【正文】 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 82 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 缺少流動(dòng)性調(diào)整 – 美國(guó)評(píng)估界對(duì)流動(dòng)性的定義： ? 資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票等以最小的成本，通過(guò)轉(zhuǎn)讓或者銷售方式轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力； – 美國(guó)評(píng)估界對(duì)缺少流動(dòng)折扣的定義： ? 在資產(chǎn)或權(quán)益價(jià)值基礎(chǔ)上扣除一定數(shù)量?jī)r(jià)值或一定比例，以體現(xiàn)該資產(chǎn)或權(quán)益缺少流動(dòng)性。系數(shù)上； – 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：主要以財(cái)務(wù)杠桿來(lái)表現(xiàn)； – 公司特有風(fēng)險(xiǎn)：主要以 Rs表達(dá)； ? 企業(yè)債權(quán)的投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際也主要與財(cái)務(wù)杠桿有關(guān)； – 債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際與債權(quán)評(píng)級(jí)和已獲利息倍數(shù)等有關(guān)； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 39 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 在估算目標(biāo)企業(yè)的折現(xiàn)率時(shí)我們一般都是選擇同行業(yè)的可比公司，因此可以近似認(rèn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)類似； ? 在估算目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)一般都是選擇最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿（目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)），因此可以認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及 Rd差異不大； ? 影響可比公司與目標(biāo)公司這件風(fēng)險(xiǎn)因素差異的主要應(yīng)該是公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率Rs，因此有些資料將風(fēng)險(xiǎn)因素修正直接簡(jiǎn)化為特有風(fēng)險(xiǎn)修正或規(guī)模溢價(jià)修正。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 19 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 問(wèn)題三、在選擇可比公司時(shí)是否一定要選擇發(fā)行單一 A股股票的上市公司，可否選擇有國(guó)內(nèi) B股或者 H股的可比公司？ ? 我們建議最好是選擇僅發(fā)行 A股的上市公司，如果遇到特殊情況，需要選擇帶有 B股或 H股的上市公司，則至少應(yīng)該要將可比公司進(jìn)行虛擬分割，將 B股和 H股按比率 “剝離 ”。 – 由于現(xiàn)實(shí)中的絕對(duì)相同企業(yè)是不存在的，因此在評(píng)估操作操作中都是相對(duì)相同的 “可比對(duì)象 ”。評(píng)估基準(zhǔn)日前 12個(gè)月； 187。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 65 三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)） ? 市場(chǎng)法評(píng)估交易案例比較法操作步驟： – 1）選擇對(duì)比交易案例 ? 對(duì)比案例的選擇方法與途徑： –通過(guò) CVSource數(shù)據(jù)終端 ； –各地產(chǎn)權(quán)交易所網(wǎng)站； –上市公司子公司的并購(gòu)、重組案例。營(yíng)運(yùn)資金保有量調(diào)整）（ 1缺少流動(dòng)性折扣）（ 1+控股溢價(jià)率） +非經(jīng)營(yíng)性、溢余資產(chǎn)凈值 ? 采用絕對(duì)方式表述市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論可以是一個(gè)絕對(duì)的價(jià)值數(shù)值，或是一個(gè)價(jià)值區(qū)間 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 100 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） – 相對(duì)表述方式： ? 市場(chǎng)價(jià)值結(jié)論還可以采用一種相對(duì)表述方式，采用該方式表述評(píng)估結(jié)論時(shí)不是給出一個(gè)絕對(duì)的評(píng)估價(jià)值，而是將評(píng)估結(jié)論表述為被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期的一個(gè)收益參數(shù)的比率倍數(shù)； –例如：可將被評(píng)估企業(yè)的企業(yè)價(jià)值（ EV）評(píng)估結(jié)論表述為被評(píng)估企業(yè)基準(zhǔn)日后未來(lái)三年EBITDA的 3倍，即被評(píng)估企業(yè)的企業(yè)價(jià)值（EV）等于該企業(yè)未來(lái)三年經(jīng)過(guò)審計(jì)后的每年EBITDA數(shù)值的 3倍之和； ? 這種表述評(píng)估結(jié)論的方式實(shí)際是一種對(duì)賭模式。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 59 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1加回非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債凈值（一般適用控股權(quán)評(píng)估） 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 60 上市公司比較法評(píng)估案例分析 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 61 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 市場(chǎng)法目前存在的一些爭(zhēng)議問(wèn)題： – 預(yù)期增長(zhǎng)率修正時(shí)如何考慮預(yù)期增長(zhǎng)率，換句話說(shuō)這里的增長(zhǎng)率： ? 目標(biāo)公司與可比公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率？特別是可比公司我們通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)得到的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率？ ? 增長(zhǎng)率中是否應(yīng)該包含物價(jià)指數(shù)因素？ 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 62 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 目前我們建議目標(biāo)公司暫按簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下考慮目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)率； ? 建議目標(biāo)公司預(yù)期增長(zhǎng)率估算時(shí)要與可比公司預(yù)期增長(zhǎng)率計(jì)算口徑一致，既如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 63 第三部分 市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 64 三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法 – 市場(chǎng)法中的交易案例比較法 ? 交易案例比較法就是在近期合并、收購(gòu)案例中選擇與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的交易案例作為“對(duì)比案例 ”，利用對(duì)比案例作為 “對(duì)比對(duì)象 ”估算被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種市場(chǎng)法評(píng)估技術(shù)。 ? 我們建議選擇股票價(jià)格時(shí)限一般不要超過(guò) 60日。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 4 一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)） – 市場(chǎng)法的理論基礎(chǔ)是在市場(chǎng)公開(kāi)、交易活躍情況下，相同或相似資產(chǎn)的價(jià)值也是相同或相似。 ? 非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債： –交易性金融負(fù)債。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 41 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 42 )g－(g＋)r－(r 11 )g－(g＋)r－(r M1)()(＝rg－g＋g－r－r＋r＝ 11SGGSSGGSGGSGGGGS??????????????GSSGGSGSSSSSSSSSMMggrrggrMValueNCFgrNCFValue目標(biāo)企業(yè)的因此：對(duì)于目標(biāo)企業(yè)：應(yīng)口徑資本化率的倒數(shù)既盈利價(jià)值比率等于相，根據(jù)前面的推導(dǎo)：grNCFValue??11二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? rSrG和 gGgS 分別是風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長(zhǎng)率修正因素； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 43 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價(jià)值比率的 “口徑 ”問(wèn)題 – 全投資口徑的價(jià)值比率： ? NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價(jià)值比率 ? EBITDA（息稅折舊 /攤銷前收益）價(jià)值比率 ? EBIT（息稅前收益）價(jià)值比率 – 我們可以選擇 WACC作為折現(xiàn)率，選擇合理增長(zhǎng)率 g，計(jì)算資本化率； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 44 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） –但需要注意 WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對(duì)應(yīng)于 NOIAT價(jià)值比率； –其他口徑的價(jià)值比率對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率估算則需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)將 WACC轉(zhuǎn)換為其他口徑的折現(xiàn)率。 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 83 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 國(guó)際上對(duì)流動(dòng)性溢價(jià) /缺少流通折扣的研究主要通過(guò)以下三個(gè)途徑： – 限制股票交易研究（ Restricted Stock Studies) ? 該類研究的思路是通過(guò)研究銷售存在限制性的股票的交易價(jià)與同一公司銷售沒(méi)有限制的公司股票的交易價(jià)之間的差異來(lái)估算缺少流動(dòng)性折扣； – IPO前研究（ PreIPO Studies） ? 該類研究的思路是通過(guò)公司 IPO前股權(quán)交易價(jià)格與后續(xù)上市后股票交易價(jià)格對(duì)比來(lái)研究缺少流動(dòng)性折扣； –金融衍生定價(jià)方式研究 ? 該類研究是采用股票對(duì)沖期權(quán)的方式研究缺少流動(dòng)折扣； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 84 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 國(guó)內(nèi)估算缺少流動(dòng)性折扣的研究 – 法人股交易價(jià)格研究； – 股權(quán)分置改革支付對(duì)價(jià)研究； – 新股發(fā)行價(jià)格研究； – 非上市公司購(gòu)并市盈率與上市公司市盈率對(duì)比方式 ? 采用非上市公司并購(gòu)市盈率與上市公司市盈率差異研究缺少流動(dòng)折扣率； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 85 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 缺少流動(dòng)折扣率研究結(jié)論 非上市公司購(gòu)并市盈率與上市公司市盈率對(duì)比方式 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 86 樣本點(diǎn)數(shù)量 平均值市盈率 樣本點(diǎn)數(shù)量 平均值市盈率1 采掘業(yè) 15 49 %2 傳播與文化產(chǎn)業(yè) 2 24 %3 電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 26 51 %4 電子 29 111 %5 房地產(chǎn)業(yè) 19 93 %6 紡織、服裝、皮毛 17 58 %7 機(jī)械、設(shè)備、儀表 109 358 %8 建筑業(yè) 4 47 %9 交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè) 18 67 %10 金融、保險(xiǎn)業(yè) 64 37 %11 金屬、非金屬 34 153 %12 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) 5 28 %13 批發(fā)和零售貿(mào)易 34 99 %14 社會(huì)服務(wù)業(yè) 30 56 %15 石油、化學(xué)、塑膠、塑料 33 194 %16 食品、飲料 12 72 %17 信息技術(shù)業(yè) 49 139 %18 醫(yī)藥、生物制品 18 118 %19 造紙、印刷 9 32 %20 綜合類 6 37 %21 合計(jì) / 平均值 533 1823 %原始數(shù)據(jù)來(lái)源： W i nd 資訊、 CV S our c e缺少流通折扣率非上市公司并購(gòu)市盈率與上市公司市盈率比較估算缺少流通折扣率計(jì)算表 ( 2 0 1 1 年按行業(yè)）序號(hào) 行業(yè)名稱非上市公司并購(gòu) 上市公司四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 控制溢價(jià) /缺少控制折扣調(diào)整 – 股權(quán)控股溢價(jià) /缺少控制折扣的概念 ? 所謂控制權(quán)是指根據(jù)公司法和企業(yè)章程中規(guī)定的賦予公司出資股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策管理的權(quán)利，也就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)； 2023/2/3 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 87 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 由于擁有控制權(quán)的股東擁有許多少數(shù)股權(quán)股東所不享有的利益，因此對(duì)按比例計(jì)算出來(lái)的股東權(quán)益價(jià)值來(lái)說(shuō)，控制權(quán)股權(quán)與同樣比