【文章內(nèi)容簡介】 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 2）預(yù)期增長率因素修正 – 一個公司的發(fā)展史可以分為開創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，不同時期預(yù)計的預(yù)期增長率應(yīng)該是不同的； – 目標公司與選擇的可比公司可能會處在不同的發(fā)展時期，因此預(yù)期的未來增長率可能不一致，需要進行預(yù)期增長率差異修正。 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 53 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 54 )g－(g＋)r－(r 11 )g－(g＋)r－(r M1)()(＝rg－g＋g－r－r＋r＝ 11SGGSSGGSGGSGGGGS??????????????GSSGGSGSSSSSSSSSMMggrrggrMValueNCFgrNCFValue目標企業(yè)的因此：對于目標企業(yè)：應(yīng)口徑資本化率的倒數(shù)既盈利價值比率等于相，根據(jù)前面的推導(dǎo)：grNCFValue?? 11rSrG和 gGgS 分別是風(fēng)險因素和預(yù)期增長率修正因素； 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價值比率的“口徑”問題 – 全投資口徑的價值比率： ? NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價值比率 ? EBITDA（息稅折舊 /攤銷前收益）價值比率 ? EBIT（息稅前收益）價值比率 – 我們可以選擇 WACC(加權(quán)平均資本成本 )作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率 g，計算資本化率； 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 55 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） –但需要注意 WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對應(yīng)于 NOIAT價值比率； –其他口徑的價值比率對應(yīng)的折現(xiàn)率估算則需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)將 WACC轉(zhuǎn)換為其他口徑的折現(xiàn)率。 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 56 )g－(g＋)WAC C－(W ACC 11 NOI ATS NO IAT ,G NO IAT ,GS??GSMM：對于二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 估算 NOIAT、 EBITDA和 EBIT之間折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換系數(shù) ? NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對應(yīng)，但 EBITDA和 EBIT對應(yīng)的折現(xiàn)率需要在 WACC基礎(chǔ)上進行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下： 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 57 ??NOIATEBIT DAEBIT DANOIAT ?? ，則定義：??NOIATEBITEBITNOIAT ?? ，則定義：二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 根據(jù) WACC的定義： ? 就是 EBITDA對應(yīng)的折現(xiàn)率，因此 可以 得到 EBITDA對應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為： 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 58 ????????? EDEBIT DAEBIT DANOIATEDEBIT DAEDNOIATWACCEDEBITDA? ?WACCEDEBIT DA ??二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對于 EBITDA，其折現(xiàn)率應(yīng)該為 WACC/λ，因此 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 59 )g－(g＋)/WA CC－/(WA CC 11 EBIT DAS EB ITD A,G EB ITD A,GS ????GSMM：對于二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對于 EBIT，其折現(xiàn)率應(yīng)該為 WACC/δ，因此 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 60 )g－(g＋)/WA CC－/(WA CC 11 EBITS EB IT,G EB IT,GS ????GSMM：對于二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 當采用股權(quán)投資口徑的價值比率乘數(shù) – P/E價值比率乘數(shù) – 股權(quán)現(xiàn)金流價值比率乘數(shù) ? 我們可以選擇 CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率 k計算資本化率。 ? CAPM對應(yīng)于股權(quán)現(xiàn)金流價值比率 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 61 ??股權(quán)現(xiàn)金流，則股權(quán)利潤股權(quán)利潤股權(quán)現(xiàn)金流定義： ?? EE二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 62 )k－(k＋)CAPM－(CA PM 11 S ,G ,GS 股權(quán)現(xiàn)金流股權(quán)現(xiàn)金流對于股權(quán)現(xiàn)金流：??GSMM)k－(k＋)/CAPM－/(CA PM 11 ES ,G ,GS EEGSMM????：對于股權(quán)收益二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 3）對于其他類價值比率的修正，目前尚未見到相關(guān)文獻； – 4）對于盈利類價值比率，除上述修正方式外，目前在國內(nèi)外也沒有見到其他修正方式； 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 63 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 目標企業(yè)價值比率的確定方法 – 對于所選擇的每個可比公司都可以估算盈利類價值比率、資產(chǎn)類價值比率以及其他類型的價值比率，因此我們可以估算出多個同一種類的價值比率，需要在這若干個價值比率中估算確定目標企業(yè)的價值比率； ? 平均值法 (Average)/加權(quán)平均值法 (Weighted Average) ? 中間值或眾數(shù)法 (Median/Mode) ? 回歸分析法 (Regression) ? 其他合理的方法 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 64 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 確定被評估目標企業(yè)的相關(guān)參數(shù)（Benefit) ? 為了利用各價值比率乘數(shù)估算被評估企業(yè)的價值，需要估算被評估企業(yè)相應(yīng)的相關(guān)參數(shù)； ? 利用如下公式計算被評估企業(yè)的價值： 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 65 目標公司目標公司目標公司BenefitBenefitValueValue ????????????二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 根據(jù)不同的價值比率乘數(shù)，需要相應(yīng)的計算出被評估企業(yè)不同的相關(guān)參數(shù)： ? 盈利類： – NOIAT、 EBIT、 EBITDA、股權(quán)現(xiàn)金流和股權(quán)利潤等； ? 資產(chǎn)類： –總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和長期資產(chǎn)； ? 收入類： –銷售收入； ? 其他特殊類： –如：礦山儲量、倉庫容量和專業(yè)人員數(shù)量； 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 66 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)估算年限： ? 在估算被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)時，需要根據(jù)可比公司價值比率的時限，相應(yīng)的估算被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)的時限： –可比公司最近 12個月的價值比率需要對應(yīng)目標企業(yè)最近 12個月的相關(guān)參數(shù)； –可比公司最近一個會計年度價值比率需要對應(yīng)被目標企業(yè)最近一個會計年度相關(guān)參數(shù)； –可比公司最近年度化價值比率需要對應(yīng)被目標企業(yè)最近年度化相關(guān)參數(shù)。 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 67 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 根據(jù)各類價值比率選定值乘以被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)（ Benefit)可以分別得到采用每類價值比率計算得到的評估結(jié)果； ? 考慮相關(guān)溢價 /折扣； ? 1考慮目標企業(yè)正常運行營運資金需求量與實際擁有量的差異調(diào)整； 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 68 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1分析、協(xié)調(diào)、確定一個價值比率的評估結(jié)果為最終評估結(jié)論； – 本步驟是市場法評估操作中最為重要的一環(huán)，也是需要評估師綜合分析判斷的一環(huán)； – 如何在多個價值比率基礎(chǔ)上計算得到的評估結(jié)論中分析確定一個最為合理的計算結(jié)論作為我們最終結(jié)論目前沒有一個準則或標準，需要評估師根據(jù)具體情況分析判斷。 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 69 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價值比率選擇的一般原則： – 1）對于虧損性企業(yè)可能選擇資產(chǎn)類價值比率比選擇盈利類價值比率效果好； – 2）對于可比對象與目標企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在較大差異的，則一般應(yīng)該選擇全投資口徑的價值比率； – 3）對于一些高科技行業(yè)或有形資產(chǎn)較少但無形資產(chǎn)較多的企業(yè)，盈利類價值比率可能比資產(chǎn)類價值比率效果好； 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 70 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 4）如果企業(yè)的各類成本比較穩(wěn)定，銷售利潤水平也比較穩(wěn)定，則可以選擇銷售收入價值比率； – 5）如果可比對象與目標企業(yè)稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收益的價值比率； ? 1加回非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債凈值（一般適用控股權(quán)評估）； 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 71 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 問題六、為什么券商估值常喜歡用 P/E和P/B等股權(quán)口徑的價值比率；但評估師在評估操作時卻多采用 EV/NOIAT、EV/EBITDA和 EV/EBIT等全投資口徑的盈利類價值比率？ 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 72 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 券商估值多是利用一些上市公司數(shù)據(jù)估算其他上市公司或擬上市公司的價值，對比公司和目標企業(yè)都是滿足“上市”條件的，因此資本機構(gòu)可以認為是基本相同或相似的，但評估師評估的標的企業(yè)都是非上市的，因此可能與對比的上市公司相比，在資本結(jié)構(gòu)方面存在較大的差異，因此選擇全投資類價值可以有效的避免資本結(jié)構(gòu)差異的影響； 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 73 上市公司比較法評估案例分析 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 74 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 市場法目前存在的一些爭議問題： – 對比公司預(yù)期增長率的估算問題； – 預(yù)期增長率估算的口徑問題； ? 目標公司與可比公司的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴大再生產(chǎn)前提下的增長率？特別是可比公司我們通過相關(guān)數(shù)據(jù)得到的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴大再生產(chǎn)前提下的增長率？ ? 增長率中是否應(yīng)該包含物價指數(shù)因素？ 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 75 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 目前我們建議目標公司暫按簡單再生產(chǎn)前提下考慮目標企業(yè)的增長率； ? 建議目標公司預(yù)期增長率估算時要與可比公司預(yù)期增長率計算口徑一致，既如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮； 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 76 第三部分 市場法評估的交易案例比較法 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 77 三、市場法評估的交易案例比較法 ? 市場法中的交易案例比較法 ? 交易案例比較法就是在近期合并、收購案例中選擇與被評估企業(yè)相同或相似的交易案例作為“對比案例”，利用對比案例作為“對比對象”估算被評估企業(yè)價值的一種市場法評估技術(shù)。 – 由于選擇的對比案例是活躍市場上實際成交案例，因此可以得知其公允的市場交易價值； – 如果還可以得到標的企業(yè)的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進行相關(guān)財務(wù)分析，則可以采用合并、收購法評估。 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 78 三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)） ? 市場法評估交易案例比較法操作步驟： – 1）選擇對比交易案例 ? 對比案例的選擇方法與途徑： –通過 CVSource數(shù)據(jù)終端； –各地產(chǎn)權(quán)交易所網(wǎng)站； –上市公司子公司的并購、重組案例。 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 79 三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)） – 2）對比交易案例的選擇標準： ? 經(jīng)營業(yè)務(wù)相同或相似； ? 成交日期與基準日相近（最好在近一年內(nèi)）； ? 交易案例的控制權(quán)狀態(tài)與被評估資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)相同； ? 對比交易案例的選擇數(shù)量 –在采用交易案例比較法評估時，對比案例的選擇一定要具有一定數(shù)量，具體數(shù)量準則沒有明確規(guī)定，我們建議不要少于 810個； 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估實務(wù)及案例分析 80 三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)） – 3）對比基礎(chǔ) — “價值比率（ Multiples)”的選擇和計算