【正文】 收益，因此進行企業(yè)價值評估時，應(yīng)將這些因素考慮進去 實物期權(quán)定價方法關(guān)注企業(yè)長期收益的價值，是評估研發(fā)投入項目價值的重要方法 另外，實物期權(quán)定價方法也考慮企業(yè)經(jīng)營靈活性的價值 。因此單獨使用 DCF方法會造成企業(yè)價值的低估 DCF方法更多地考慮了企業(yè)的 短期效益 ，對于企業(yè)戰(zhàn)略投資中的長期收益并未涉及，而這些長期收益是構(gòu)成企業(yè)價值的重要組成部分 同時， DCF方法低估投資機會帶來的企業(yè)價值，造成企業(yè)研發(fā)支出和資本投資的不足，降低企業(yè)的長期競爭力。 ? 1. 成本法。通過一兩次的重復(fù)分析，有時可以大幅增加投資策略的價值。實物期權(quán)本質(zhì)上與股票期權(quán)是一致的，它的價值由標的資產(chǎn)的對應(yīng)變量決定，其對應(yīng)的決定因素分別為：標的資產(chǎn)價值、為獲得標的的資產(chǎn)所需付出的費用、可以作出決策的期間、資產(chǎn)價值的波動率、無風險回報率以及預(yù)計收益。 ? （ 5）計算特有風險，該要素的現(xiàn)行水平和不確定性的范圍的估計是以歷史資料、現(xiàn)實信息、工程估計等等為基礎(chǔ)。判斷是否存在其他可選擇的應(yīng)用框架能夠更好的應(yīng)用金融市場所提供的信息；并檢查應(yīng)用框架的透明性和簡單性。 u 1且 d1 uRd，其中 R= l +r CRR模型的基本假設(shè) CRR模型估值方法 動態(tài)復(fù)制技術(shù) 核心思想 :尋找一個與所要評價的實際資產(chǎn)或項目有相同風險特征的可交易證券 ,并用該證券與無風險債券的組合復(fù)制出相應(yīng)的實物期權(quán)的收益特征。 （ 使用數(shù)值方法求得期望） ? 模擬法： 蒙地卡羅模擬法。 ? 混合期權(quán) 是指投資者同時買進及賣出相同合約價格．相同到期的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。 ? ? 擴張期權(quán) 對于一個價格波動比較大、產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)不明朗的不成熟市場，企業(yè)通 常會先投入少量資金試探市場情況，這種為了進一步獲得市場信息的投資 行為而獲得的選擇機會被稱為擴張期權(quán)。先占性是由非獨占性所導(dǎo)致的，它是指搶先執(zhí)行實物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人的效應(yīng)，結(jié)果表現(xiàn)為取得戰(zhàn)略主動權(quán)和實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值； ? (4)復(fù)合性。 ?實物期權(quán)的特點： ?實物期權(quán)隱含在投資項目中，有的項目期權(quán)價值很小，有的項目期權(quán)價值很大。 ? 例如，在許多投資項目特別是重大的投資項目中，資金分階段投入，第一階段的投入賦予投資者進一步投入以得到該項目價值 V的權(quán)利，該權(quán)利是一種選擇權(quán)，這與金融期權(quán)的含義是一致的，也可以說投資項目含有一種增長期權(quán)。實物期權(quán)主要針對信息的不充分性、環(huán)境的易變性、決策的相關(guān)性特點，評估不確定環(huán)境中企業(yè)擁有的選擇權(quán)利價值。對于這些投資策略，當市場條件有利時，投資者有權(quán)實施；當市場條件不利時，投資者不必實施。場外交易期權(quán)的到期日根據(jù)買賣雙方的需要量身定制。行使價格在期權(quán)合約中都有明確的規(guī)定，通常是由交易所按一定標準以減增的形式給出，故同一標的的期權(quán)有若干個不同價格?？礉q期權(quán)，是指在期權(quán)合約有效期內(nèi)按執(zhí)行價格買進一定數(shù)量標的物的權(quán)利；看跌期權(quán)，是指賣出標的物的權(quán)利。期權(quán)交易充滿了風險，一旦市場朝著合約相反的方向發(fā)展，就可能給投資者帶來巨大的損失。從其本質(zhì)上講，期權(quán)實質(zhì)上是在金融領(lǐng)域中將權(quán)利和義務(wù)分開進行定價，使得權(quán)利的受讓人在規(guī)定時間內(nèi)對于是否進行交易，行使其權(quán)利，而義務(wù)方必須履行。具體分為四種： （ long call) （ short call） 3. 買入賣權(quán)（ long put) ? （ short put) 芝加哥期貨交易所也是最早的期權(quán)交易所 ? 期權(quán)合約以金融衍生產(chǎn)品作為行權(quán)品種的 交易合約 。期權(quán)的買方行使權(quán)利時事先規(guī)定的標的物買賣價格。 ? ? 標的資產(chǎn)（ Underlying Assets） ? 每一期權(quán)合約都有一標的資產(chǎn)，標的資產(chǎn)可以是眾多的金融產(chǎn)品中的任何一種，如普通股票、股價指數(shù)、期貨合約、債券、外匯等等。投資者在買賣期權(quán)時，對執(zhí)行價格選擇的一般原則是：選擇在標的資產(chǎn)價格附近交易活躍的執(zhí)行價格。 ? 按執(zhí)行時間的不同，期權(quán)主要可分為兩種， 歐式期權(quán) 和 美式期權(quán) 。 ? 實物期權(quán)的興起源于學術(shù)界和實務(wù)界對傳統(tǒng)投資評價的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。當使用關(guān)于現(xiàn)金流的概率分布和未來預(yù)期的市場信息時，實物期權(quán)分析方法把金融市場與投資項目的決策聯(lián)系起來，對未來現(xiàn)金流沒有人為主觀的預(yù)測。該增長期權(quán)的執(zhí)行價格為進一步的投入，這也可等價于金融期權(quán)執(zhí)行價格，項目價值 V隨環(huán)境的波動率也與金融期權(quán)中股票價格的波動率相類似。與金融期權(quán)相比，實物期權(quán)具有以下四個特性： ? (1)非交易性。實物期權(quán)也是關(guān)于價值評估和戰(zhàn)略性決策的重要思想方法，是戰(zhàn)略決策和金融分析相結(jié)合的框架模型。 ? 放棄期權(quán) 是指在實行某個項目后又放棄該項目。便會購買混合期權(quán)。 ?市場無摩擦 ,即不存在稅收和交易成本 。 ? 采用 Oracle 公司的軟件 Crystal ball 實現(xiàn)蒙特卡羅模 ? 擬模擬 使用蒙特卡羅的思想對目標企業(yè)價值評估中， ? Black Scholes 期權(quán)定價模型中的五個輸入變量及其變化范圍的估計方法如表 所示 ? 實物期權(quán)計算過程可以分為如下的四個步驟： ? 第一步：構(gòu)造應(yīng)用框架 ? 由于實物期權(quán)的隱蔽特性，要應(yīng)用實物期權(quán)，必須首先通過分析、辨別實際問題中所隱含的所有實物期權(quán)。 ? （ 2）用期權(quán)公式對期權(quán)進行定價，建立期權(quán)定價公式，得到數(shù)值結(jié)果。實物期權(quán)理論與傳統(tǒng)定價工具的區(qū)別在于只應(yīng)用短期收益率，即使對于長期的項目也是如此。 BlackScholes方程不需要估計未來現(xiàn)金流，這些信息都包含在當前的項目價值和波動率之中；亦不需要調(diào)整折現(xiàn)率 —— 復(fù)制組合保證了風險和收益之間的平衡。 ? 企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，往往通過兼并收購實現(xiàn)其快速擴張 之所以有這么多的企業(yè)通過兼并收購的方式實現(xiàn)擴張，是因為兼并收購能夠通過資本運作的方式實現(xiàn)資源的整合 分散風險 提高盈利水平，從而使企業(yè)在未來獲得更多的收益 在企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓及兼并收購中，企業(yè)的購買方和轉(zhuǎn)讓方都需要估計企業(yè)公平合理的價值，以便雙方進行協(xié)商談判，從而達成最終的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或兼并收購要約 在兼并收購過程中，可以將兼并方或收購方看作是購買了一份看漲期權(quán)，而被兼并方或被收購方企業(yè)未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流是該看漲期權(quán)的市場價值 因此，在涉及企業(yè)兼并收購時，可以通過實物期權(quán)的相關(guān)定價理論來評估企業(yè)的價值，從而達成合理的企業(yè)價值。 ? 。 ? 現(xiàn)實市場中投資項目所包含的與上述隱含的假設(shè)不符的情況： ? （ 1） 擁有等待 NPV0再進行投資的權(quán)利； ? （ 2） 投資后仍擁有的各種選擇權(quán)，如關(guān)閉停產(chǎn)、擴大規(guī)模追加投資等。實物期權(quán)模型可以根據(jù)每一個階段的特點做出相應(yīng)的投資策略。例如項目的膨脹或收縮，暫時關(guān)閉或停止，新的投資時機。隨著海上石油勘探和石油提煉技術(shù)的進步，人們正在探索利用更多的海底石油資源 ? 一些國家政府通常將本國海上油田租給外國石油公司，期限一般為十到十五年。項目的價值就是預(yù)期未來現(xiàn)金流在扣除了初始投資后的貼現(xiàn)值。如果未來石油價格和成本不確定 ,則放棄該投資項目有機會成本 . OPEC 油價上升到 15美元 /桶 油價下跌到 5美元 /桶 00()P V QN PV Ii?? ? ?()[ ( 1 ) ]P V QN PV i Ii?? ? ? ?BP 的 選 擇 今天放棄 等待一段時間再 決定是否放棄 ? 油價上漲到 15美元 /桶 ,則等待并觀望策略的預(yù)期損失的凈現(xiàn)值為 : ? 這種情況下， BP公司不行使放棄期權(quán)，會在一年內(nèi)繼續(xù)運營該油井，等待并觀望的策略的凈現(xiàn)值為０ ? 未來油價下跌到 5美元／桶，ＢＰ公司會在一年內(nèi)放棄油井運營，避免每桶倒貼７美元，該策略的預(yù)期凈現(xiàn)值為： ? 這種情況下， BP公司會在一年內(nèi)放棄油井運營 ? 因此，一年后再考慮是否放棄該項目決策的預(yù)期凈現(xiàn)值為： 一年后再決定是否放棄該項目的凈現(xiàn)值比現(xiàn)在就放棄該項目的凈現(xiàn)值高 N P V = p 15 N P V p 15p 5 N P V p 550 0 50 107 272 73=5 363 636 ( ) 0?油 油油 油（ 等 待 一 年 的 ） 概 率 （ 美 元 / 桶 ） *( 美 元 / 桶 )+ 概 率 （ 美 元 / 桶 ） *( 美 元 / 桶 )= %* + %*美 元? 一般來說，退出投資和放棄投資的決策可被視為美式期權(quán) ? BP公司的放棄決策可被視為一個美式看跌期權(quán)，即 BP公司有權(quán)利在項目產(chǎn)生負現(xiàn)金流時退出該項目。 0 當 V=X時。 ? 期權(quán)的執(zhí)行價格 X： 查詢杭州信雅達系統(tǒng)工程股份有限公司 2023年年度報告，其合并資產(chǎn)負債表 2023年度期末負債總計326， 395,00592元，將作為 Bs 模型中期權(quán)執(zhí)行價格 X的估計，即 x=6,3