【正文】 和 EBIT之間折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換系數(shù) – NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對(duì)應(yīng)，但 EBITDA和 EBIT對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率需要在WACC基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下： 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 46 ??NOIATEBIT DAEBIT DANOIAT ?? ，則定義：??NOIATEBITEBITNOIAT ?? ，則定義：二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 根據(jù) WACC的定義： ? 就是 EBITDA對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，因此 可以 得到 EBITDA對(duì)應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為： 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 47 ????????? EDEBIT DAEBIT DANOIATEDEBIT DAEDNOIATWACCEDEBITDA? ?WACCEDEBIT DA ??二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對(duì)于 EBITDA，其折現(xiàn)率應(yīng)該為 WACC/λ，因此 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 48 )g－(g＋)/WA CC－/(WA CC 11 EBIT DAS EB ITD A,G EB ITD A,GS ????GSMM：對(duì)于二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對(duì)于 EBIT，其折現(xiàn)率應(yīng)該為 WACC/δ，因此 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 49 )g－(g＋)/WA CC－/(WA CC 11 EBITS EB IT,G EB IT,GS ????GSMM：對(duì)于二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 當(dāng)采用股權(quán)投資口徑的價(jià)值比率乘數(shù) – P/E價(jià)值比率乘數(shù) – 股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率乘數(shù) ? 我們可以選擇 CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長(zhǎng)率 k計(jì)算資本化率。評(píng)估基準(zhǔn)日數(shù)據(jù)； – 選擇計(jì)算價(jià)值比率的時(shí)限，主要考慮的因素： ? 可比公司股價(jià)時(shí)效性因素； ? 非正常因素波動(dòng)所可能產(chǎn)生的影響，如果選擇時(shí)限較長(zhǎng)，則可以減少非正常波動(dòng)的影響，但時(shí)效性就會(huì)受到影響。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 22 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 3）分析確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的非核心、溢余性資產(chǎn)、負(fù)債 ? 閑置資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)用資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等； ? 金融性負(fù)債、應(yīng)付股利、用于非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的負(fù)息負(fù)債和其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)的負(fù)債 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 23 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 非核心、溢余性資產(chǎn) ? 閑置資產(chǎn)：沒有或者暫時(shí)沒有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）； ? 非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學(xué)校、醫(yī)院等； ? 溢余資產(chǎn)：包括能力溢余的資產(chǎn)； ? 長(zhǎng)期投資：對(duì)外進(jìn)行的長(zhǎng)期股權(quán)投資、債權(quán)投資； ? 多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)用的現(xiàn)金； ? 在建工程：正在建設(shè)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來收益沒有被預(yù)測(cè)到收益法的未來收益中； ? 其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 24 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對(duì)比基礎(chǔ) —“價(jià)值比率（ Multiples)”的選擇、分析和計(jì)算 – 價(jià)值比率的概念：價(jià)值比率就是企業(yè)整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值與自身一個(gè)與整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值密切相關(guān)的體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)參數(shù)的比值； – 價(jià)值比率是市場(chǎng)法評(píng)估將被評(píng)估企業(yè)與可比公司進(jìn)行 “對(duì)比分析 ”的基礎(chǔ)； – 價(jià)值比率的實(shí)質(zhì)就是 “單位價(jià)值 ”的概念。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 7 一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)） ? 市場(chǎng)法評(píng)估的基本步驟 – 1) 選擇可比對(duì)象（可比公司 /可比案例） – 2) 財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整 ? 目標(biāo)公司與可比公司會(huì)計(jì)政策的協(xié)調(diào) ? 目標(biāo)公司與可比公司非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債的剝離 – 3) 選擇并計(jì)算各對(duì)比對(duì)象的價(jià)值比率(Multiples) ? 所謂價(jià)值比率就是企業(yè)整體或股權(quán)價(jià)值除以企業(yè)自身一個(gè)與價(jià)值密切相關(guān)參數(shù)的比率。 ? 市場(chǎng)法實(shí)質(zhì)是利用活躍交易市場(chǎng)上已成交的類似案例的交易信息或合理的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，通過對(duì)比分析的途徑確定委估企業(yè)或股權(quán)價(jià)值的一種評(píng)估技術(shù)。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 13 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 可比公司的選擇 – 選擇標(biāo)準(zhǔn)： ? 有一定時(shí)間的上市交易歷史（一般認(rèn)為不少于 24個(gè)月），并且近期股票價(jià)格沒有異動(dòng)； –企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則 35條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開市場(chǎng)上正常交易的上市公司； ? 相同或相似行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)相同或相似，并且從事該業(yè)務(wù)的時(shí)間不少于 24個(gè)月； –企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則 37條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)與被評(píng)估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響； –要求從事該行業(yè)時(shí)間不少于 24個(gè)月主要是希望避免剛通過 “借殼 ”或 “重組 ”轉(zhuǎn)到該行業(yè)的情況 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 14 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相似； –至少應(yīng)該做到：如果目標(biāo)企業(yè)是盈利企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該選擇盈利企業(yè)；如果目標(biāo)公司是虧損企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該是虧損公司； ? 規(guī)模相當(dāng)； –目標(biāo)公司與可比公司大小相當(dāng)； ? 成長(zhǎng)性相當(dāng)； –目標(biāo)公司與可比公司未來成長(zhǎng)性相當(dāng)； ? 其他方面的要求； –地域方面的要求； –產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品種方面的要求； –供應(yīng)渠道 /銷售渠道方面的要求； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 15 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 由于我們可以進(jìn)行相關(guān)調(diào)整，因此在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、規(guī)模以及成長(zhǎng)性等方面可以不必要求完全一致； – 我們的目標(biāo)是盡量選擇“更可比”的可比公司； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 16 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 選擇可比公司的數(shù)量： ? 企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則對(duì)于可比公司的選擇數(shù)量沒有統(tǒng)一規(guī)定，可以根據(jù)需要選擇； ? 一般認(rèn)為上市公司比較法中可比公司的 “質(zhì)量 ”重于 “數(shù)量 ”； ? 當(dāng)確定好 “可比 ”的標(biāo)準(zhǔn)后，可以供選擇的可比公司較多，則可以進(jìn)一步增加 “對(duì)比標(biāo)準(zhǔn) ” 選擇更可比的可比對(duì)象； ? 我認(rèn)為理想數(shù)量在 3~6個(gè)為好； –在這方面業(yè)內(nèi)意見不完全一致，這僅是本人個(gè)人的觀點(diǎn)。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 34 利類價(jià)值比率實(shí)際就是我們定義的盈1NCFValue二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限 – 所謂可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限是指我們計(jì)算價(jià)值比率時(shí)采用的股價(jià)數(shù)據(jù)時(shí)間段和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的年限： ? 1）股票價(jià)格數(shù)據(jù) –基準(zhǔn)日單日股票收盤價(jià)或均價(jià)； –基準(zhǔn)日前 20日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值； –基準(zhǔn)日前 30日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值； –基準(zhǔn)日前 60日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 37 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1）風(fēng)險(xiǎn)因素差異修正： – 可比公司與目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)差異可以采用折現(xiàn)率來體現(xiàn)： – 所謂風(fēng)險(xiǎn)修正實(shí)際是由于可比公司和目標(biāo)企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)因素而導(dǎo)致的折現(xiàn)率 r的差異而需要進(jìn)行的修正。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 57 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價(jià)值比率選擇的一般原則： – 1）對(duì)于虧損性企業(yè)可能選擇資產(chǎn)類價(jià)值比率比選擇盈利類價(jià)值比率效果好； – 2）對(duì)于可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在較大差異的，則一般應(yīng)該選擇全投資口徑的價(jià)值比率； – 3）對(duì)于一些高科技行業(yè)或有形資產(chǎn)較少但無形資產(chǎn)較多的企業(yè)，盈利類價(jià)值比率可能比資產(chǎn)類價(jià)值比率效果好； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 58 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 4）如果企業(yè)的各類成本比較穩(wěn)定，銷售利潤(rùn)水平也比較穩(wěn)定，則可以選擇銷售收入價(jià)值比率； – 5）如果可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收益的價(jià)值比率； ? 券商估值常喜歡用 P/E和 P/B等股權(quán)口徑的價(jià)值比率；但評(píng)估師多用 EV/NOIAT、EV/EBITDA和 EV/EBIT等全投資口徑的盈利類價(jià)值比率。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 77 三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)） 交易案例比較法案例分析 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 78 第四部分 市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng) 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 79 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng) ? 市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論流動(dòng)性 /缺少流動(dòng)性、控制 /缺少控制狀態(tài)分析 – 上市公司比較法評(píng)估結(jié)論的流動(dòng)性、控制權(quán)狀態(tài) ? 由于上市公司比較法采用上市公司的股票交易價(jià)格計(jì)算股權(quán)市值，因此這個(gè) “市值 ”應(yīng)該是代表流動(dòng)性、少數(shù)股權(quán)的價(jià)值； ? 當(dāng)被評(píng)估股權(quán)狀態(tài)與上述狀態(tài)不一致時(shí)需要進(jìn)行調(diào)整； –企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則第 35條規(guī)定：上市公司比較法中的可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開市場(chǎng)上正常交易的上市公司，評(píng)估結(jié)論應(yīng)當(dāng)考慮流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。營(yíng)運(yùn)資金保有量調(diào)整）（ 1缺少流動(dòng)性折扣）（ 1+控股溢價(jià)率） +非經(jīng)營(yíng)性、溢余資產(chǎn)凈值 ? 股權(quán)價(jià)值最終評(píng)估結(jié)果 =（股權(quán)投資價(jià)值比率被評(píng)估企業(yè)相應(yīng)參數(shù)177。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 83 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 國(guó)際上對(duì)流動(dòng)性溢價(jià) /缺少流通折扣的研究主要通過以下三個(gè)途徑： – 限制股票交易研究（