【正文】 同樣比例的不具有控股權(quán)的股權(quán)相比存在一個(gè)溢價(jià)，反之，不具有控制權(quán)的股權(quán)的價(jià)值與同樣比例的具有控制股權(quán)的價(jià)值相比存在一個(gè)折扣； ? 控制溢價(jià)和缺少控制折扣兩者之間是相互對(duì)應(yīng)的，也就是說(shuō)控制溢價(jià)是在缺少控制價(jià)格基礎(chǔ)上溢價(jià)；缺少控制折扣是在控制價(jià)值基礎(chǔ)上的折扣； ? 缺少控制折扣率 = 1 1/（ 1+控制溢價(jià)率） 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 88 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 控股溢價(jià) /少數(shù)股權(quán)折扣美國(guó)的主要研究 – Mergerstat Control Premium Study 研究 ? Mergerstat 從 1981年開(kāi)始，每年公布發(fā)生在美國(guó)和其他國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)案例數(shù)據(jù)； ? Mergerstat根據(jù)市場(chǎng)上少數(shù)股權(quán)交易的 P/E比率倍數(shù)與控制權(quán)實(shí)際并購(gòu)案例中的 P/E比率倍數(shù)的差異來(lái)研究控股溢價(jià)問(wèn)題； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 89 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 控制權(quán)溢價(jià)與缺少控制權(quán)折扣國(guó)內(nèi)研究 –借鑒國(guó)際研究思路，利用目前國(guó)內(nèi) China Venture公司推出的 CVSource數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)，我們估算的控制溢價(jià)率 /缺少控制折扣率數(shù)據(jù)如下表： 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 90 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 控制權(quán)溢價(jià)與缺少控制折扣研究結(jié)論 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 91 并購(gòu)案例數(shù)量市盈率（ P / E )并購(gòu)案例數(shù)量市盈率（ P / E )1 2023 498 408 % %2 2023 461 346 % %3 2023 470 251 % %4 2023 450 257 % %5 2023 408 244 % %6 2023 130 83 % %7 2023 年及以前 231 119 % %8 合計(jì) / 平均值 2648 1589 % %數(shù)據(jù)來(lái)源： C V S o u r c e控制溢價(jià)、缺少控制折扣率估算表序號(hào) 年份少數(shù)股權(quán)交易 控股權(quán)交易控股權(quán)溢價(jià)率缺少控制折扣率四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 營(yíng)運(yùn)資金最低保有量調(diào)整 – 進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資金最低保有量調(diào)整的必要性 ? 市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，采用盈利類(lèi)和收入類(lèi)的價(jià)值比率會(huì)使交易者更多的關(guān)注被評(píng)估企業(yè)的損益表，忽視被評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表； ? 市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論的營(yíng)運(yùn)資金需求量調(diào)整就是針對(duì)上述情況設(shè)定的一個(gè)必要步驟，其核心就是要明確在采用盈利類(lèi)和收入類(lèi)的價(jià)值比率估算企業(yè)價(jià)值時(shí)，實(shí)際應(yīng)該隱含被評(píng)估企業(yè)應(yīng)該具有的最低營(yíng)運(yùn)資金水平； ? 當(dāng)被評(píng)估企業(yè)不具有最低營(yíng)運(yùn)資金水平時(shí)需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 77 三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)） 交易案例比較法案例分析 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 78 第四部分 市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng) 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 79 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng) ? 市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論流動(dòng)性 /缺少流動(dòng)性、控制 /缺少控制狀態(tài)分析 – 上市公司比較法評(píng)估結(jié)論的流動(dòng)性、控制權(quán)狀態(tài) ? 由于上市公司比較法采用上市公司的股票交易價(jià)格計(jì)算股權(quán)市值，因此這個(gè)“市值”應(yīng)該是代表流動(dòng)性、少數(shù)股權(quán)的價(jià)值； ? 當(dāng)被評(píng)估股權(quán)狀態(tài)與上述狀態(tài)不一致時(shí)需要進(jìn)行調(diào)整； –企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則第 35條規(guī)定：上市公司比較法中的可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開(kāi)市場(chǎng)上正常交易的上市公司，評(píng)估結(jié)論應(yīng)當(dāng)考慮流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 37 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1）風(fēng)險(xiǎn)因素差異修正： – 可比公司與目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)差異可以采用折現(xiàn)率來(lái)體現(xiàn)： – 所謂風(fēng)險(xiǎn)修正實(shí)際是由于可比公司和目標(biāo)企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)因素而導(dǎo)致的折現(xiàn)率 r的差異而需要進(jìn)行的修正。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 13 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 可比公司的選擇 – 選擇標(biāo)準(zhǔn)： ? 有一定時(shí)間的上市交易歷史（一般認(rèn)為不少于 24個(gè)月），并且近期股票價(jià)格沒(méi)有異動(dòng)； –企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則 35條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開(kāi)市場(chǎng)上正常交易的上市公司； ? 相同或相似行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)相同或相似，并且從事該業(yè)務(wù)的時(shí)間不少于 24個(gè)月； –企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則 37條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)與被評(píng)估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響； –要求從事該行業(yè)時(shí)間不少于 24個(gè)月主要是希望避免剛通過(guò)“借殼”或“重組”轉(zhuǎn)到該行業(yè)的情況 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 14 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相似； –至少應(yīng)該做到：如果目標(biāo)企業(yè)是盈利企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該選擇盈利企業(yè)；如果目標(biāo)公司是虧損企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該是虧損公司； ? 規(guī)模相當(dāng)； –目標(biāo)公司與可比公司大小相當(dāng)； ? 成長(zhǎng)性相當(dāng)； –目標(biāo)公司與可比公司未來(lái)成長(zhǎng)性相當(dāng)； ? 其他方面的要求； –地域方面的要求； –產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品種方面的要求； –供應(yīng)渠道 /銷(xiāo)售渠道方面的要求； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 15 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 由于我們可以進(jìn)行相關(guān)調(diào)整，因此在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、規(guī)模以及成長(zhǎng)性等方面可以不必要求完全一致； ? 我們的目標(biāo)是盡量選擇“更可比”的可比公司； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 16 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 選擇可比公司的數(shù)量： ? 企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則對(duì)于可比公司的選擇數(shù)量沒(méi)有統(tǒng)一規(guī)定，可以根據(jù)需要選擇； ? 一般認(rèn)為上市公司比較法中可比公司的“質(zhì)量”重于“數(shù)量”； ? 當(dāng)確定好“可比”的標(biāo)準(zhǔn)后，可以供選擇的可比公司較多，則可以進(jìn)一步增加“對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)” 選擇更可比的可比對(duì)象； ? 我認(rèn)為理想數(shù)量在 3~6個(gè)為好； –在這方面業(yè)內(nèi)意見(jiàn)不完全一致，這僅是本人個(gè)人的觀點(diǎn)。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 7 一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)） ? 市場(chǎng)法評(píng)估的基本步驟 – 1) 選擇可比對(duì)象（可比公司 /可比案例） – 2) 財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整 ? 目標(biāo)公司與可比公司會(huì)計(jì)政策的協(xié)調(diào) ? 目標(biāo)公司與可比公司非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債的剝離 – 3) 選擇并計(jì)算各對(duì)比對(duì)象的價(jià)值比率(Multiples) ? 所謂價(jià)值比率就是企業(yè)整體或股權(quán)價(jià)值除以企業(yè)自身一個(gè)與價(jià)值密切相關(guān)參數(shù)的比率。評(píng)估基準(zhǔn)日數(shù)據(jù)； – 選擇計(jì)算價(jià)值比率的時(shí)限，主要考慮的因素： ? 可比公司股價(jià)時(shí)效性因素； ? 非正常因素波動(dòng)所可能產(chǎn)生的影響，如果選擇時(shí)限較長(zhǎng)，則可以減少非正常波動(dòng)的影響，但時(shí)效性就會(huì)受到影響。一般認(rèn)為公開(kāi)交易方式更可能產(chǎn)生公平交易價(jià)格，但也會(huì)存在公開(kāi)交易的成交價(jià)格可能不是市場(chǎng)價(jià)格，而是對(duì)于特定投資者的投資價(jià)值?？梢圆捎脜⒖紝?duì)比公司資金周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)估算被評(píng)估企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 93 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） – 批量生產(chǎn)性企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金估算 ? 被評(píng)估企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金估算方法： –營(yíng)運(yùn)資金年需求量＝年度預(yù)測(cè)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì) /營(yíng)運(yùn)資金年綜合周轉(zhuǎn)次數(shù) –營(yíng)運(yùn)資金年綜合周轉(zhuǎn)次數(shù)＝ 360/(存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) +應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＋預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)－預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) ) ? 該估算營(yíng)運(yùn)資金方法的參考依據(jù) –《 流動(dòng)資產(chǎn)貸款管理暫行管理辦法 》 銀監(jiān)會(huì) 2023年 1號(hào)令附件 《 流動(dòng)資金貸款需求量的測(cè)算參考 》 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 94 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 95 《流動(dòng)資產(chǎn)貸款管理暫行管理辦法》 銀監(jiān)會(huì) 2023 年 1 號(hào)令附件 流動(dòng)資金貸款需求量的測(cè)算參考 營(yíng)運(yùn) 資金 量 ＝上年度銷(xiāo)售收入 （ 1 －上年度銷(xiāo)售利潤(rùn)率） （ 1 ＋預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入年增長(zhǎng)率） / 營(yíng)運(yùn)資金 周轉(zhuǎn)次數(shù) 其中： 營(yíng)運(yùn)資金 周轉(zhuǎn)次數(shù)＝ 360/( 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) + 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) ＋預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) － 預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) ) 周轉(zhuǎn)天數(shù) = 360/ 周轉(zhuǎn)次數(shù) 應(yīng)收 賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)＝ 銷(xiāo)售收入 / 平均 應(yīng)收 賬款 余額 預(yù)收 賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)＝ 銷(xiāo)售收入 / 平均 預(yù)收 賬款 余 額 存貨 周轉(zhuǎn)次數(shù) ＝銷(xiāo)售成本 / 平均存貨余額 預(yù)付 賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) ＝銷(xiāo)售成本 / 平均預(yù)付 賬款 余額 應(yīng)付 賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) ＝銷(xiāo)售成本 / 平均應(yīng)付 賬款 余額 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 96 占用他人營(yíng)運(yùn)資金用營(yíng)運(yùn)資金生產(chǎn)、銷(xiāo)售實(shí)際需要占占用他人資金周轉(zhuǎn)次數(shù)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)轉(zhuǎn)次數(shù)生產(chǎn)、銷(xiāo)售占用資金周付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)預(yù)付周轉(zhuǎn)天數(shù)預(yù)收周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)預(yù)付周轉(zhuǎn)天數(shù)預(yù)收周轉(zhuǎn)天數(shù)（應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)預(yù)收周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)預(yù)付周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)資金年綜合周轉(zhuǎn)次數(shù)付現(xiàn)成本、費(fèi)用合計(jì)營(yíng)運(yùn)資金需求量)360()360(360)360)()360(?????????????四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） – 營(yíng)運(yùn)資金估算中周轉(zhuǎn)天數(shù)的估算 ? 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝ 360/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) –應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) =銷(xiāo)售收入 /平均應(yīng)收賬款余額 ? 預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＝ 360/預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) –預(yù)收