【正文】 比公司的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴大再生產(chǎn)前提下的增長率？特別是可比公司我們通過相關(guān)數(shù)據(jù)得到的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴大再生產(chǎn)前提下的增長率？ ? 增長率中是否應(yīng)該包含物價指數(shù)因素？ 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 62 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 目前我們建議目標(biāo)公司暫按簡單再生產(chǎn)前提下考慮目標(biāo)企業(yè)的增長率； ? 建議目標(biāo)公司預(yù)期增長率估算時要與可比公司預(yù)期增長率計算口徑一致，既如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮； 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 63 第三部分 市場法評估的交易案例比較法 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 64 三、市場法評估的交易案例比較法 – 市場法中的交易案例比較法 ? 交易案例比較法就是在近期合并、收購案例中選擇與被評估企業(yè)相同或相似的交易案例作為“對比案例 ”，利用對比案例作為 “對比對象 ”估算被評估企業(yè)價值的一種市場法評估技術(shù)。 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 55 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 根據(jù)各類價值比率選定值乘以被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)（ Benefit)可以分別得到采用每類價值比率計算得到的評估結(jié)果； ? 考慮相關(guān)溢價 /折扣； ? 1考慮目標(biāo)企業(yè)正常運行營運資金需求量與實際擁有量的差異調(diào)整； 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 56 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1分析、協(xié)調(diào)、確定一個價值比率的評估結(jié)果為最終評估結(jié)論； – 本步驟是市場法評估操作中最為重要的一環(huán)，也是需要評估師綜合分析判斷的一環(huán)； – 如何在多個價值比率基礎(chǔ)上計算得到的評估結(jié)論中分析確定一個最為合理的計算結(jié)論作為我們最終結(jié)論目前沒有一個準(zhǔn)則或標(biāo)準(zhǔn)，需要評估師根據(jù)具體情況分析判斷。 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 45 )g－(g＋)WAC C－(W ACC 11 NOI ATS NO IAT ,G NO IAT ,GS??GSMM：對于二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 估算 NOIAT、 EBITDA和 EBIT之間折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換系數(shù) – NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對應(yīng)，但 EBITDA和 EBIT對應(yīng)的折現(xiàn)率需要在WACC基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下： 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 46 ??NOIATEBIT DAEBIT DANOIAT ?? ，則定義：??NOIATEBITEBITNOIAT ?? ，則定義：二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 根據(jù) WACC的定義： ? 就是 EBITDA對應(yīng)的折現(xiàn)率，因此 可以 得到 EBITDA對應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為： 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 47 ????????? EDEBIT DAEBIT DANOIATEDEBIT DAEDNOIATWACCEDEBITDA? ?WACCEDEBIT DA ??二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對于 EBITDA，其折現(xiàn)率應(yīng)該為 WACC/λ，因此 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 48 )g－(g＋)/WA CC－/(WA CC 11 EBIT DAS EB ITD A,G EB ITD A,GS ????GSMM：對于二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對于 EBIT，其折現(xiàn)率應(yīng)該為 WACC/δ，因此 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 49 )g－(g＋)/WA CC－/(WA CC 11 EBITS EB IT,G EB IT,GS ????GSMM：對于二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 當(dāng)采用股權(quán)投資口徑的價值比率乘數(shù) – P/E價值比率乘數(shù) – 股權(quán)現(xiàn)金流價值比率乘數(shù) ? 我們可以選擇 CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率 k計算資本化率。 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 40 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 2）預(yù)期增長率因素修正 – 一個公司的發(fā)展史可以分為開創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，不同時期預(yù)計的預(yù)期增長率應(yīng)該是不同的； – 目標(biāo)公司與選擇的可比公司可能會處在不同的發(fā)展時期，因此預(yù)期的未來增長率可能不一致，需要進(jìn)行預(yù)期增長率差異修正。 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 38 grNCFV alue??11二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 企業(yè)的股權(quán)投資風(fēng)險主要包括以下三類風(fēng)險： – 經(jīng)營風(fēng)險：在折現(xiàn)率中主要表現(xiàn)在 223。 – 這種調(diào)整 /修正一般僅適用盈利類價值比率。評估基準(zhǔn)日數(shù)據(jù)； – 選擇計算價值比率的時限，主要考慮的因素： ? 可比公司股價時效性因素； ? 非正常因素波動所可能產(chǎn)生的影響，如果選擇時限較長，則可以減少非正常波動的影響，但時效性就會受到影響。評估基準(zhǔn)日前 12個月； 187。 ? 我們建議選擇股票價格時限一般不要超過 60日。 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 31 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 由于各類價值比率都有自身的長處，同時也會存在一些不足，因此通常在一項評估業(yè)務(wù)中通常應(yīng)該需要選用多類、多個價值比率分別進(jìn)行計算，然后綜合對比分析判斷才可以更好地選擇出最適用的價值比率，避免選擇單一價值比率可能出現(xiàn)的偏差； 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 32 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 市場法價值比率與收益資本化率的轉(zhuǎn)換關(guān)系 – 單期間資本化概念 NCF1：第一年后凈收益 ? k: 折現(xiàn)率 ? g: 持續(xù)增長率 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 33 gkNCFV alue?? 1gkNCFV?? 11二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 因此我們可以得到一個結(jié)論： – 價值比率實際上可以理解為是相應(yīng)口徑的資本化率 kg的倒數(shù)； ? 這個結(jié)論是我們構(gòu)造價值比率修正系數(shù)的基礎(chǔ)。 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 22 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 3）分析確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的非核心、溢余性資產(chǎn)、負(fù)債 ? 閑置資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營用資產(chǎn)、長期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等； ? 金融性負(fù)債、應(yīng)付股利、用于非經(jīng)營性資產(chǎn)的負(fù)息負(fù)債和其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的負(fù)債 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 23 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 非核心、溢余性資產(chǎn) ? 閑置資產(chǎn)：沒有或者暫時沒有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）； ? 非生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學(xué)校、醫(yī)院等； ? 溢余資產(chǎn)：包括能力溢余的資產(chǎn)； ? 長期投資：對外進(jìn)行的長期股權(quán)投資、債權(quán)投資； ? 多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過生產(chǎn)經(jīng)營用的現(xiàn)金； ? 在建工程：正在建設(shè)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來收益沒有被預(yù)測到收益法的未來收益中； ? 其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)； 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 24 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對比基礎(chǔ) —“價值比率（ Multiples)”的選擇、分析和計算 – 價值比率的概念：價值比率就是企業(yè)整體價值或股權(quán)價值與自身一個與整體價值或股權(quán)價值密切相關(guān)的體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營特點參數(shù)的比值； – 價值比率是市場法評估將被評估企業(yè)與可比公司進(jìn)行 “對比分析 ”的基礎(chǔ)； – 價值比率的實質(zhì)就是 “單位價值 ”的概念。 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 20 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 財務(wù)報表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整 – 1）協(xié)調(diào)目標(biāo)公司與對比對象之間由于財務(wù)會計政策的不同所可能產(chǎn)生的財務(wù)數(shù)據(jù)差異，由于目前國內(nèi)企業(yè)都采用同一會計準(zhǔn)則因此一般僅存在會計政策的差異： ? 目標(biāo)企業(yè)與可比公司與會計政策的不同所可能產(chǎn)生的差異： –折舊 /攤銷政策 –存貨記賬政策 –計提壞賬準(zhǔn)備政策 –收入實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn) 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 21 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 2）分析確認(rèn)可比公司非經(jīng)營（非核心、溢余）性資產(chǎn)、負(fù)債 ? 非經(jīng)營性資產(chǎn)： –交易性金融資產(chǎn)； –可供出售金融資產(chǎn)； –持有至到期投資； –長期應(yīng)收款； –投資性房地產(chǎn)； –長期股權(quán)投資。 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 17 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 問題一：評估國內(nèi)目標(biāo)企業(yè)能否選擇在香港或國外上市公司作為可比公司？或者選擇國外并購案例作為對比交易案例？ – 一般情況下要評估的目標(biāo)企業(yè)都是國內(nèi)市場價值，因此我們需要選擇能代表國內(nèi)市場價值的國內(nèi)上市公司或交易案例； – 但可能會有一些極特殊的情況下選擇國外可比公司： ? 如當(dāng)兩個國內(nèi)公司分別要用自身股權(quán)作為交換，持有對方公司的股權(quán)，評估時重要的是要用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因此在此種情況下可以選擇統(tǒng)一國家的上市公司，可能不是國內(nèi)上市公司 2023/2/3 企業(yè)價值市場法評估 18 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 問題二、進(jìn)一步，能否選擇公司經(jīng)營地在國內(nèi)，但在香港或國外上市的公司作為可比公司？ ? 我們需要評估市場價值應(yīng)該是資產(chǎn)在交易市場所表現(xiàn)的價格，因此我們評估的資產(chǎn)市場價值主要是 “市場 ”所在地，而不是 “資產(chǎn)