【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 Cash Flow) —— 公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權(quán)人）的現(xiàn)金。從 EBIT開(kāi)始 從 EBITDA開(kāi)始從 NI開(kāi)始 ? IE（ Interest Expenditure） =利息費(fèi)用? II（ Interest Ine） =利息收入? T （ Tax rate） =稅率? ?NWC （ Net Changes in Working Capital ） =運(yùn)營(yíng)資金的凈變動(dòng)? EBITDA＝息、稅、折舊、攤銷(xiāo)前利潤(rùn)? EBIT＝稅息前利潤(rùn)? NI=凈利潤(rùn)? DA=折舊和攤銷(xiāo)? CapEx＝資本性開(kāi)支自由現(xiàn)金流量 (FCF)216。 FCFE（ Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對(duì)其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。216。 FCFE＝ FCF－用現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用＋利息稅收抵減 －優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金－ 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金股東的現(xiàn)金流量 (FCFE)股東的現(xiàn)金流量 (FCFE)216。按 WACC 直接對(duì) FCF進(jìn)行貼現(xiàn)，包含預(yù)測(cè)期貼現(xiàn)值和永續(xù)期價(jià)值；216。企業(yè)值 EV還應(yīng)加進(jìn)短期投資、稅收補(bǔ)貼和長(zhǎng)期投資等非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值，在減去企業(yè)債務(wù)后得到股權(quán)的價(jià)值；216。計(jì) 算 WACC 時(shí)，應(yīng)合理選定公司的目標(biāo) /最佳資本結(jié)構(gòu)；216。永續(xù)期價(jià)值的計(jì)算有 “倍數(shù)法 ”和 “永續(xù)增長(zhǎng)率法 ”兩種；WACC 方法216。永續(xù)價(jià)值（ Terminal Value）的存在意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)期是永續(xù)的；216。永續(xù)價(jià)值除了按假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率計(jì)算外，有時(shí)候可以統(tǒng)一按最后預(yù)測(cè)期限年度的 EBITDA的倍率測(cè)算，建議取 612倍。在審慎原則下，該倍率不宜超過(guò) 10倍；216。成熟市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，倍率的高低與行業(yè)特性有關(guān)，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處穩(wěn)定時(shí)期的公司其 EV/EBITDA可作為參考指標(biāo)；216。經(jīng)營(yíng)管理能力和公司治理結(jié)構(gòu)影響倍率的取值；永續(xù)價(jià)值的倍數(shù)確定法及其原則確定 EV倍數(shù)：行業(yè)比較216。德國(guó)公司治理結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值理論：資本（投資者） +勞動(dòng)（雇員） 創(chuàng)造價(jià)值 〈 共同參與法 〉 規(guī)定的監(jiān)事會(huì)構(gòu)成：雇員代表（ 50%）、投資者（股東）、主辦銀行 監(jiān)事會(huì)下的執(zhí)行董事委員會(huì)216。日本模式：公司與銀行關(guān)系密切，但家族制和大公司的相互持股，保護(hù)了公司管理層，不過(guò)多受股東影響進(jìn)行長(zhǎng)線(xiàn)投資，公司目標(biāo)表現(xiàn)為最大限度的占有市場(chǎng)份額和獲取更多利潤(rùn)。q公司價(jià)值的三個(gè)目標(biāo)：利潤(rùn)；利益平衡；重視勞工；公司價(jià)值評(píng)估是什么 ?q美國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)決定了它的公司價(jià)值理論： 股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，主要依賴(lài)資本市場(chǎng) 決策主體為董事會(huì)（獨(dú)立董事制）； 管理層對(duì)股東負(fù)責(zé)，實(shí)現(xiàn)期望回報(bào)； 公司外部權(quán)的力量強(qiáng)大 管理層不能實(shí)現(xiàn)股東期望回報(bào)，常面臨敵意收購(gòu)公司價(jià)值與公司治理結(jié)構(gòu)圖： 2023年部分地區(qū)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平 圖：亞洲市場(chǎng)投資者對(duì)良好公司治理結(jié)構(gòu)愿支付的溢價(jià) 數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg， 2023 McKinsey Investor Opinion 216。 根據(jù) Bloomberg統(tǒng)計(jì)，中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 46%。216。 公司治理結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個(gè)公司是否具有長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?、能否?shù)立 “股東利益最大化 ”目標(biāo)的重要保證。216。 亞洲市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者給予治理結(jié)構(gòu)良好的公司的估值溢價(jià)平均達(dá) 22%，高出西方成熟市場(chǎng) 10個(gè)百分點(diǎn)。平均 22%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與公司治理結(jié)構(gòu)圖 :亞洲地區(qū)證券市場(chǎng)監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國(guó)際通行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則程度 數(shù)據(jù)來(lái)源 ： CG Watch 2023， Asian Corporate Governance Association， McKinsey Quarterly注： IGAAP（ International General Accepted Accounting Practice） 指國(guó)際通行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 l 即使與亞洲新興市場(chǎng)相比中國(guó)的市場(chǎng)制度環(huán)境仍處落后階段，目前 6%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并沒(méi)有真正反映現(xiàn)實(shí) 高低平均采用 IGAAP程度平均執(zhí)法力度公司治理 : 監(jiān)督與激勵(lì)216。預(yù)測(cè) FCFE；216。按 Ke對(duì) FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)，得到公司的股票價(jià)值；216。加回公司債務(wù)得到企業(yè)價(jià)值 EV。216。由于銀行的負(fù)債比率大，負(fù)債的價(jià)值確定較為復(fù)雜，建議運(yùn)用 FCFE方法直接估算股票價(jià)值。FCFE方法 (股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法 )一般模型：216。股利貼現(xiàn)模型是對(duì)公司未來(lái)分配的股利進(jìn)行預(yù)測(cè)并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與 FCFE的貼現(xiàn)相似，差別在于需要對(duì)公司的分配政策作出進(jìn)一步的假定；216。長(zhǎng)期來(lái)看，公司的 FCFE的總額應(yīng)與其 Dividend的總額一致。216。需要注意的是在不同增長(zhǎng)階段公司的 Beta將發(fā)生變化。DDM方法 (Dividend Discount Model)高速成長(zhǎng)期 過(guò)渡期 穩(wěn)定成長(zhǎng)期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤(rùn)增長(zhǎng)率T公司不同發(fā)展階段的股利分配變化股票的貼現(xiàn)率：公司的貼現(xiàn)率：區(qū)別股票和公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率216。 “今天的 1元錢(qián)比明天的 1元錢(qián)值錢(qián) ”折現(xiàn)率的確定投資 平均回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差26年投資 $1到 03年的價(jià)值幾何 算術(shù)大型公司股票 % % % $小型公司股票 % % % $ 長(zhǎng)期公司債券 % % %長(zhǎng)期政府債券 % % % $ 中期政府債券 % % %美國(guó)國(guó)庫(kù)券 % % % $ 通貨膨脹 % % % $ 19262023年美國(guó)資產(chǎn)投資回報(bào)率活動(dòng)設(shè)計(jì)：統(tǒng)計(jì)學(xué)員投資股市的預(yù)期回報(bào)率是多少？216。 由假設(shè)直接給出行業(yè)資產(chǎn)平均 值；216。 Ka=rf + (rm rf)216。 = ?(1 + D/E( 1 – T ) )216。 Ke=rf + (rm rf)216。 WACC=Ke ? E/(D+E)+Kd?D/(D+E) ?(1 – T)216。 —— 在計(jì)算 WACC中， E、 D取其賬面值（ Book Value），但應(yīng)注意財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)結(jié)果中公司長(zhǎng)期的資產(chǎn)負(fù)債率是否穩(wěn)定在相應(yīng)范圍內(nèi)，這一范圍往往可作為公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或最佳資本結(jié)構(gòu)。Ka, Ke與 WACC的計(jì)算216。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、 Beta值是計(jì)算公式的三大變量。216。 貼現(xiàn)率的計(jì)算一般使用 CAPM。為此，必須知道 、 和 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 。216。 理論上可以用任何無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（ TBills， TBonds， TNotes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但所使用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必須和市場(chǎng)組合相對(duì)于該無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相匹配。216。 在實(shí)踐中，人們通常用估值當(dāng)時(shí)十年期國(guó)債的收益率為 ，并使用 SP500的歷史年度平均收益率和十年期國(guó)債的歷史年度平均收益率的差來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。216。 建議 A股市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率用 7年期國(guó)債收益率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取 7％左右較為恰當(dāng)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的選取成熟股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ 1990/01）CountryEquity Rick Premia (percent per year)Relative to bills Relative to bondsGeometric mean Arithmetric mean Geometric mean Arithmetric meanAustrali