【正文】 ion Method or MA) ? 以與被評(píng)估企業(yè)相同或相似企業(yè)的并購(gòu)或收購(gòu)交易案例作為對(duì)比對(duì)象來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 6 一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)） ? 在國(guó)際評(píng)估界，市場(chǎng)法與收益法一起并駕成為評(píng)估師首要選擇的評(píng)估方法組合； ? 目前國(guó)內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估選用市場(chǎng)法的案例并不多，但已經(jīng)逐步進(jìn)入快速發(fā)展的階段； – 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體系的不斷完善，股權(quán)交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)交易不斷完善為市場(chǎng)法的實(shí)施奠定了基礎(chǔ)； – 評(píng)估實(shí)務(wù)發(fā)展的需要以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中公允價(jià)值計(jì)量的實(shí)施都會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)法應(yīng)用的發(fā)展； – 監(jiān)管部門(mén)正在推動(dòng)市場(chǎng)法的應(yīng)用。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 4 一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)） – 市場(chǎng)法的理論基礎(chǔ)是在市場(chǎng)公開(kāi)、交易活躍情況下，相同或相似資產(chǎn)的價(jià)值也是相同或相似。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 17 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 問(wèn)題一：評(píng)估國(guó)內(nèi)目標(biāo)企業(yè)能否選擇在香港或國(guó)外上市公司作為可比公司？或者選擇國(guó)外并購(gòu)案例作為對(duì)比交易案例？ – 一般情況下要評(píng)估的目標(biāo)企業(yè)都是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值，因此我們需要選擇能代表國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值的國(guó)內(nèi)上市公司或交易案例； – 但可能會(huì)有一些極特殊的情況下選擇國(guó)外可比公司： ? 如當(dāng)兩個(gè)國(guó)內(nèi)公司分別要用自身股權(quán)作為交換，持有對(duì)方公司的股權(quán)，評(píng)估時(shí)重要的是要用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因此在此種情況下可以選擇統(tǒng)一國(guó)家的上市公司，可能不是國(guó)內(nèi)上市公司 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 18 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 問(wèn)題二、進(jìn)一步，能否選擇公司經(jīng)營(yíng)地在國(guó)內(nèi)，但在香港或國(guó)外上市的公司作為可比公司？ ? 我們需要評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該是資產(chǎn)在交易市場(chǎng)所表現(xiàn)的價(jià)格，因此我們?cè)u(píng)估的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值主要是“市場(chǎng)”所在地，而不是“資產(chǎn)”所在地，如果公司經(jīng)營(yíng)地在境內(nèi)，但交易市場(chǎng)在境外，在一般情況也要盡量避免采用這樣的可比公司。 ? 我們建議選擇股票價(jià)格時(shí)限一般不要超過(guò) 60日。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 38 grNCFValue??11二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 企業(yè)的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下三類風(fēng)險(xiǎn)： – 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：在折現(xiàn)率中主要表現(xiàn)在 223。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 59 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1加回非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債凈值（一般適用控股權(quán)評(píng)估） 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 60 上市公司比較法評(píng)估案例分析 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 61 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 市場(chǎng)法目前存在的一些爭(zhēng)議問(wèn)題： – 預(yù)期增長(zhǎng)率修正時(shí)如何考慮預(yù)期增長(zhǎng)率，換句話說(shuō)這里的增長(zhǎng)率： ? 目標(biāo)公司與可比公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率？特別是可比公司我們通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)得到的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率？ ? 增長(zhǎng)率中是否應(yīng)該包含物價(jià)指數(shù)因素？ 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 62 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 目前我們建議目標(biāo)公司暫按簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下考慮目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)率； ? 建議目標(biāo)公司預(yù)期增長(zhǎng)率估算時(shí)要與可比公司預(yù)期增長(zhǎng)率計(jì)算口徑一致，既如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 63 第三部分 市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 64 三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法 ? 市場(chǎng)法中的交易案例比較法 ? 交易案例比較法就是在近期合并、收購(gòu)案例中選擇與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的交易案例作為“對(duì)比案例”，利用對(duì)比案例作為“對(duì)比對(duì)象”估算被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種市場(chǎng)法評(píng)估技術(shù)。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 80 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 81 流動(dòng)性、少數(shù)股權(quán)價(jià)值 缺少流動(dòng)、控制權(quán)價(jià)值 缺少流動(dòng)、少數(shù)股權(quán)價(jià)值 缺少流動(dòng)折扣 控股溢價(jià) 上市公司比較法評(píng)估結(jié)論狀態(tài) 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） – 交易案例比較法評(píng)估結(jié)論的流動(dòng)性、控制權(quán)狀態(tài) ? 由于對(duì)比交易案例都是非上市公司股權(quán)的交易案例，因此這些交易股權(quán)都是代表缺少流動(dòng)性的； ? 是否代表控制權(quán)或缺少控制權(quán)取決于對(duì)比交易案例的控制權(quán)狀態(tài)或缺少控制狀態(tài)。 營(yíng)運(yùn)資金保有量調(diào)整） （ 1缺少流動(dòng)性折扣） （ 1+控股溢價(jià)率） +非經(jīng)營(yíng)性、溢余資產(chǎn)凈值 ? 采用絕對(duì)方式表述市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論可以是一個(gè)絕對(duì)的價(jià)值數(shù)值，或是一個(gè)價(jià)值區(qū)間 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 100 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） – 相對(duì)表述方式： ? 市場(chǎng)價(jià)值結(jié)論還可以采用一種相對(duì)表述方式，采用該方式表述評(píng)估結(jié)論時(shí)不是給出一個(gè)絕對(duì)的評(píng)估價(jià)值，而是將評(píng)估結(jié)論表述為被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期的一個(gè)收益參數(shù)的比率倍數(shù)； –例如：可將被評(píng)估企業(yè)的企業(yè)價(jià)值（ EV）評(píng)估結(jié)論表述為被評(píng)估企業(yè)基準(zhǔn)日后未來(lái)三年EBITDA的 3倍，即被評(píng)估企業(yè)的企業(yè)價(jià)值（EV）等于該企業(yè)未來(lái)三年經(jīng)過(guò)審計(jì)后的每年EBITDA數(shù)值的 3倍之和； ? 這種表述評(píng)估結(jié)論的方式實(shí)際是一種對(duì)賭模式。 – 流動(dòng)性實(shí)際是資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票在轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金時(shí)其價(jià)值不發(fā)生損失的能力。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 65 三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)） ? 市場(chǎng)法評(píng)估交易案例比較法操作步驟： – 1）選擇對(duì)比交易案例 ? 對(duì)比案例的選擇方法與途徑： –通過(guò) CVSource數(shù)據(jù)終端 ； –各地產(chǎn)權(quán)交易所網(wǎng)站； –上市公司子公司的并購(gòu)、重組案例。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 40 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 2）預(yù)期增長(zhǎng)率因素修正 – 一個(gè)公司的發(fā)展史可以分為開(kāi)創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，不同時(shí)期預(yù)計(jì)的預(yù)期增長(zhǎng)率應(yīng)該是不同的； – 目標(biāo)公司與選擇的可比公司可能會(huì)處在不同的發(fā)展時(shí)期，因此預(yù)期的未來(lái)增長(zhǎng)率可能不一致，需要進(jìn)行預(yù)期增長(zhǎng)率差異修正。評(píng)估基準(zhǔn)日前 12個(gè)月； 187。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 20 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整 – 1）協(xié)調(diào)目標(biāo)公司與對(duì)比對(duì)象之間由于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策的不同所可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異，由于目前國(guó)內(nèi)企業(yè)都采用同一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則因此一般僅存在會(huì)計(jì)政策的差異： ? 目標(biāo)企業(yè)與可比公司與會(huì)計(jì)政策的不同所可能產(chǎn)生的差異： –折舊 /攤銷政策 –存貨記賬政策 –計(jì)提壞賬準(zhǔn)備政策 –收入實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn) 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 21 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 2）分析確認(rèn)可比公司非經(jīng)營(yíng)（非核心、溢余）性資產(chǎn)、負(fù)債 ? 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)： –交易性金融資產(chǎn)； –可供出售金融資產(chǎn)； –持有至到期投資； –長(zhǎng)期應(yīng)收款； –投資性房地產(chǎn)； –長(zhǎng)期股權(quán)投資。 – 由于現(xiàn)實(shí)中的絕對(duì)相同企業(yè)是不存在的，因此在評(píng)估操作操作中都是相對(duì)相同的“可比對(duì)象”。 – 企業(yè)相同或相似的概念： ? 功效相同：經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品或提供法服務(wù)相同或相似； ? 能力相當(dāng)：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和規(guī)模相當(dāng)； ? 發(fā)展趨勢(shì)相似：未來(lái)成長(zhǎng)性相同或相似。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 19 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 問(wèn)題三、在選擇可比公司時(shí)是否一定要選擇發(fā)行單一 A股股票的上市公司，可否選擇有國(guó)內(nèi) B股或者 H股的可比公司？ ? 我們建議最好是選擇僅發(fā)行 A股的上市公司，如果遇到特殊情況，需要選擇帶有 B股或 H股的上市公司，則至少應(yīng)該要將可比公司進(jìn)行虛擬分割，將 B股和 H股按比率“剝離”。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 35 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) –收益、盈利類數(shù)據(jù) 187。系數(shù)上； – 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：主要以財(cái)務(wù)杠桿來(lái)表現(xiàn)； – 公司特有風(fēng)險(xiǎn)：主要以 Rs表達(dá)； ? 企業(yè)債權(quán)的投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際也主要與財(cái)務(wù)杠桿有關(guān)； – 債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際與債權(quán)評(píng)級(jí)和已獲利息倍數(shù)等有關(guān)； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 39 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 在估算目標(biāo)企業(yè)的折現(xiàn)率時(shí)我們一般都是選擇同行業(yè)的可比公司，因此可以近似認(rèn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)類似； ? 在估算目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)一般都是選擇最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿（目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)），因此可以認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及 Rd差異不大； ? 影響可比公司與目標(biāo)公司這件風(fēng)險(xiǎn)因素差異的主要應(yīng)該是公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率Rs，因此有些資料將風(fēng)險(xiǎn)因素修正直接簡(jiǎn)化為特有風(fēng)險(xiǎn)修正或規(guī)模溢價(jià)修正。 – 由于選擇的對(duì)比案例是活躍市場(chǎng)上實(shí)際成交案例，因此可以得知其公允的市場(chǎng)交易價(jià)值； – 如果還可以得到標(biāo)的企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)分析，則可以采用合并、收購(gòu)法評(píng)估。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 82 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 缺少流動(dòng)性調(diào)整 – 美國(guó)評(píng)估界對(duì)流動(dòng)性的定義： ? 資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票等以最小的成本，通過(guò)轉(zhuǎn)讓或者銷售方式轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力； – 美國(guó)評(píng)估界對(duì)缺少流動(dòng)折扣的定義： ? 在資產(chǎn)或權(quán)益價(jià)值基礎(chǔ)上扣除一定數(shù)量?jī)r(jià)值或一定比例，以體現(xiàn)該資產(chǎn)或權(quán)益缺少流動(dòng)性。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 101 謝 謝！ 2023/1/29 102 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 演講完畢，謝謝觀看！