【文章內(nèi)容簡介】 的節(jié)點就會越多，由于其外形相樹杈一樣向外分開，所以人們稱這種模型為二叉樹模型。 實物期權(quán)下二叉樹模型評估企業(yè)價值的基本思路 （ 1）構(gòu)造銷售收入二叉樹 首先，構(gòu)造銷售收入二叉樹的結(jié)構(gòu)；其次， 確定銷售收入乘數(shù)；最后， 確定上行和下行概率。構(gòu)造銷售收入二叉樹如下圖所示： 圖 2 銷售收入二叉樹 （ 2）編制預計財務(wù)報表 為了更好地求出實體自由現(xiàn)金流量，可以將資產(chǎn)、負債以有無利息為基礎(chǔ)進行歸類，并在此基礎(chǔ)上編制調(diào)整后的資產(chǎn)負債表、 利潤表和現(xiàn)金流量表。 （ 3）構(gòu)造現(xiàn)金流量二叉樹 構(gòu)造現(xiàn)金流量二叉樹是在實體自由現(xiàn)金流量表的基準之上，實物期權(quán)現(xiàn)金流量的計算要比慣例的現(xiàn)金流量表的編制更加錯綜難懂，這時就需要構(gòu)造出現(xiàn)金流量二叉樹 ,如下圖所示： 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 7 圖 3 現(xiàn)金流量二叉樹 （ 4）確定資本成本 理論分析中經(jīng)常用的是 CAPM 定價模型， efmf RRERK ????? )]([e ，所以，在求股權(quán)成本時可以用以上的公式。 加權(quán)平均資本成本公式： ED EkED DtWA CC ed ??????? )1(k 式 1 其中， dK 表示債務(wù)資本成本， eK 表 示 ， 公司的債務(wù)資本是在現(xiàn)實營運活動過程中產(chǎn)生的，為了確定出 公司的稅前債務(wù)成本，就要以當年的總的利息支出和總的利息支付債務(wù)為基準， 債務(wù)資本成本這個 數(shù)據(jù)可以根據(jù)山東黃金財務(wù)報表中的附注得知。 （ 5）確定企業(yè)價值 本文利用的是風險中性原理，在求某一年的企業(yè)價值的時候時使用倒推的方法，按照這種方法，把二叉樹每個節(jié)點上的企業(yè)價值從后往前推算可得出想要求的企業(yè)價值，如以下公式所示： （第二年下）（第二年上行現(xiàn)金流量值第一年末上行的企業(yè)價 ???? PP 1)([第一年上行現(xiàn)金流量）（下行現(xiàn)金流量） ??? r1]。 式 2 年下（第）（年上行現(xiàn)金流量第年末上行的企業(yè)價值第 11)1([ ?????? nPnPn實體自由現(xiàn)金流量）（行現(xiàn)金流量） ??? r1] 。 式 3 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 8 3 山東黃金股份有限公司概況 山東黃金簡介 山東黃金全稱為山東礦業(yè)股份有限公司，是山東黃金集團控股的大型上市公司，它是于 2021 年 1月由山東黃金集團有限公司等五單位發(fā)起設(shè)立的股份有限公司，它有著雄厚的實力，規(guī)范的管理以及良好的業(yè)績。公司主要經(jīng)營范圍：有色金屬礦藏的開采，黃金產(chǎn)品的加工以及銷售業(yè)務(wù)。 行業(yè)景氣與公司財務(wù)分析 黃金行業(yè)景氣分析 2021 年，是“十二五 ”規(guī)劃的收官之年，也是黃金行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵一年，面對錯綜復雜的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢和更加嚴峻的市場環(huán)境，黃金行業(yè)競爭激烈程度并未縮減，需要通過積極推動公司各項工作統(tǒng)籌推進、協(xié)調(diào)發(fā)展，有效應(yīng)對黃金價格下跌帶來的不利影響，從而 動態(tài)平衡好規(guī)模、品位與效益之間的關(guān)系。 2021 年，是“十三五”規(guī)劃的開局之年，也是黃金行業(yè)管理水平再提升、轉(zhuǎn)型發(fā)展再跨越的蓄力之年。 基于本行業(yè)在市場經(jīng)濟中的發(fā)展，可以 根據(jù)金價變動情況，深入分析經(jīng)濟全局走向，有效把握黃金市場趨勢。同時 為了更好的掌握行業(yè)的發(fā)展前景，本文通過問卷調(diào)查對黃金行業(yè)的景氣 程度進行了調(diào)研。 根據(jù)本次行業(yè)調(diào)查問卷的結(jié)果分析可知， %的企業(yè)營業(yè)收入有所增加，本年度 企業(yè)營業(yè)收入比去年同期有所上升； %的企業(yè)固定資產(chǎn)投資計劃呈增加趨勢， %的企業(yè)融資能力有所加強， %的企業(yè)產(chǎn)能利用率相比同期有所提高， %企業(yè)的 用工計劃及 應(yīng)收 賬款 比上 年度 盈利 增多， 企業(yè)管理者對未來預期發(fā)展持積極態(tài)度； %的企業(yè)人工材料成本降低， %的企業(yè)家認為的綜合經(jīng)營狀況有所好轉(zhuǎn)并對下年度預期良好， %的企業(yè)管理者對黃金行業(yè)運行總體狀況保持樂觀。 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 9 表 3 山東黃金調(diào)查問卷數(shù)據(jù)分析 企業(yè)數(shù)據(jù) 有效人數(shù) 選項 所占百分比 本行業(yè) 總體 運行狀況 32 ① 樂觀 % ② 一般 % ③ 不樂觀 % 企業(yè)營業(yè)收入 32 ① 增加 % ② 持平 % ③ 減少 % 產(chǎn)能利用率 32 ① 提高 % ② 持平 25% ③ 下降 % 人工成本 32 ① 增加 25% ② 持平 % ③ 減少 % 應(yīng)收 賬款 盈利變化 32 ① 增加 % ② 持平 % ③ 減少 % 企業(yè)融資 32 ① 增加 % ② 持平 % ③ 減少 % 用工計劃 32 ① 容易 % ② 一般 % ③ 困難 % 固定資產(chǎn) 投資計劃 32 ① 增加 % ② 持平 % ③ 減少 % 企業(yè)綜合 經(jīng)營狀況 32 ① 良好 % ② 一般 % ③ 不佳 % 預計下 年 度本 企業(yè)綜合經(jīng)營狀況 32 ① 良好 % ② 一般 % ③ 不佳 % 注：數(shù)據(jù)來源于通過調(diào)查問卷分析計算研究整理所得。 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 10 圖 4 企業(yè)綜合經(jīng)營狀況與營業(yè)收入狀況餅圖分布 從調(diào)查市場結(jié)果來看， 2021 年黃金行業(yè)景氣的總體發(fā)展是穩(wěn)定樂觀的，在公司持續(xù)經(jīng)營的情況下，黃金行業(yè)在現(xiàn)代經(jīng)濟市場下前景廣闊、發(fā)展穩(wěn)定，為下文中的公司預測打下基礎(chǔ)。 圖 5 2021年 2021年黃金價格波動圖 如上圖所示的十年黃金價格走勢數(shù)據(jù)分析，可以看出，十年以來黃金行業(yè)市場具有一定的波動 性，收益仍存在許多不確定性因素，所以比較適用于實物期權(quán)二叉樹模型這種能夠考慮不確定性因素的價值評估模型。 公司財務(wù)分析 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 11 本文以 2021 年為基期，所以以 2021 年至 2021 年經(jīng)營財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行數(shù)據(jù)分析。根據(jù)山東黃金 2021 至 2021 年的財務(wù)報表整理得出以下數(shù)據(jù)： 表 4 2021年 2021年財務(wù)數(shù)據(jù)分析 財務(wù)數(shù)據(jù) 20211231 20211231 20211231 20211231 20211231 總資產(chǎn) 1266059 1745992 2189211 2259901 2267765 總負債 626342 874582 1264281 1272253 1239065 所有者權(quán)益 639717 871409 924931 987648 1028699 營業(yè)收入 3941481 5022844 6167760 7879427 9957291 營業(yè)成本 3499479 4522643 4259929 4249525 3559294 凈利潤 60141 85303 112021 198269 221700 凈資產(chǎn)收益率（ %） 銷售毛利率（ %） 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次） 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次） 資產(chǎn)負債率（ %） 凈資產(chǎn)增長率（ %） 收入增長率（ %） 注： 數(shù)據(jù)來源于山東黃金公司 2021年 2021年披露公司年報所得。 通過上表對山東黃金公司 20212021 年各項財務(wù)數(shù)據(jù)分析可知，本企業(yè)的各項指標穩(wěn)中有升，其經(jīng)營是趨向穩(wěn)定發(fā)展狀態(tài)的，但是所處的黃金行業(yè)市場處于波動狀態(tài)，比較適用于實物期權(quán)下二叉樹模型。 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 12 4 山東黃金股份有限公司的企業(yè)價值評估 構(gòu)造銷售收入二叉樹 由本文最開始推導的銷售收入二叉樹的公式可知， te??u ， e =,經(jīng)過計算資產(chǎn)連續(xù)復利收益率 ，從而可以求得標準差 ? =① ，所以，teu ??上行乘數(shù)② =，ud 1?下行乘數(shù) =。所以以 2021 年為基期構(gòu)造銷售收入二叉樹如下： 圖 6 企業(yè)銷售收入二叉樹 預計財務(wù)報表 ① 由標的資產(chǎn)連續(xù)復利收益率的標準差計算得出。 R為收益率，則其連續(xù)復利收益率為（ 1+R）的自然對數(shù)，即 ln(1+R)。 ② teu ??上行乘數(shù) ， e為自然對數(shù)， t表示為期間， t取一年為期間，所以 t=1。 3857291 9 7 7 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 13 表 5 預計資產(chǎn)負債表 單位：元 銷售收入 二叉樹 2021年 （基期） 2021年 2021年 2021年 2021年 2020年 3857291 經(jīng)營流動資產(chǎn) /銷售 收入 經(jīng)營流動負債 /銷售收入 凈經(jīng)營長期資產(chǎn) /銷售收入 經(jīng)營流動 資產(chǎn) 169058 經(jīng)營流動 負債 234739 經(jīng)營營 運資本 （ 65681） () ( () (） () () () () () () () () () () () () () 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 14 () () () 凈經(jīng)營長期資產(chǎn) 1627707 凈經(jīng)營資產(chǎn)合計 1562026 注：數(shù)據(jù) 來源于山東黃金公司財務(wù)預測及基期數(shù)據(jù)計算所得。 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 15 表 6 預計利潤表 單位：元 年份 2021年 （基期） 2021年 2021年 2021年 2021年 2020年 預測假設(shè) 上行乘數(shù) 下行乘數(shù) 銷售成本率 各種費用/銷售收入 平均所得稅率 一、經(jīng)營利潤 銷售收入 二叉樹 3857291