【正文】 1）盈利價(jià)值比率： – 2）收入價(jià)值比率： 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 27 每股收益股價(jià)利潤(rùn)企業(yè)股權(quán)價(jià)值價(jià)值比率攤銷折舊價(jià)值比率稅后現(xiàn)金流）價(jià)值比率攤銷前（稅息折舊價(jià)值比率稅息前收益（????????EPTEBITNOIATEBITDAEBITDAEBITEBIT//)1(EV)(EV/EV)銷售收入銷售收入價(jià)值比率EV?二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 3）資產(chǎn)價(jià)值比率： ? 資產(chǎn)類價(jià)值比率計(jì)算理論上應(yīng)該采用資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，但由于受到各方面因素限制，經(jīng)常采用賬面價(jià)值替代 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 28 長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)值長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)值比率總資產(chǎn)價(jià)值總資產(chǎn)價(jià)值比率凈資產(chǎn)價(jià)值企業(yè)股權(quán)價(jià)值凈資產(chǎn)價(jià)值比率EVEV???二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 4）其他特殊價(jià)值比率可以根據(jù)目標(biāo)企業(yè)和可比公司的特點(diǎn)選擇，一般具有代表性的包括： 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 29 專業(yè)人員數(shù)量專業(yè)人員數(shù)量?jī)r(jià)值比率倉(cāng)儲(chǔ)容量倉(cāng)庫(kù)倉(cāng)儲(chǔ)容量?jī)r(jià)值比率可開采儲(chǔ)量率礦山可開采儲(chǔ)量?jī)r(jià)值比EVEVEV???二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 問題四、可否構(gòu)成如下價(jià)值比率？ 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 30 EBI TEBI T股權(quán)價(jià)值價(jià)值比率凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)價(jià)值比率??EV二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 構(gòu)造價(jià)值比率需要注意全投資與股權(quán)投資的口徑問題 ? “口徑”不一致的一般不能構(gòu)成價(jià)值比率； ? 價(jià)值比率的分子和分母口徑要一致。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 34 利類價(jià)值比率實(shí)際就是我們定義的盈1NCFValue二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限 – 所謂可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限是指我們計(jì)算價(jià)值比率時(shí)采用的股價(jià)數(shù)據(jù)時(shí)間段和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的年限： ? 1）股票價(jià)格數(shù)據(jù) –基準(zhǔn)日單日股票收盤價(jià)或均價(jià)； –基準(zhǔn)日前 20日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值； –基準(zhǔn)日前 30日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值； –基準(zhǔn)日前 60日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 35 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) –收益、盈利類數(shù)據(jù) 187。前一個(gè)會(huì)計(jì)年度或年化數(shù)據(jù)； –資產(chǎn)類數(shù)據(jù) 187。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 36 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價(jià)值比率的修正 – 通過對(duì)比目標(biāo)公司與可比公司的風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長(zhǎng)率的差異，構(gòu)造調(diào)整 /修正系數(shù)修正可比公司的價(jià)值比率； – 價(jià)值比率調(diào)整 /修正包括： ? 風(fēng)險(xiǎn)因素修正； ? 預(yù)期增長(zhǎng)率修正。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 37 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1）風(fēng)險(xiǎn)因素差異修正： – 可比公司與目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)差異可以采用折現(xiàn)率來(lái)體現(xiàn)： – 所謂風(fēng)險(xiǎn)修正實(shí)際是由于可比公司和目標(biāo)企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)因素而導(dǎo)致的折現(xiàn)率 r的差異而需要進(jìn)行的修正。系數(shù)上； – 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：主要以財(cái)務(wù)杠桿來(lái)表現(xiàn)； – 公司特有風(fēng)險(xiǎn)：主要以 Rs表達(dá)； ? 企業(yè)債權(quán)的投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際也主要與財(cái)務(wù)杠桿有關(guān)； – 債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際與債權(quán)評(píng)級(jí)和已獲利息倍數(shù)等有關(guān)； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 39 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 在估算目標(biāo)企業(yè)的折現(xiàn)率時(shí)我們一般都是選擇同行業(yè)的可比公司，因此可以近似認(rèn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)類似； ? 在估算目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)一般都是選擇最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿（目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)），因此可以認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及 Rd差異不大； ? 影響可比公司與目標(biāo)公司這件風(fēng)險(xiǎn)因素差異的主要應(yīng)該是公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率Rs，因此有些資料將風(fēng)險(xiǎn)因素修正直接簡(jiǎn)化為特有風(fēng)險(xiǎn)修正或規(guī)模溢價(jià)修正。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 41 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 42 )g－(g＋)r－(r 11 )g－(g＋)r－(r M1)()(＝rg－g＋g－r－r＋r＝ 11SGGSSGGSGGSGGGGS??????????????GSSGGSGSSSSSSSSSMMggrrggrMValu eNCFgrNCFValu e目標(biāo)企業(yè)的因此：對(duì)于目標(biāo)企業(yè)：應(yīng)口徑資本化率的倒數(shù)既盈利價(jià)值比率等于相，根據(jù)前面的推導(dǎo)：grNCFValue??11二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? rSrG和 gGgS 分別是風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長(zhǎng)率修正因素； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 43 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價(jià)值比率的“口徑”問題 – 全投資口徑的價(jià)值比率： ? NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價(jià)值比率 ? EBITDA（息稅折舊 /攤銷前收益）價(jià)值比率 ? EBIT（息稅前收益）價(jià)值比率 – 我們可以選擇 WACC作為折現(xiàn)率，選擇合理增長(zhǎng)率 g，計(jì)算資本化率； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 44 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） –但需要注意 WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對(duì)應(yīng)于 NOIAT價(jià)值比率； –其他口徑的價(jià)值比率對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率估算則需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)將 WACC轉(zhuǎn)換為其他口徑的折現(xiàn)率。 ? CAPM對(duì)應(yīng)于股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 50 ??股權(quán)現(xiàn)金流，則股權(quán)利潤(rùn)股權(quán)利潤(rùn)股權(quán)現(xiàn)金流定義： ?? EE二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 51 )k－(k＋)CAPM－(CAPM 11 S ,G ,GS 股權(quán)現(xiàn)金流股權(quán)現(xiàn)金流對(duì)于股權(quán)現(xiàn)金流：??GSMM)k－(k＋)/CAPM－/(CAPM 11 ES ,G ,GS EEGSMM????：對(duì)于股權(quán)收益二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值比率的確定方法 – 對(duì)于所選擇的每個(gè)可比公司都可以估算盈利類價(jià)值比率、資產(chǎn)類價(jià)值比率以及其他類型的價(jià)值比率，因此我們可以估算出多個(gè)同一種類的價(jià)值比率，需要在這若干個(gè)價(jià)值比率中估算確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值比率； ? 平均值法 (Average)/加權(quán)平均值法 (Weighted Average) ? 中間值或眾數(shù)法 (Median/Mode) ? 回歸分析法 (Regression) ? 其他合理的方法 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 52 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 確定被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)參數(shù)（Benefit) ? 為了利用各價(jià)值比率乘數(shù)估算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，需要估算被評(píng)估企業(yè)相應(yīng)的相關(guān)參數(shù)； ? 利用如下公式計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值： 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 53 目標(biāo)公司目標(biāo)公司目標(biāo)公司BenefitBenefitValueValue????????????二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 根據(jù)不同的價(jià)值比率乘數(shù)，需要相應(yīng)的計(jì)算出被評(píng)估企業(yè)不同的相關(guān)參數(shù)： ? 盈利類： – NOIAT、 EBIT、 EBITDA、股權(quán)現(xiàn)金流和股權(quán)利潤(rùn)等； ? 資產(chǎn)類： –總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)； ? 收入類： –銷售收入； ? 其他特殊類： –如：礦山儲(chǔ)量、倉(cāng)庫(kù)容量和專業(yè)人員數(shù)量； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 54 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)估算年限： ? 在估算被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)時(shí)，需要根據(jù)可比公司價(jià)值比率的時(shí)限，相應(yīng)的估算被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)的時(shí)限： –可比公司最近 12個(gè)月的價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)目標(biāo)企業(yè)最近 12個(gè)月的相關(guān)參數(shù)； –可比公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)被目標(biāo)企業(yè)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度相關(guān)參數(shù)； –可比公司最近年度化價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)被目標(biāo)企業(yè)最近年度化相關(guān)參數(shù)。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 57 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價(jià)值比率選擇的一般原則： – 1）對(duì)于虧損性企業(yè)可能選擇資產(chǎn)類價(jià)值比率比選擇盈利類價(jià)值比率效果好； – 2）對(duì)于可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在較大差異的，則一般應(yīng)該選擇全投資口徑的價(jià)值比率； – 3）對(duì)于一些高科技行業(yè)或有形資產(chǎn)較少但無(wú)形資產(chǎn)較多的企業(yè)，盈利類價(jià)值比率可能比資產(chǎn)類價(jià)值比率效果好； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 58 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 4）如果企業(yè)的各類成本比較穩(wěn)定，銷售利潤(rùn)水平也比較穩(wěn)定，則可以選擇銷售收入價(jià)值比率； – 5）如果可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收益的價(jià)值比率； ? 券商估值常喜歡用 P/E和 P/B等股權(quán)口徑的價(jià)值比率；但評(píng)估師多用 EV/NOIAT、EV/EBITDA和 EV/EBIT等全投資口徑的盈利類價(jià)值比率。 – 由于選擇的對(duì)比案例是活躍市場(chǎng)上實(shí)際成交案例，因此可以得知其公允的市場(chǎng)交易價(jià)值； – 如果還可以得到標(biāo)