021 年的財(cái)務(wù)報(bào)表整理得出以下數(shù)據(jù)： 表 4 2021年 2021年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 20211231 20211231 20211231 20211231 20211231 總資產(chǎn) 1266059 1745992 2189211 2259901 2267765 總負(fù)債 626342 874582 1264281 1272253 1239065 所有者權(quán)益 639717 871409 924931 987648 1028699 營(yíng)業(yè)收入 3941481 5022844 6167760 7879427 9957291 營(yíng)業(yè)成本 3499479 4522643 4259929 4249525 3559294 凈利潤(rùn) 60141 85303 112021 198269 221700 凈資產(chǎn)收益率（ %） 銷售毛利率（ %） 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次） 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次） 資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（ %） 收入增長(zhǎng)率（ %） 注： 數(shù)據(jù)來源于山東黃金公司 2021年 2021年披露公司年報(bào)所得。 通過上表對(duì)山東黃金公司 20212021 年各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析可知，本企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)穩(wěn)中有升，其經(jīng)營(yíng)是趨向穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)的，但是所處的黃金行業(yè)市場(chǎng)處于波動(dòng)狀態(tài)，比較適用于實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 12 4 山東黃金股份有限公司的企業(yè)價(jià)值評(píng)估 構(gòu)造銷售收入二叉樹 由本文最開始推導(dǎo)的銷售收入二叉樹的公式可知， te??u ， e =,經(jīng)過計(jì)算資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利收益率 ，從而可以求得標(biāo)準(zhǔn)差 ? =① ，所以，teu ??上行乘數(shù)② =，ud 1?下行乘數(shù) =。所以以 2021 年為基期構(gòu)造銷售收入二叉樹如下： 圖 6 企業(yè)銷售收入二叉樹 預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表 ① 由標(biāo)的資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利收益率的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算得出。 R為收益率，則其連續(xù)復(fù)利收益率為（ 1+R）的自然對(duì)數(shù)，即 ln(1+R)。 ② teu ??上行乘數(shù) ， e為自然對(duì)數(shù)， t表示為期間， t取一年為期間，所以 t=1。 3857291 9 7 7 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 13 表 5 預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表 單位：元 銷售收入 二叉樹 2021年 （基期） 2021年 2021年 2021年 2021年 2020年 3857291 經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn) /銷售 收入 經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債 /銷售收入 凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn) /銷售收入 經(jīng)營(yíng)流動(dòng) 資產(chǎn) 169058 經(jīng)營(yíng)流動(dòng) 負(fù)債 234739 經(jīng)營(yíng)營(yíng) 運(yùn)資本 （ 65681） () ( () (） () () () () () () () () () () () () () 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 14 () () () 凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn) 1627707 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)合計(jì) 1562026 注：數(shù)據(jù) 來源于山東黃金公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及基期數(shù)據(jù)計(jì)算所得。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 15 表 6 預(yù)計(jì)利潤(rùn)表 單位：元 年份 2021年 （基期） 2021年 2021年 2021年 2021年 2020年 預(yù)測(cè)假設(shè) 上行乘數(shù) 下行乘數(shù) 銷售成本率 各種費(fèi)用/銷售收入 平均所得稅率 一、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 銷售收入 二叉樹 3857291