【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 X指股票執(zhí)行價(jià)格； r指連續(xù)復(fù)利的年度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率； 指連續(xù)復(fù)利的以年計(jì)的股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即波動(dòng)率； t 指距到期日的時(shí)間； N （ d）指標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積區(qū)域。 ? 采用 Oracle 公司的軟件 Crystal ball 實(shí)現(xiàn)蒙特卡羅模 ? 擬模擬 使用蒙特卡羅的思想對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中， ? Black Scholes 期權(quán)定價(jià)模型中的五個(gè)輸入變量及其變化范圍的估計(jì)方法如表 所示 ? 實(shí)物期權(quán)計(jì)算過(guò)程可以分為如下的四個(gè)步驟： ? 第一步：構(gòu)造應(yīng)用框架 ? 由于實(shí)物期權(quán)的隱蔽特性，要應(yīng)用實(shí)物期權(quán)，必須首先通過(guò)分析、辨別實(shí)際問(wèn)題中所隱含的所有實(shí)物期權(quán)。在實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用過(guò)程中，成功的識(shí)別實(shí)物期權(quán)是構(gòu)造實(shí)物期權(quán)應(yīng)用框架的最重要一步。 ? 對(duì)問(wèn)題所要解決的問(wèn)題、所有可能的決策是什么、何時(shí)決策、誰(shuí)掌握決策的主動(dòng)權(quán)形成 — 個(gè)初步認(rèn)識(shí)，識(shí)別問(wèn)題中每個(gè)不確定性的來(lái)源及其變化形式中現(xiàn)金流的變化和項(xiàng)目是否有便利收益。研究決策規(guī)則，對(duì)問(wèn)題的決策，形成一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)公式。根據(jù)金融市場(chǎng)，識(shí)別特有的不確定性與市場(chǎng)定價(jià)的不確定性。判斷是否存在其他可選擇的應(yīng)用框架能夠更好的應(yīng)用金融市場(chǎng)所提供的信息；并檢查應(yīng)用框架的透明性和簡(jiǎn)單性。 ? 第二步：期權(quán)定價(jià)模型的應(yīng)用 ? 在建立好實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用框架后，接下來(lái)就需要選擇合適的期權(quán)定價(jià)模型對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行具體的計(jì)算。需要確定有關(guān)實(shí)物期權(quán)的要素，期權(quán)定價(jià)模型中的要素很少，許多情況下所需的大部分資料在現(xiàn)金流折現(xiàn)分析方法中已收集到，通常需要考慮的要素包括： ? （ 1）計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值、現(xiàn)金流或便利收益、每個(gè)不確定性的波動(dòng)性，獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的資料。 ? （ 2）用期權(quán)公式對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，建立期權(quán)定價(jià)公式，得到數(shù)值結(jié)果。 ? （ 3）標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)在價(jià)格 —— 對(duì)于股票期權(quán)來(lái)說(shuō)，是指股票的現(xiàn)在價(jià)格。 ? （ 4）標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)性，該要素不能在金融市場(chǎng)中被觀察到，必須根據(jù)其它歷史資料或交易期權(quán)合約進(jìn)行計(jì)算。 對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)，測(cè)算波動(dòng)性最普通的方法就是由歷史資料進(jìn)行簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)計(jì)算；測(cè)算波動(dòng)率的第二種方法是采用具有同樣標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)的價(jià)格，計(jì)算波動(dòng)性。這種估計(jì)方法為隱含波動(dòng)性 (波動(dòng)率隱合在期權(quán)價(jià)格和其他要素之中 )。 ? （ 5）計(jì)算特有風(fēng)險(xiǎn)，該要素的現(xiàn)行水平和不確定性的范圍的估計(jì)是以歷史資料、現(xiàn)實(shí)信息、工程估計(jì)等等為基礎(chǔ)。 國(guó)外的一些案例研究表明，在應(yīng)用中關(guān)于特有風(fēng)險(xiǎn)的可獲資料和想獲得的資料的特性有很大的區(qū)別。 ? （ 6）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，該要素為短期國(guó)庫(kù)券的收益。實(shí)物期權(quán)理論與傳統(tǒng)定價(jià)工具的區(qū)別在于只應(yīng)用短期收益率，即使對(duì)于長(zhǎng)期的項(xiàng)目也是如此。 ? 關(guān)于期權(quán)的定價(jià)有多種計(jì)算方法，每種方法中具體的數(shù)學(xué)公式被稱為期權(quán)公式，通常使用的兩個(gè)期權(quán)定價(jià)模型分別是二叉樹定價(jià)模型和 BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型。 ? 二叉樹期權(quán)定價(jià)模型靈活性很大，應(yīng)用范圍很廣，透明度很高，可以使使用者理解期權(quán)定價(jià)中的基本步驟和實(shí)物期權(quán)引起的復(fù)雜性。而 BlackScholes公式適用于較少實(shí)物期權(quán)的情況，可以提供簡(jiǎn)單的公式和快捷的答案，BlackScholes方程描繪出了期權(quán)價(jià)值和股票價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，這里舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)進(jìn)行簡(jiǎn)略地介紹 —— 例如：由該方程解得的看漲期權(quán)價(jià)值公式如下： 其中各項(xiàng)參數(shù)的含義為： S代表標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格； X—— 執(zhí)行價(jià)格； r—— 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率； —— 波動(dòng)率； T—— 期間； —— 標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積函數(shù)。根據(jù) BlackScholes方程，股票價(jià)格由以下因素決定：股票價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、到期期限、股票價(jià)格的波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。實(shí)物期權(quán)本質(zhì)上與股票期權(quán)是一致的，它的價(jià)值由標(biāo)的資產(chǎn)的對(duì)應(yīng)變量決定，其對(duì)應(yīng)的決定因素分別為：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值、為獲得標(biāo)的的資產(chǎn)所需付出的費(fèi)用、可以作出決策的期間、資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率以及預(yù)計(jì)收益。所以，只需要知道這些變量，即可計(jì)算實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。其中只有資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)等進(jìn)行估計(jì)，其余變量都可以直接得到；而對(duì)波動(dòng)率估計(jì)的誤差要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流估計(jì)的誤差。 BlackScholes方程不需要估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流，這些信息都包含在當(dāng)前的項(xiàng)目?jī)r(jià)值和波動(dòng)率之中；亦不需要調(diào)整折現(xiàn)率 —— 復(fù)制組合保證了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的平衡。 ? 第三步：檢查結(jié)果 —— 考慮對(duì)實(shí)物期權(quán)計(jì)算結(jié)果的檢查和對(duì)應(yīng)用框架的可能重新設(shè)計(jì)。 ? 第四步：重新設(shè)計(jì)應(yīng)用框架的必要性 ? 檢查結(jié)果的最后一個(gè)問(wèn)題是是否擴(kuò)大可選項(xiàng)組合的投資，經(jīng)常有這樣的傾向：過(guò)多的分析實(shí)物期權(quán)而忽略對(duì)金融市場(chǎng)替換物的分析。由于實(shí)物期權(quán)理論形成的價(jià)值與金融市場(chǎng)的價(jià)值是一致的，對(duì)期權(quán)與金融市場(chǎng)上替換的價(jià)值進(jìn)行對(duì)應(yīng)比較是可行的。 ? 形成粗略的框架、進(jìn)行數(shù)值處理、檢查結(jié)果后，讓我們?cè)倩氐阶畛醯膽?yīng)用框架。通過(guò)一兩次的重復(fù)分析，有時(shí)可以大幅增加投資策略的價(jià)值。 ? 總之，應(yīng)用期權(quán)的觀點(diǎn)和方法來(lái)分析評(píng)價(jià)不確定性情況下的項(xiàng)目，使決策者能夠根據(jù)信息和環(huán)境的不確定性變化做出適時(shí)的調(diào)整，并且可以利用這種不確定性來(lái)為投資項(xiàng)目創(chuàng)造更大的價(jià)值，更好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 ? 實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用廣泛，包括企業(yè)兼并收購(gòu) 研究與開發(fā)項(xiàng)目 企業(yè)戰(zhàn)略投資 海外投資 自然資源投資 土地 (不動(dòng)產(chǎn) ) 開發(fā)等領(lǐng)域 企業(yè)的價(jià)值不僅取決于現(xiàn)有規(guī)模和資源，也取決于未來(lái)投資機(jī)會(huì) 運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，一方面能幫助企業(yè)決策者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；另一方面，有助于減少企業(yè)不確定性，獲得合理的評(píng)估價(jià)值。 ? 企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，往往通過(guò)兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)其快速擴(kuò)張 之所以有這么多的企業(yè)通過(guò)兼并收購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，是因?yàn)榧娌⑹召?gòu)能夠通過(guò)資本運(yùn)作的方式實(shí)現(xiàn)資源的整合 分散風(fēng)險(xiǎn) 提高盈利水平，從而使企業(yè)在未來(lái)獲得更多的收益 在企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓及兼并收購(gòu)中，企業(yè)的購(gòu)買方和轉(zhuǎn)讓方都需要估計(jì)企業(yè)公平合理的價(jià)值，以便雙方進(jìn)行協(xié)商談判，從而達(dá)成最終的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或兼并收購(gòu)要約 在兼并收購(gòu)過(guò)程中，可以將兼并方或收購(gòu)方看作是購(gòu)買了一份看漲期權(quán)，而被兼并方或被收購(gòu)方企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造的現(xiàn)金流是該看漲期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值 因此，在涉及企業(yè)兼并收購(gòu)時(shí)，可以通過(guò)實(shí)物期權(quán)的相關(guān)定價(jià)理論來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，從而達(dá)成合理的企業(yè)價(jià)值。 ? 高新技術(shù)企業(yè)的生命周期一般可分為六個(gè)階段，即研究開發(fā)期 、創(chuàng)業(yè)期、 早期成長(zhǎng)期 、加速成長(zhǎng)期 、定成長(zhǎng)期和成熟期 高科技企業(yè)在各個(gè)發(fā)展階段的特點(diǎn)符合實(shí)物期權(quán)的特征，進(jìn)入高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資等社會(huì)資金必須對(duì)高科技企業(yè)的價(jià)值做出評(píng)估 在對(duì)高科技企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已不能滿足定價(jià)的需要，實(shí)物期權(quán)為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了新思路對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資方來(lái)說(shuō)，在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此準(zhǔn)確合理地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，并選擇合適的發(fā)展階段對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，對(duì)于其投資戰(zhàn)略的成敗至關(guān)重要 運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法，風(fēng)險(xiǎn)投資方能夠獲得更多的信息，并通過(guò)合約的方式約定下來(lái)，從而減少不確定性。 ? 企業(yè)的研發(fā)投入是企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力對(duì)其進(jìn)行合理的評(píng)估，有助于了解企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的收益情況，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值 研發(fā)投入決策合理，能使企業(yè)在未來(lái)獲得巨大的收益 研發(fā)投入具有不確定性和信息不明確的特點(diǎn)，企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)可以看作是一種期權(quán)，而研發(fā)投入的收益可以看作是未來(lái)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值 與傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法相比，實(shí)物期權(quán)方法能合理地評(píng)估研發(fā)投入在未來(lái)可能創(chuàng)造的價(jià)值，從而避免如傳統(tǒng)方法一樣低估企業(yè)的價(jià)值 ? 實(shí)物期權(quán)主要分為延期期權(quán) 、擴(kuò)張期權(quán)、 放棄期權(quán)、 轉(zhuǎn)換期權(quán)等，在房地產(chǎn)開發(fā)投資過(guò)程中，可以運(yùn)用這些期權(quán)類型來(lái)決定投資策略和方案 開發(fā)商能通過(guò)市場(chǎng)狀況決定何時(shí)動(dòng)工以及是否推遲投資，這種選擇權(quán)可以減少項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于一個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)比較大 產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)不明朗的市場(chǎng)，開發(fā)商通常會(huì)先投入少量資金試探市場(chǎng)情況；如果市場(chǎng)環(huán)境變得很差，投資商有撤銷投資的權(quán)利；在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中，開發(fā)商可以根據(jù)外部環(huán)境的變化進(jìn)行投入要素或產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換 這些投資選擇權(quán)都具有期權(quán)的性質(zhì)，開發(fā)商在投資過(guò)程中，可以根據(jù)環(huán)境的變化，執(zhí)行或放棄這些看漲期權(quán)或看跌期權(quán)，從而減少投資的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 總的來(lái)說(shuō)，實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法可以很好地應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估之中 它重點(diǎn)考慮了選擇權(quán)或不同的投資機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的價(jià)值 期權(quán)在定價(jià)中應(yīng)用前景廣闊 ,凡具有 或有索償權(quán) 選擇權(quán) 特征的問(wèn)題 , 都可以考慮納入期權(quán)理論的框架來(lái)定價(jià)。 ? （一）傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法企業(yè)價(jià)值評(píng)估的三種傳統(tǒng)方法：成本法、 市場(chǎng)法、 收益法 這三種方法在實(shí)際應(yīng)用中有一些無(wú)法克服的缺陷。 ? 1. 成本法。 成本法的局限性在于 :一方面僅從歷史投入 (即構(gòu)建資產(chǎn) ) 角度考慮企業(yè)價(jià)值 ,而沒(méi)有從資產(chǎn)的實(shí)際效率和企業(yè)運(yùn)行效率角度考慮 。另一方面 ,對(duì)企業(yè) 無(wú)形資產(chǎn) 的價(jià)值估計(jì)不足。 ? 。 市場(chǎng)法的典型是市盈率乘數(shù)法 運(yùn)用市盈率乘數(shù)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，需要有一個(gè)較為完善的證券交易市場(chǎng) ,要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司 但我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不盡完善，企業(yè)價(jià)值評(píng)估還不宜采用此方法。 ? 3. 收益法。 收益法是通過(guò)估算被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益并折成現(xiàn)值 ,借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法 目前 , 國(guó)際上通用的評(píng)估企業(yè)的