【正文】 ： ? 目標(biāo)公司與可比公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率？特別是可比公司我們通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)得到的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率？ ? 增長(zhǎng)率中是否應(yīng)該包含物價(jià)指數(shù)因素？ 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 62 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 目前我們建議目標(biāo)公司暫按簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下考慮目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)率； ? 建議目標(biāo)公司預(yù)期增長(zhǎng)率估算時(shí)要與可比公司預(yù)期增長(zhǎng)率計(jì)算口徑一致，既如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 63 第三部分 市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 64 三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法 ? 市場(chǎng)法中的交易案例比較法 ? 交易案例比較法就是在近期合并、收購(gòu)案例中選擇與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的交易案例作為“對(duì)比案例”，利用對(duì)比案例作為“對(duì)比對(duì)象”估算被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種市場(chǎng)法評(píng)估技術(shù)。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 55 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 根據(jù)各類(lèi)價(jià)值比率選定值乘以被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)（ Benefit)可以分別得到采用每類(lèi)價(jià)值比率計(jì)算得到的評(píng)估結(jié)果； ? 考慮相關(guān)溢價(jià) /折扣； ? 1考慮目標(biāo)企業(yè)正常運(yùn)行營(yíng)運(yùn)資金需求量與實(shí)際擁有量的差異調(diào)整； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 56 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1分析、協(xié)調(diào)、確定一個(gè)價(jià)值比率的評(píng)估結(jié)果為最終評(píng)估結(jié)論； – 本步驟是市場(chǎng)法評(píng)估操作中最為重要的一環(huán)，也是需要評(píng)估師綜合分析判斷的一環(huán)； – 如何在多個(gè)價(jià)值比率基礎(chǔ)上計(jì)算得到的評(píng)估結(jié)論中分析確定一個(gè)最為合理的計(jì)算結(jié)論作為我們最終結(jié)論目前沒(méi)有一個(gè)準(zhǔn)則或標(biāo)準(zhǔn)，需要評(píng)估師根據(jù)具體情況分析判斷。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 45 )g－(g＋)WACC－(WACC 11 NOIATS NO IA T,G NO IA T,GS??GSMM：對(duì)于二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 估算 NOIAT、 EBITDA和 EBIT之間折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換系數(shù) ? NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對(duì)應(yīng)，但 EBITDA和 EBIT對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率需要在WACC基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下： 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 46 ??NOIA TEBI TDAEBI TDANOIA T ?? ，則定義：??NOIA TEBI TEBI TNOIA T ?? ，則定義：二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 根據(jù) WACC的定義： ? 就是 EBITDA對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，因此 可以 得到 EBITDA對(duì)應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為： 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 47 ????????? EDEBI TDAEBI TDANOIA TEDEBI TDAEDNOIA TWACCEDEBITDA? ?WACCEDEBITD A ??二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對(duì)于 EBITDA，其折現(xiàn)率應(yīng)該為 WACC/λ，因此 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 48 )g－(g＋)/WACC－/(WACC 11 EBITDAS EBIT DA ,G EBIT DA ,GS ????GSMM：對(duì)于二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對(duì)于 EBIT，其折現(xiàn)率應(yīng)該為 WACC/δ，因此 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 49 )g－(g＋)/WACC－/(WACC 11 EBITS EBIT ,G EBIT ,GS ????GSMM：對(duì)于二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 當(dāng)采用股權(quán)投資口徑的價(jià)值比率乘數(shù) – P/E價(jià)值比率乘數(shù) – 股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率乘數(shù) ? 我們可以選擇 CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長(zhǎng)率 k計(jì)算資本化率。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 40 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 2）預(yù)期增長(zhǎng)率因素修正 – 一個(gè)公司的發(fā)展史可以分為開(kāi)創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，不同時(shí)期預(yù)計(jì)的預(yù)期增長(zhǎng)率應(yīng)該是不同的； – 目標(biāo)公司與選擇的可比公司可能會(huì)處在不同的發(fā)展時(shí)期，因此預(yù)期的未來(lái)增長(zhǎng)率可能不一致，需要進(jìn)行預(yù)期增長(zhǎng)率差異修正。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 38 grNCFValue??11二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 企業(yè)的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)： – 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：在折現(xiàn)率中主要表現(xiàn)在 223。 – 這種調(diào)整 /修正一般僅適用盈利類(lèi)價(jià)值比率。評(píng)估基準(zhǔn)日數(shù)據(jù)； – 選擇計(jì)算價(jià)值比率的時(shí)限，主要考慮的因素： ? 可比公司股價(jià)時(shí)效性因素； ? 非正常因素波動(dòng)所可能產(chǎn)生的影響，如果選擇時(shí)限較長(zhǎng)，則可以減少非正常波動(dòng)的影響，但時(shí)效性就會(huì)受到影響。評(píng)估基準(zhǔn)日前 12個(gè)月； 187。 ? 我們建議選擇股票價(jià)格時(shí)限一般不要超過(guò) 60日。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 31 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 由于各類(lèi)價(jià)值比率都有自身的長(zhǎng)處，同時(shí)也會(huì)存在一些不足，因此通常在一項(xiàng)評(píng)估業(yè)務(wù)中通常應(yīng)該需要選用多類(lèi)、多個(gè)價(jià)值比率分別進(jìn)行計(jì)算，然后綜合對(duì)比分析判斷才可以更好地選擇出最適用的價(jià)值比率，避免選擇單一價(jià)值比率可能出現(xiàn)的偏差； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 32 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 市場(chǎng)法價(jià)值比率與收益資本化率的轉(zhuǎn)換關(guān)系 – 單期間資本化概念 NCF1：第一年后凈收益 ? k: 折現(xiàn)率 ? g: 持續(xù)增長(zhǎng)率 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 33 gkNCFValue?? 1gkNCFValue?? 11二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 因此我們可以得到一個(gè)結(jié)論： – 價(jià)值比率實(shí)際上可以理解為是相應(yīng)口徑的資本化率 kg的倒數(shù)； ? 這個(gè)結(jié)論是我們構(gòu)造價(jià)值比率修正系數(shù)的基礎(chǔ)。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 22 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 3）分析確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的非核心、溢余性資產(chǎn)、負(fù)債 ? 閑置資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)用資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等； ? 金融性負(fù)債、應(yīng)付股利、用于非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的負(fù)息負(fù)債和其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的負(fù)債 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 23 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 非核心、溢余性資產(chǎn) ? 閑置資產(chǎn)：沒(méi)有或者暫時(shí)沒(méi)有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）； ? 非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學(xué)校、醫(yī)院等； ? 溢余資產(chǎn)：包括能力溢余的資產(chǎn)； ? 長(zhǎng)期投資：對(duì)外進(jìn)行的長(zhǎng)期股權(quán)投資、債權(quán)投資； ? 多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)用的現(xiàn)金； ? 在建工程：正在建設(shè)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來(lái)收益沒(méi)有被預(yù)測(cè)到收益法的未來(lái)收益中； ? 其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 24 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對(duì)比基礎(chǔ) — “價(jià)值比率（ Multiples)”的選擇、分析和計(jì)算 – 價(jià)值比率的概念：價(jià)值比率就是企業(yè)整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值與自身一個(gè)與整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值密切相關(guān)的體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)參數(shù)的比值； – 價(jià)值比率是市場(chǎng)法評(píng)估將被評(píng)估企業(yè)與可比公司進(jìn)行“對(duì)比分析”的基礎(chǔ)； – 價(jià)值比率的實(shí)質(zhì)就是“單位價(jià)值”的概念。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 20 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整 – 1）協(xié)調(diào)目標(biāo)公司與對(duì)比對(duì)象之間由于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策的不同所可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異，由于目前國(guó)內(nèi)企業(yè)都采用同一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則因此一般僅存在會(huì)計(jì)政策的差異： ? 目標(biāo)企業(yè)與可比公司與會(huì)計(jì)政策的不同所可能產(chǎn)生的差異： –折舊 /攤銷(xiāo)政策 –存貨記賬政策 –計(jì)提壞賬準(zhǔn)備政策 –收入實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn) 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 21 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 2）分析確認(rèn)可比公司非經(jīng)營(yíng)（非核心、溢余）性資產(chǎn)、負(fù)債 ? 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)： –交易性金融資產(chǎn)； –可供出售金融資產(chǎn)； –持有至到期投資； –長(zhǎng)期應(yīng)收款； –投資性房地產(chǎn)； –長(zhǎng)期股權(quán)投資。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 17 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 問(wèn)題一：評(píng)估國(guó)內(nèi)目標(biāo)企業(yè)能否選擇在香港或國(guó)外上市公司作為可比公司？或者選擇國(guó)外并購(gòu)案例作為對(duì)比交易案例？ – 一般情況下要評(píng)估的目標(biāo)企業(yè)都是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值，因此我們需要選擇能代表國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值的國(guó)內(nèi)上市公司或交易案例； – 但可能會(huì)有一些極特殊的情況下選擇國(guó)外可比公司： ? 如當(dāng)兩個(gè)國(guó)內(nèi)公司分別要用自身股權(quán)作為交換，持有對(duì)方公司的股權(quán)，評(píng)估時(shí)重要的是要用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因此在此種情況下可以選擇統(tǒng)一國(guó)家的上市公司，可能不是國(guó)內(nèi)上市公司 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 18 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 問(wèn)題二、進(jìn)一步，能否選擇公司經(jīng)營(yíng)地在國(guó)內(nèi)，但在香港或國(guó)外上市的公司作為可比公司？ ? 我們需要評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該是資產(chǎn)在交易市場(chǎng)所表現(xiàn)的價(jià)格，因此我們?cè)u(píng)估的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值主要是“市場(chǎng)”所在地，