【正文】 資時面臨著巨大的風(fēng)險，因此準(zhǔn)確合理地評估企業(yè)的價值，并選擇合適的發(fā)展階段對企業(yè)進(jìn)行投資，對于其投資戰(zhàn)略的成敗至關(guān)重要 運用實物期權(quán)方法，風(fēng)險投資方能夠獲得更多的信息，并通過合約的方式約定下來，從而減少不確定性。 ? 實物期權(quán)理論應(yīng)用廣泛，包括企業(yè)兼并收購 研究與開發(fā)項目 企業(yè)戰(zhàn)略投資 海外投資 自然資源投資 土地 (不動產(chǎn) ) 開發(fā)等領(lǐng)域 企業(yè)的價值不僅取決于現(xiàn)有規(guī)模和資源，也取決于未來投資機(jī)會 運用實物期權(quán)方法對企業(yè)價值進(jìn)行評估，一方面能幫助企業(yè)決策者識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)利潤增長點；另一方面，有助于減少企業(yè)不確定性，獲得合理的評估價值。通過一兩次的重復(fù)分析，有時可以大幅增加投資策略的價值。由于實物期權(quán)理論形成的價值與金融市場的價值是一致的，對期權(quán)與金融市場上替換的價值進(jìn)行對應(yīng)比較是可行的。 ? 第三步：檢查結(jié)果 —— 考慮對實物期權(quán)計算結(jié)果的檢查和對應(yīng)用框架的可能重新設(shè)計。其中只有資產(chǎn)價值的波動率需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)等進(jìn)行估計，其余變量都可以直接得到；而對波動率估計的誤差要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對未來現(xiàn)金流估計的誤差。實物期權(quán)本質(zhì)上與股票期權(quán)是一致的，它的價值由標(biāo)的資產(chǎn)的對應(yīng)變量決定，其對應(yīng)的決定因素分別為：標(biāo)的資產(chǎn)價值、為獲得標(biāo)的的資產(chǎn)所需付出的費用、可以作出決策的期間、資產(chǎn)價值的波動率、無風(fēng)險回報率以及預(yù)計收益。而 BlackScholes公式適用于較少實物期權(quán)的情況，可以提供簡單的公式和快捷的答案，BlackScholes方程描繪出了期權(quán)價值和股票價格之間的動態(tài)聯(lián)系，這里舉個簡單的例子來進(jìn)行簡略地介紹 —— 例如：由該方程解得的看漲期權(quán)價值公式如下： 其中各項參數(shù)的含義為： S代表標(biāo)的資產(chǎn)的價格； X—— 執(zhí)行價格； r—— 無風(fēng)險利率； —— 波動率； T—— 期間； —— 標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積函數(shù)。 ? 關(guān)于期權(quán)的定價有多種計算方法，每種方法中具體的數(shù)學(xué)公式被稱為期權(quán)公式，通常使用的兩個期權(quán)定價模型分別是二叉樹定價模型和 BlackScholes期權(quán)定價模型。 ? （ 6）無風(fēng)險報酬率，該要素為短期國庫券的收益。 ? （ 5）計算特有風(fēng)險，該要素的現(xiàn)行水平和不確定性的范圍的估計是以歷史資料、現(xiàn)實信息、工程估計等等為基礎(chǔ)。 對于實物資產(chǎn)，測算波動性最普通的方法就是由歷史資料進(jìn)行簡單的統(tǒng)計計算；測算波動率的第二種方法是采用具有同樣標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)的價格，計算波動性。 ? （ 3）標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)在價格 —— 對于股票期權(quán)來說，是指股票的現(xiàn)在價格。需要確定有關(guān)實物期權(quán)的要素，期權(quán)定價模型中的要素很少，許多情況下所需的大部分資料在現(xiàn)金流折現(xiàn)分析方法中已收集到，通常需要考慮的要素包括： ? （ 1）計算標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值、現(xiàn)金流或便利收益、每個不確定性的波動性，獲取無風(fēng)險收益率的資料。判斷是否存在其他可選擇的應(yīng)用框架能夠更好的應(yīng)用金融市場所提供的信息；并檢查應(yīng)用框架的透明性和簡單性。研究決策規(guī)則，對問題的決策，形成一個簡單的數(shù)學(xué)公式。在實物期權(quán)的應(yīng)用過程中，成功的識別實物期權(quán)是構(gòu)造實物期權(quán)應(yīng)用框架的最重要一步。 [ ( 1 ) ]rT udf e pf p f?? ? ?rTedp ud? ?? ?一般結(jié)論 動態(tài)復(fù)制技術(shù) 實物期權(quán)的二叉樹模型 ? 在考慮期權(quán)特征后，對目標(biāo)公司估價的基本思想是：對公司資產(chǎn)價值用傳統(tǒng)的評估方法評估，同時對公司擁有的投資機(jī)會 經(jīng)營柔性或部分有發(fā)展?jié)摿Φ馁Y產(chǎn)等進(jìn)行識別，再用期權(quán)方法進(jìn)行評估，兩者之和為公司的全部價值 用公式表示為： ? V=Va+Vb ? 其中， V表示目標(biāo)公司的全部價值； Va 表示按傳統(tǒng)方法計算的公司現(xiàn)值， Vb 表示期權(quán)價值 ? Va 的計算可以采用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法方法來計算，因為此方法是最成熟的資產(chǎn)價值評估方法； Vb 的計算可以采用 Black Scholes 期權(quán)定價模型，運用蒙特卡羅思想，對每一個變量賦予一個變化的范圍區(qū)間或合理的分布特征，經(jīng)過多次的模擬運算，得出一個更為合理的估計，并通過檢驗獲得準(zhǔn)確的價值： ? 式中， S指目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的當(dāng)前價值； X指股票執(zhí)行價格； r指連續(xù)復(fù)利的年度無風(fēng)險利率； 指連續(xù)復(fù)利的以年計的股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即波動率； t 指距到期日的時間； N （ d）指標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積區(qū)域。 u 1且 d1 uRd，其中 R= l +r CRR模型的基本假設(shè) CRR模型估值方法 動態(tài)復(fù)制技術(shù) 核心思想 :尋找一個與所要評價的實際資產(chǎn)或項目有相同風(fēng)險特征的可交易證券 ,并用該證券與無風(fēng)險債券的組合復(fù)制出相應(yīng)的實物期權(quán)的收益特征。 ? Black— Scholes微分方程： CrSS CSCSrtC ff ????????? 222221 ?? 歐式看漲期權(quán)的價格可通過下式計算： ? 其中 ttrXSd f??????? )()/ln( 201 tdttrXSd f ???????? ???1202)()/ln(標(biāo)的資產(chǎn)的未來價格只有上漲或下跌兩種情況 標(biāo)的資產(chǎn)的未來價格上漲或下跌的報酬率己知，且投資人能利用現(xiàn)貨市場及資金借貸市場，建立與期權(quán)報酬變動完全相同之對沖資產(chǎn)組合 無摩擦之市場，亦即無交易成本、稅負(fù)等，且證券可以無限分割 借貸利率均相等，皆為無風(fēng)險利率。 ?金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其它所得； ?該期權(quán)是歐式期權(quán)。 ?在期權(quán)有效期內(nèi) ,無風(fēng)險利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的 。 （ 使用數(shù)值方法求得期望） ? 模擬法： 蒙地卡羅模擬法。 實物期權(quán) 金融期權(quán) 期權(quán)的交易市場 不存在 存在 不確定的來源 多重的不確定 有限的不確定 市場特性 不完全市場復(fù)制組合難構(gòu)造 完全市場復(fù)制組合容易構(gòu)造 標(biāo)的資產(chǎn) 標(biāo)的資產(chǎn)不在市場上交易 需要類似證券 標(biāo)的資產(chǎn)在金融市場交易 標(biāo)的資產(chǎn)價格 不能從市場上直接得到 市場價格 期權(quán)的執(zhí)行時間 不確定 容易確定 波動率 較難估計 可根據(jù)市場價格波動估計 期權(quán)執(zhí)行價格 不確定 合約規(guī)定 價值漏損 難以估計 較易估計 期權(quán)的獨占性 常有分享性 獨占性強(qiáng) 期權(quán)之間的交互性 廣泛的交互作用 一般不存在交互作用 ? 實物期權(quán)和金融期權(quán)相似對照表 項 目 金融期權(quán) 實物期權(quán) S 標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前市場價值 項目預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值 X 執(zhí)行價格 投資成本 T 距到期日時間 距喪失投資機(jī)會時間 R 無風(fēng)險利率 無風(fēng)險利率 σ 標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率 項目價值的波動率 ? 偏微分法： BlackScholes模型。因為不管市場價格是大幅上升或大幅下跌。并且波動方向捉摸不定時。 ? 混合期權(quán) 是指投資者同時買進(jìn)及賣出相同合約價格．相同到期的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。有時放棄期權(quán)隱藏于整體預(yù)測中：一般而言繼續(xù)經(jīng)營可能更可取，而在一些情況下終止可能更好。這可能涉及到出售該項目的資產(chǎn)或把這些資產(chǎn)用到公司的其他領(lǐng)域。顯然這為企業(yè)的項目營運提供了機(jī)動性， 為企業(yè)適應(yīng)市場或競爭環(huán)境變化提供有利工具。 ? ? 擴(kuò)張期權(quán) 對于一個價格波動比較大、產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)不明朗的不成熟市場，企業(yè)通 常會先投入少量資金試探市場情況，這種為了進(jìn)一步獲得市場信息的投資 行為而獲得的選擇機(jī)會被稱為擴(kuò)張期權(quán)。 ? 延遲投資期權(quán) 也稱為等待期權(quán)。它是將現(xiàn)代金融領(lǐng)域中的金融期權(quán)定價理論應(yīng)用于實物投資決策的分析方法和技術(shù)。表 1列示了實物期權(quán)與金融期權(quán)的具體比較。先占性是由非獨占性所導(dǎo)致的，它是指搶先執(zhí)行實物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人的效應(yīng)，結(jié)果表現(xiàn)為取得戰(zhàn)略主動權(quán)和實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值； ? (4)復(fù)合性。許多實物期權(quán)不具備所有權(quán)的獨占性，即它可能被多個競爭者共同擁有，因而是可以共享的。實物期權(quán)與金融期權(quán)本質(zhì)的區(qū)別在于非交易性。因此，實物期權(quán)是相對金融期權(quán)來說的，它與金融期權(quán)相似但并非相同。 ?實物期權(quán)的特點： ?實物期權(quán)隱含在投資項目中，有的項目期權(quán)價值很小，有的項目期權(quán)價值很大。 在公司面臨不確定性的市場環(huán)境下，實物期權(quán)的價值來源于公司戰(zhàn)略決策的相應(yīng)調(diào)整。在投資項目的決策過程中，首先，投資者可根據(jù)投資的不確定性，估算項目價值的波動率，按 BlackScholes定價模型計算出該期權(quán)的價格 E，再與第一階段投入進(jìn)行比較，若 E大于 V則可投入第一階段的資金，并獲得該項目含有的增長期權(quán)。獲得該增長期權(quán)的成本為投資項目的第一階段投入，這可等價于金融期權(quán)的價格 p。 ? 例如，在許多投資項目特別是重大的投資項目中，資金分階段投入，第一階段的投入賦予投資者進(jìn)一步投入以得到該項目價值 V的權(quán)利，該權(quán)利是一種選擇權(quán)，這與金融期權(quán)的含義是一致的，也可以說投資項目含有一種增長期權(quán)。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。與傳統(tǒng)的決策分析方法相