【正文】 NOIAT、EV/EBITDA和 EV/EBIT等全投資口徑的盈利類(lèi)價(jià)值比率。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 41 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 42 )g－(g＋)r－(r 11 )g－(g＋)r－(r M1)()(＝rg－g＋g－r－r＋r＝ 11SGGSSGGSGGSGGGGS??????????????GSSGGSGSSSSSSSSSMMggrrggrMValueNCFgrNCFValue目標(biāo)企業(yè)的因此：對(duì)于目標(biāo)企業(yè)：應(yīng)口徑資本化率的倒數(shù)既盈利價(jià)值比率等于相，根據(jù)前面的推導(dǎo)：grNCFValue??11二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? rSrG和 gGgS 分別是風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長(zhǎng)率修正因素； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 43 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價(jià)值比率的 “口徑 ”問(wèn)題 – 全投資口徑的價(jià)值比率： ? NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價(jià)值比率 ? EBITDA（息稅折舊 /攤銷(xiāo)前收益）價(jià)值比率 ? EBIT（息稅前收益）價(jià)值比率 – 我們可以選擇 WACC作為折現(xiàn)率，選擇合理增長(zhǎng)率 g，計(jì)算資本化率； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 44 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） –但需要注意 WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對(duì)應(yīng)于 NOIAT價(jià)值比率； –其他口徑的價(jià)值比率對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率估算則需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)將 WACC轉(zhuǎn)換為其他口徑的折現(xiàn)率。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 37 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1）風(fēng)險(xiǎn)因素差異修正： – 可比公司與目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)差異可以采用折現(xiàn)率來(lái)體現(xiàn)： – 所謂風(fēng)險(xiǎn)修正實(shí)際是由于可比公司和目標(biāo)企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)因素而導(dǎo)致的折現(xiàn)率 r的差異而需要進(jìn)行的修正。前一個(gè)會(huì)計(jì)年度或年化數(shù)據(jù)； –資產(chǎn)類(lèi)數(shù)據(jù) 187。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 34 利類(lèi)價(jià)值比率實(shí)際就是我們定義的盈1NCFValue二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限 – 所謂可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限是指我們計(jì)算價(jià)值比率時(shí)采用的股價(jià)數(shù)據(jù)時(shí)間段和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的年限： ? 1）股票價(jià)格數(shù)據(jù) –基準(zhǔn)日單日股票收盤(pán)價(jià)或均價(jià)； –基準(zhǔn)日前 20日股票收盤(pán)價(jià)或均價(jià)的均值； –基準(zhǔn)日前 30日股票收盤(pán)價(jià)或均價(jià)的均值； –基準(zhǔn)日前 60日股票收盤(pán)價(jià)或均價(jià)的均值。 ? 非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債： –交易性金融負(fù)債。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 13 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 可比公司的選擇 – 選擇標(biāo)準(zhǔn)： ? 有一定時(shí)間的上市交易歷史（一般認(rèn)為不少于 24個(gè)月），并且近期股票價(jià)格沒(méi)有異動(dòng)； –企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則 35條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開(kāi)市場(chǎng)上正常交易的上市公司； ? 相同或相似行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)相同或相似，并且從事該業(yè)務(wù)的時(shí)間不少于 24個(gè)月； –企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則 37條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)與被評(píng)估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響； –要求從事該行業(yè)時(shí)間不少于 24個(gè)月主要是希望避免剛通過(guò) “借殼 ”或 “重組 ”轉(zhuǎn)到該行業(yè)的情況 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 14 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相似； –至少應(yīng)該做到：如果目標(biāo)企業(yè)是盈利企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該選擇盈利企業(yè)；如果目標(biāo)公司是虧損企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該是虧損公司； ? 規(guī)模相當(dāng)； –目標(biāo)公司與可比公司大小相當(dāng)； ? 成長(zhǎng)性相當(dāng)； –目標(biāo)公司與可比公司未來(lái)成長(zhǎng)性相當(dāng)； ? 其他方面的要求； –地域方面的要求； –產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品種方面的要求； –供應(yīng)渠道 /銷(xiāo)售渠道方面的要求； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 15 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 由于我們可以進(jìn)行相關(guān)調(diào)整，因此在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、規(guī)模以及成長(zhǎng)性等方面可以不必要求完全一致； – 我們的目標(biāo)是盡量選擇“更可比”的可比公司； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 16 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 選擇可比公司的數(shù)量： ? 企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則對(duì)于可比公司的選擇數(shù)量沒(méi)有統(tǒng)一規(guī)定，可以根據(jù)需要選擇； ? 一般認(rèn)為上市公司比較法中可比公司的 “質(zhì)量 ”重于 “數(shù)量 ”； ? 當(dāng)確定好 “可比 ”的標(biāo)準(zhǔn)后，可以供選擇的可比公司較多，則可以進(jìn)一步增加 “對(duì)比標(biāo)準(zhǔn) ” 選擇更可比的可比對(duì)象； ? 我認(rèn)為理想數(shù)量在 3~6個(gè)為好； –在這方面業(yè)內(nèi)意見(jiàn)不完全一致，這僅是本人個(gè)人的觀點(diǎn)。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 5 一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)） ? 市場(chǎng)比較法分類(lèi)：根據(jù)可比對(duì)象選擇的不同，市場(chǎng)法可以分為： – 上市公司比較法（ Guideline Public Company Method or GPC) ? 以與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的上市公司作為可比對(duì)象（可比公司）來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法 – 交易案例比較法（ Merger Acquisition Transaction Method or MA) ? 以與被評(píng)估企業(yè)相同或相似企業(yè)的并購(gòu)或收購(gòu)交易案例作為對(duì)比對(duì)象來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 6 一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)） ? 在國(guó)際評(píng)估界，市場(chǎng)法與收益法一起并駕成為評(píng)估師首要選擇的評(píng)估方法組合； ? 目前國(guó)內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估選用市場(chǎng)法的案例并不多，但已經(jīng)逐步進(jìn)入快速發(fā)展的階段； – 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體系的不斷完善，股權(quán)交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)交易不斷完善為市場(chǎng)法的實(shí)施奠定了基礎(chǔ)； – 評(píng)估實(shí)務(wù)發(fā)展的需要以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中公允價(jià)值計(jì)量的實(shí)施都會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)法應(yīng)用的發(fā)展； – 監(jiān)管部門(mén)正在推動(dòng)市場(chǎng)法的應(yīng)用。 ? 市場(chǎng)法實(shí)質(zhì)是利用活躍交易市場(chǎng)上已成交的類(lèi)似案例的交易信息或合理的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)比分析的途徑確定委估企業(yè)或股權(quán)價(jià)值的一種評(píng)估技術(shù)。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 4 一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)） – 市場(chǎng)法的理論基礎(chǔ)是在市場(chǎng)公開(kāi)、交易活躍情況下，相同或相似資產(chǎn)的價(jià)值也是相同或相似。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 7 一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)） ? 市場(chǎng)法評(píng)估的基本步驟 – 1) 選擇可比對(duì)象（可比公司 /可比案例） – 2) 財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整 ? 目標(biāo)公司與可比公司會(huì)計(jì)政策的協(xié)調(diào) ? 目標(biāo)公司與可比公司非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債的剝離 – 3) 選擇并計(jì)算各對(duì)比對(duì)象的價(jià)值比率(Multiples) ? 所謂價(jià)值比率就是企業(yè)整體或股權(quán)價(jià)值除以企業(yè)自身一個(gè)與價(jià)值密切相關(guān)參數(shù)的比率。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 17 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 問(wèn)題一：評(píng)估國(guó)內(nèi)目標(biāo)企業(yè)能否選擇在香港或國(guó)外上市公司作為可比公司？或者選擇國(guó)外并購(gòu)案例作為對(duì)比交易案例？ – 一般情況下要評(píng)估的目標(biāo)企業(yè)都是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值，因此我們需要選擇能代表國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值的國(guó)內(nèi)上市公司或交易案例； – 但可能會(huì)有一些極特殊的情況下選擇國(guó)外可比公司： ? 如當(dāng)兩個(gè)國(guó)內(nèi)公司分別要用自身股權(quán)作為交換，持有對(duì)方公司的股權(quán)，評(píng)估時(shí)重要的是要用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因此在此種情況下可以選擇統(tǒng)一國(guó)家的上市公司，可能不是國(guó)內(nèi)上市公司 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 18 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 問(wèn)題二、進(jìn)一步，能否選擇公司經(jīng)營(yíng)地在國(guó)內(nèi)，但在香港或國(guó)外上市的公司作為可比公司？ ? 我們需要評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該是資產(chǎn)在交易市場(chǎng)所表現(xiàn)的價(jià)格，因此我們?cè)u(píng)估的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值主要是 “市場(chǎng) ”所在地，而不是 “資產(chǎn) ”所在地，如果公司經(jīng)營(yíng)地在境內(nèi)，但交易市場(chǎng)在境外，在一般情況也要盡量避免采用這樣的可比公司。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 22 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 3）分析確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的非核心、溢余性資產(chǎn)、負(fù)債 ? 閑置資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)用資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等； ? 金融性負(fù)債、應(yīng)付股利、用于非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的負(fù)息負(fù)債和其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的負(fù)債 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 23 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 非核心、溢余性資產(chǎn) ? 閑置資產(chǎn)：沒(méi)有或者暫時(shí)沒(méi)有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）； ? 非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學(xué)校、醫(yī)院等； ? 溢余資產(chǎn)：包括能力溢余的資產(chǎn)； ? 長(zhǎng)期投資：對(duì)外進(jìn)行的長(zhǎng)期股權(quán)投資、債權(quán)投資； ? 多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)用的現(xiàn)金； ? 在建工程：正在建設(shè)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來(lái)收益沒(méi)有被預(yù)測(cè)到收益法的未來(lái)收益中； ? 其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 24 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對(duì)比基礎(chǔ) —“價(jià)值比率（ Multiples)”的選擇、分析和計(jì)算 – 價(jià)值比率的概念：價(jià)值比率就是企業(yè)整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值與自身一個(gè)與整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值密切相關(guān)的體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)參數(shù)的比值； – 價(jià)值比率是市場(chǎng)法評(píng)估將被評(píng)估企業(yè)與可比公司進(jìn)行 “對(duì)比分析 ”的基礎(chǔ)； – 價(jià)值比率的實(shí)質(zhì)就是 “單位價(jià)值 ”的概念。 ? 我們建議選擇股票價(jià)格時(shí)限一般不要超過(guò) 60日。評(píng)估基準(zhǔn)日數(shù)據(jù)； – 選擇計(jì)算價(jià)值比率的時(shí)限，主要考慮的因素： ? 可比公司股價(jià)時(shí)效性因素；