【正文】 ......... 17 確定資本成本 .................................................................................................... 18 股權(quán)資本成本 ................................................................................................. 18 債務(wù)資本成本 ................................................................................................. 18 加權(quán)平均資本成本 .......................................................................................... 19 確定企業(yè)價值 .................................................................................................... 19 結(jié)果差異分析 .................................................................................................... 22 5 結(jié) 論 ................................................................................................................. 22 參考文獻(xiàn) ................................................................................................................... 23 附 錄 ....................................................................................................................... 25 致 謝 ....................................................................................................................... 32 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 1 1 緒論 研究背景 據(jù)中新網(wǎng)顯示， 2021 年中國企業(yè)并購的總數(shù)量同比上升 37%，交易總數(shù)額同比上升 84%，企業(yè)并購數(shù)量及并購金額均創(chuàng)新高，在世界公司并購的大浪潮的過程之中，投資者期望站在企業(yè)目前的運營方式及角度來掌握并購目標(biāo)公司的企業(yè)價值。認(rèn)識企業(yè)價值并對企業(yè)價值進(jìn)行合理準(zhǔn)確的評估，是經(jīng)濟(jì)和管理行為的依據(jù)和前提，是投資者做出正確的經(jīng)營決策的依據(jù)和前提，可見企業(yè)價值評估在公司中舉足輕重的地位。 2021 年 7 月在財政部頒布的《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則— 企業(yè)價值》中，闡述了企業(yè)評估在資本市場中的難度和不完善。 2021 年全國人大常委會將制定《資產(chǎn)評估法》，更多法律法規(guī)的出臺將會讓企業(yè)價值評估在經(jīng)營市場上更加規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化，從而更能發(fā)揮企業(yè)價值評估的效用，企業(yè)價值評估成為企業(yè)中不可替代的重要步驟。價值評估是面向未來的評估，而未來是存在不確定性的，實物期權(quán)評估模式可以很好地處理公司價值中出現(xiàn)的不確定性，使價值評估更加準(zhǔn)確。 而實物期權(quán)下二叉樹定價模型思想簡單易懂，參數(shù)較少，在經(jīng)營中更易操作，所以本文采用二叉樹模型對企業(yè)進(jìn)行價值評估。 研究意義 理論意義 通過二叉樹模型對企業(yè)進(jìn)行價值評估研究，二叉樹定價模型可以對大多數(shù)實物資產(chǎn)的價值進(jìn)行定價，可以完善期權(quán)定價模型的相關(guān)方法以及理論，從而完善企業(yè)價值評估體系，使企業(yè)價值評估方法發(fā)揮最大作用，豐富企業(yè)的評估理論。 現(xiàn)實意義 通過二叉樹模型的實踐，可以使企業(yè)管理層做出更加準(zhǔn)確的做出經(jīng)營決策及投資決策，同時幫助企業(yè)進(jìn)行在不確定因素及環(huán)境下企業(yè)價值評估或分 析，從而促進(jìn)企業(yè)價值評估的科學(xué)性和有效性。 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 2 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 國外文獻(xiàn)綜述 Merton Miller et al.（ 1958） 首次 把不確定概念性引入企業(yè)價值評估理論中，從而為現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論奠定了基礎(chǔ) [1]。 Myron Sholes et al.（ 1973） 對于實物期權(quán)定價早有研究，這兩位學(xué)者提出了 BS（ BlackSholes） 定價 模型 [2]；Mark Rubinstein et al.（ 1979） 也對實物期權(quán)有明確的討論分析，他們發(fā)表了 有關(guān)實物期權(quán)定價的論文，他們認(rèn)為二叉樹定價 模型是一種進(jìn)行定量分析的，便捷易懂的定價方法 [3]。 David Fryman et al.(2021)在《公司價值評估》一書中將企業(yè)價值評估模式進(jìn)行了系統(tǒng)全面的分類 [4]。 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述 齊安甜等 (2021)建立了企業(yè)并購價值評估體系中的幾種實物期權(quán)及其評價方法 [5]。 張鑫 (2021)在并購研究中提出“以二叉樹模型離散性質(zhì)為基礎(chǔ)的放棄期權(quán)的價值” [6]。倪亞飛（ 2021）就實物期權(quán)下二叉樹期權(quán)定價方法新藥研發(fā)方面進(jìn)行實證研究，已深入的數(shù)據(jù)證明了二叉樹定價法更加科學(xué) [7]。 張敏莉等（ 2021） 提出“在投資環(huán)境不確定因素下二叉樹模型是對目標(biāo)企業(yè)的定性與定量分析” [8]。王靜等（ 2021）將優(yōu)化改進(jìn)的二叉樹模型運用到價值評估中，深入的分析了二叉樹模型在實際操作中的優(yōu)勢 [9]。 綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)實物期權(quán)的研究理論比較充分，從而使企業(yè)價值評估體系大大完善，但是由于二叉樹模型在現(xiàn)實中使用較少，本文將以上的理論基礎(chǔ)上繼續(xù)探索實物期權(quán)下二叉樹模型在企業(yè)價值評估進(jìn)行相關(guān)研究及應(yīng)用。 研究方法及思路 研究方法 本文為了達(dá)到預(yù)期的研究效果，運用了多種方法： （ 1） 文獻(xiàn)研究法（第一、二 章）。通過閱讀研究文獻(xiàn)，完成二叉樹模型在企業(yè)價值評估運用的理論研究； （ 2） 邏輯分析法（第二章）。通過完成二叉樹的相關(guān)邏輯方法步驟，從而梳理出對公司進(jìn)行企業(yè)價值評估的具體步驟 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 3 （ 3） 比較分析法（第三章）。對企業(yè)進(jìn)行近幾年的財務(wù)狀況進(jìn)行比較研究，分析其財務(wù)及經(jīng)營發(fā)展趨勢，以便更好地對企業(yè)價值進(jìn)行評估。 （ 4） 案例分析法（第四章）。結(jié)合本文中的案例進(jìn)行分析，進(jìn)一步研究二叉樹模型在實際中的評估應(yīng)用。 （ 5） 問卷調(diào)查法（第三章）。針對黃金行業(yè)財務(wù)人員，發(fā)放問卷進(jìn)行關(guān)于本行業(yè)景氣發(fā)展情況獲取相關(guān)數(shù)據(jù) 信息，并根據(jù)所獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，完成行業(yè)景氣調(diào)研。 數(shù)據(jù)來源 本文數(shù)據(jù)來源于調(diào)查問卷、上市公司年報及財經(jīng)官網(wǎng)數(shù)據(jù)三種方式，具體說明如下： （ 1）調(diào)查問卷。文中第三章黃金行業(yè)分析數(shù)據(jù)來自于問卷調(diào)查，調(diào)查問卷于 2021 年 2 月設(shè)計，于 2 月 10 日 2月 20日針對黃金行業(yè)的財務(wù)人員采取電子郵寄及現(xiàn)場發(fā)放及現(xiàn)場相結(jié)合的方式發(fā)放。問卷共設(shè)計了 12 道題目， 2道開放題，內(nèi)容涉及企業(yè)本年度營業(yè)收入、應(yīng)收賬款、人工費用、綜合經(jīng)營狀況等與上年度的比較及未來預(yù)期。 共發(fā)放 50 份調(diào)查問卷，其中收回 34份，除去無效問卷 2份后，有效回收率為 64%。 （ 2） 上市公司年報。文中第三章山東黃金財務(wù)指標(biāo)及歷史數(shù)據(jù)均來自于山東黃金歷年披露近 5 年的年報。 （ 3） 財經(jīng)官網(wǎng)。文中第四章無風(fēng)險利率數(shù)據(jù)來自銀行官網(wǎng)， β 值回歸分析數(shù)據(jù)來自雅虎財經(jīng)官網(wǎng)。 研究思路 本文主要從五個部分進(jìn)行論述。第一部分是緒論，包括研究背景、意義、文獻(xiàn)綜述以及研究方法和思路；第二部分是實物期權(quán)下二叉樹模型理論概述，包括 企業(yè)價值評估的概念與方法 、 實物期權(quán)下二叉樹模型的理論及其在企業(yè)價值評估中的思路 ；第三部分是山東黃金股份有限公司概況，包括山東黃金簡介和行業(yè)景 氣與公司財務(wù)分析；第四部分，利用二叉樹模型對山東黃金進(jìn)行企業(yè)價值評估；第五部分，通過二叉樹模型在山東黃金中的應(yīng)用得出相關(guān)分析結(jié)論。論文結(jié)構(gòu)圖如下 ： 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 4 圖 1 企業(yè)價值評估思路圖 實物期權(quán)下二叉樹理論在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用研究 緒論 研究背景與意義 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 研究方法與思路 相關(guān)概念及理論概述 二叉樹模型進(jìn)行價值評估的基本思路 山東黃金公司案例 企業(yè)價值評估的概念與方法 實物期權(quán)下二叉樹模型的理論概述 構(gòu)造銷售收入二叉樹 編 制 財 務(wù) 報 表 構(gòu)造現(xiàn)金流量二叉樹 確 定 資 本 成 本 確 定 企 業(yè) 價 值 山東黃金集團(tuán)有限公司簡介 公司財務(wù)分析與行業(yè)分析 山東黃金礦業(yè)企業(yè)價值評估 得出結(jié)論 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 5 2 實物期權(quán)下二叉樹模型理論概述 企業(yè)價值評估的概念與方法 企業(yè)價值及企業(yè)價值評估的含義 公司價 值是在未來企業(yè)經(jīng)營過程中，每一階段產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值。企業(yè)價值評估是指在一定條件及特定基準(zhǔn)日下資產(chǎn)評估師對企業(yè)的資產(chǎn)，即對包括企業(yè)的凈資產(chǎn)價值及企業(yè)的商譽價值進(jìn)行一系列的評估分析，從而評估師可以通過評估及分析做出評估報告。 企業(yè)價值評估的主要方法 當(dāng)下企業(yè)價值評估實際操作中，最通用主要有成本法、收益法、市場法、期權(quán)法等四種方法。成本法，是用目標(biāo)資產(chǎn)全新狀態(tài)下的價值扣除其實際貶值后的差額作為目標(biāo)資產(chǎn)價值的一種方法；收益法，是一種通過折現(xiàn)被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益來確定其價值的評估方法； 市場法， 是在市場中找到多個與目標(biāo)公司相同的參照企業(yè)，通過以與其比較分析財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)調(diào)整、參照其市場價值，從而最終確定目標(biāo)公司的價值；期權(quán)法，是指目標(biāo)公司利用期權(quán)定價法來確定企業(yè)中的期權(quán)價值， 還需要與傳統(tǒng)評估方法的凈現(xiàn)值結(jié)合進(jìn)行企業(yè)價值評估。 表 1 價值評估方法比較 方法 成本法 市場法 收益法 期權(quán)法 適用 條件 非持續(xù)性經(jīng)營的目標(biāo)公司、控股公司或者是新設(shè)企業(yè)等范圍 企業(yè)運營發(fā)展比較穩(wěn)定的企業(yè) 目標(biāo)公司的未來收益為正且企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，折現(xiàn)率適當(dāng)可靠的企業(yè) 企業(yè)價值不確定性因素較多的企業(yè) 優(yōu)點 公允的反映本評估 資產(chǎn)價值，操作比較簡便 數(shù)據(jù)可以直接獲得，數(shù)據(jù)結(jié)果簡捷方便，直觀易懂，效率比較高 技術(shù)性比較強，從而在應(yīng)用中具有很強的說服力 考慮了企業(yè)未來收益的不確定性，在經(jīng)營管理中靈活性較高 缺點 評估缺乏整體性，忽略了賬外潛在資本 找到可比性企業(yè)難度比較大 折現(xiàn)率的選取比較主觀 參數(shù)時缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臋z驗，并且缺少必要的會計數(shù)據(jù)和可比數(shù)據(jù) 注：根據(jù)文獻(xiàn)資料整理所得。 實物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價值評估中的運用研究 6 實物期權(quán)下二叉樹模型概念及基本思路 實物期權(quán)及二叉樹的含義 實物期權(quán)的本身就是一種權(quán)利，就是在未來期間以一定價格取得或者賣出一項實物 資產(chǎn)的權(quán)利。 二叉樹原理可以表述為，以某一年的標(biāo)的資產(chǎn)為基期節(jié)點，在此節(jié)點上再分出升降兩種方向，在上升或者下降這個節(jié)點上又會分出升降兩種方向，以此類推，期數(shù)越多，分出