【正文】 ......... 17 確定資本成本 .................................................................................................... 18 股權(quán)資本成本 ................................................................................................. 18 債務(wù)資本成本 ................................................................................................. 18 加權(quán)平均資本成本 .......................................................................................... 19 確定企業(yè)價(jià)值 .................................................................................................... 19 結(jié)果差異分析 .................................................................................................... 22 5 結(jié) 論 ................................................................................................................. 22 參考文獻(xiàn) ................................................................................................................... 23 附 錄 ....................................................................................................................... 25 致 謝 ....................................................................................................................... 32 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 1 1 緒論 研究背景 據(jù)中新網(wǎng)顯示， 2021 年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的總數(shù)量同比上升 37%，交易總數(shù)額同比上升 84%，企業(yè)并購(gòu)數(shù)量及并購(gòu)金額均創(chuàng)新高，在世界公司并購(gòu)的大浪潮的過(guò)程之中，投資者期望站在企業(yè)目前的運(yùn)營(yíng)方式及角度來(lái)掌握并購(gòu)目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值并對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理準(zhǔn)確的評(píng)估，是經(jīng)濟(jì)和管理行為的依據(jù)和前提，是投資者做出正確的經(jīng)營(yíng)決策的依據(jù)和前提，可見企業(yè)價(jià)值評(píng)估在公司中舉足輕重的地位。 2021 年 7 月在財(cái)政部頒布的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則— 企業(yè)價(jià)值》中，闡述了企業(yè)評(píng)估在資本市場(chǎng)中的難度和不完善。 2021 年全國(guó)人大常委會(huì)將制定《資產(chǎn)評(píng)估法》，更多法律法規(guī)的出臺(tái)將會(huì)讓企業(yè)價(jià)值評(píng)估在經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)上更加規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化，從而更能發(fā)揮企業(yè)價(jià)值評(píng)估的效用，企業(yè)價(jià)值評(píng)估成為企業(yè)中不可替代的重要步驟。價(jià)值評(píng)估是面向未來(lái)的評(píng)估，而未來(lái)是存在不確定性的，實(shí)物期權(quán)評(píng)估模式可以很好地處理公司價(jià)值中出現(xiàn)的不確定性，使價(jià)值評(píng)估更加準(zhǔn)確。 而實(shí)物期權(quán)下二叉樹定價(jià)模型思想簡(jiǎn)單易懂，參數(shù)較少，在經(jīng)營(yíng)中更易操作，所以本文采用二叉樹模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。 研究意義 理論意義 通過(guò)二叉樹模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估研究，二叉樹定價(jià)模型可以對(duì)大多數(shù)實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，可以完善期權(quán)定價(jià)模型的相關(guān)方法以及理論，從而完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，使企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法發(fā)揮最大作用，豐富企業(yè)的評(píng)估理論。 現(xiàn)實(shí)意義 通過(guò)二叉樹模型的實(shí)踐，可以使企業(yè)管理層做出更加準(zhǔn)確的做出經(jīng)營(yíng)決策及投資決策，同時(shí)幫助企業(yè)進(jìn)行在不確定因素及環(huán)境下企業(yè)價(jià)值評(píng)估或分 析，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的科學(xué)性和有效性。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 2 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 國(guó)外文獻(xiàn)綜述 Merton Miller et al.（ 1958） 首次 把不確定概念性引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論中，從而為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論奠定了基礎(chǔ) [1]。 Myron Sholes et al.（ 1973） 對(duì)于實(shí)物期權(quán)定價(jià)早有研究，這兩位學(xué)者提出了 BS（ BlackSholes） 定價(jià) 模型 [2]；Mark Rubinstein et al.（ 1979） 也對(duì)實(shí)物期權(quán)有明確的討論分析，他們發(fā)表了 有關(guān)實(shí)物期權(quán)定價(jià)的論文，他們認(rèn)為二叉樹定價(jià) 模型是一種進(jìn)行定量分析的，便捷易懂的定價(jià)方法 [3]。 David Fryman et al.(2021)在《公司價(jià)值評(píng)估》一書中將企業(yè)價(jià)值評(píng)估模式進(jìn)行了系統(tǒng)全面的分類 [4]。 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述 齊安甜等 (2021)建立了企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估體系中的幾種實(shí)物期權(quán)及其評(píng)價(jià)方法 [5]。 張?chǎng)?(2021)在并購(gòu)研究中提出“以二叉樹模型離散性質(zhì)為基礎(chǔ)的放棄期權(quán)的價(jià)值” [6]。倪亞飛（ 2021）就實(shí)物期權(quán)下二叉樹期權(quán)定價(jià)方法新藥研發(fā)方面進(jìn)行實(shí)證研究，已深入的數(shù)據(jù)證明了二叉樹定價(jià)法更加科學(xué) [7]。 張敏莉等（ 2021） 提出“在投資環(huán)境不確定因素下二叉樹模型是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定性與定量分析” [8]。王靜等（ 2021）將優(yōu)化改進(jìn)的二叉樹模型運(yùn)用到價(jià)值評(píng)估中，深入的分析了二叉樹模型在實(shí)際操作中的優(yōu)勢(shì) [9]。 綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)實(shí)物期權(quán)的研究理論比較充分，從而使企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系大大完善，但是由于二叉樹模型在現(xiàn)實(shí)中使用較少，本文將以上的理論基礎(chǔ)上繼續(xù)探索實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行相關(guān)研究及應(yīng)用。 研究方法及思路 研究方法 本文為了達(dá)到預(yù)期的研究效果，運(yùn)用了多種方法： （ 1） 文獻(xiàn)研究法（第一、二 章）。通過(guò)閱讀研究文獻(xiàn)，完成二叉樹模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估運(yùn)用的理論研究； （ 2） 邏輯分析法（第二章）。通過(guò)完成二叉樹的相關(guān)邏輯方法步驟，從而梳理出對(duì)公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的具體步驟 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 3 （ 3） 比較分析法（第三章）。對(duì)企業(yè)進(jìn)行近幾年的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行比較研究，分析其財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì)，以便更好地對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。 （ 4） 案例分析法（第四章）。結(jié)合本文中的案例進(jìn)行分析，進(jìn)一步研究二叉樹模型在實(shí)際中的評(píng)估應(yīng)用。 （ 5） 問(wèn)卷調(diào)查法（第三章）。針對(duì)黃金行業(yè)財(cái)務(wù)人員，發(fā)放問(wèn)卷進(jìn)行關(guān)于本行業(yè)景氣發(fā)展情況獲取相關(guān)數(shù)據(jù) 信息，并根據(jù)所獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，完成行業(yè)景氣調(diào)研。 數(shù)據(jù)來(lái)源 本文數(shù)據(jù)來(lái)源于調(diào)查問(wèn)卷、上市公司年報(bào)及財(cái)經(jīng)官網(wǎng)數(shù)據(jù)三種方式，具體說(shuō)明如下： （ 1）調(diào)查問(wèn)卷。文中第三章黃金行業(yè)分析數(shù)據(jù)來(lái)自于問(wèn)卷調(diào)查，調(diào)查問(wèn)卷于 2021 年 2 月設(shè)計(jì)，于 2 月 10 日 2月 20日針對(duì)黃金行業(yè)的財(cái)務(wù)人員采取電子郵寄及現(xiàn)場(chǎng)發(fā)放及現(xiàn)場(chǎng)相結(jié)合的方式發(fā)放。問(wèn)卷共設(shè)計(jì)了 12 道題目， 2道開放題，內(nèi)容涉及企業(yè)本年度營(yíng)業(yè)收入、應(yīng)收賬款、人工費(fèi)用、綜合經(jīng)營(yíng)狀況等與上年度的比較及未來(lái)預(yù)期。 共發(fā)放 50 份調(diào)查問(wèn)卷，其中收回 34份，除去無(wú)效問(wèn)卷 2份后，有效回收率為 64%。 （ 2） 上市公司年報(bào)。文中第三章山東黃金財(cái)務(wù)指標(biāo)及歷史數(shù)據(jù)均來(lái)自于山東黃金歷年披露近 5 年的年報(bào)。 （ 3） 財(cái)經(jīng)官網(wǎng)。文中第四章無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)來(lái)自銀行官網(wǎng)， β 值回歸分析數(shù)據(jù)來(lái)自雅虎財(cái)經(jīng)官網(wǎng)。 研究思路 本文主要從五個(gè)部分進(jìn)行論述。第一部分是緒論，包括研究背景、意義、文獻(xiàn)綜述以及研究方法和思路；第二部分是實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型理論概述，包括 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念與方法 、 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型的理論及其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的思路 ；第三部分是山東黃金股份有限公司概況，包括山東黃金簡(jiǎn)介和行業(yè)景 氣與公司財(cái)務(wù)分析；第四部分，利用二叉樹模型對(duì)山東黃金進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估；第五部分，通過(guò)二叉樹模型在山東黃金中的應(yīng)用得出相關(guān)分析結(jié)論。論文結(jié)構(gòu)圖如下 ： 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 4 圖 1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估思路圖 實(shí)物期權(quán)下二叉樹理論在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究 緒論 研究背景與意義 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 研究方法與思路 相關(guān)概念及理論概述 二叉樹模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的基本思路 山東黃金公司案例 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念與方法 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型的理論概述 構(gòu)造銷售收入二叉樹 編 制 財(cái) 務(wù) 報(bào) 表 構(gòu)造現(xiàn)金流量二叉樹 確 定 資 本 成 本 確 定 企 業(yè) 價(jià) 值 山東黃金集團(tuán)有限公司簡(jiǎn)介 公司財(cái)務(wù)分析與行業(yè)分析 山東黃金礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估 得出結(jié)論 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 5 2 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型理論概述 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念與方法 企業(yè)價(jià)值及企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義 公司價(jià) 值是在未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，每一階段產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指在一定條件及特定基準(zhǔn)日下資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)，即對(duì)包括企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值及企業(yè)的商譽(yù)價(jià)值進(jìn)行一系列的評(píng)估分析，從而評(píng)估師可以通過(guò)評(píng)估及分析做出評(píng)估報(bào)告。 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法 當(dāng)下企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)際操作中，最通用主要有成本法、收益法、市場(chǎng)法、期權(quán)法等四種方法。成本法，是用目標(biāo)資產(chǎn)全新狀態(tài)下的價(jià)值扣除其實(shí)際貶值后的差額作為目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值的一種方法；收益法，是一種通過(guò)折現(xiàn)被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益來(lái)確定其價(jià)值的評(píng)估方法； 市場(chǎng)法， 是在市場(chǎng)中找到多個(gè)與目標(biāo)公司相同的參照企業(yè)，通過(guò)以與其比較分析財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)調(diào)整、參照其市場(chǎng)價(jià)值，從而最終確定目標(biāo)公司的價(jià)值；期權(quán)法，是指目標(biāo)公司利用期權(quán)定價(jià)法來(lái)確定企業(yè)中的期權(quán)價(jià)值， 還需要與傳統(tǒng)評(píng)估方法的凈現(xiàn)值結(jié)合進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。 表 1 價(jià)值評(píng)估方法比較 方法 成本法 市場(chǎng)法 收益法 期權(quán)法 適用 條件 非持續(xù)性經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)公司、控股公司或者是新設(shè)企業(yè)等范圍 企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展比較穩(wěn)定的企業(yè) 目標(biāo)公司的未來(lái)收益為正且企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，折現(xiàn)率適當(dāng)可靠的企業(yè) 企業(yè)價(jià)值不確定性因素較多的企業(yè) 優(yōu)點(diǎn) 公允的反映本評(píng)估 資產(chǎn)價(jià)值，操作比較簡(jiǎn)便 數(shù)據(jù)可以直接獲得，數(shù)據(jù)結(jié)果簡(jiǎn)捷方便，直觀易懂，效率比較高 技術(shù)性比較強(qiáng)，從而在應(yīng)用中具有很強(qiáng)的說(shuō)服力 考慮了企業(yè)未來(lái)收益的不確定性，在經(jīng)營(yíng)管理中靈活性較高 缺點(diǎn) 評(píng)估缺乏整體性，忽略了賬外潛在資本 找到可比性企業(yè)難度比較大 折現(xiàn)率的選取比較主觀 參數(shù)時(shí)缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臋z驗(yàn)，并且缺少必要的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和可比數(shù)據(jù) 注：根據(jù)文獻(xiàn)資料整理所得。 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型在山東黃金企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用研究 6 實(shí)物期權(quán)下二叉樹模型概念及基本思路 實(shí)物期權(quán)及二叉樹的含義 實(shí)物期權(quán)的本身就是一種權(quán)利，就是在未來(lái)期間以一定價(jià)格取得或者賣出一項(xiàng)實(shí)物 資產(chǎn)的權(quán)利。 二叉樹原理可以表述為，以某一年的標(biāo)的資產(chǎn)為基期節(jié)點(diǎn)，在此節(jié)點(diǎn)上再分出升降兩種方向，在上升或者下降這個(gè)節(jié)點(diǎn)上又會(huì)分出升降兩種方向，以此類推，期數(shù)越多，分出