【正文】 ion Method or MA) ? 以與被評估企業(yè)相同或相似企業(yè)的并購或收購交易案例作為對比對象來估算目標企業(yè)價值的評估方法 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 6 一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)） ? 在國際評估界，市場法與收益法一起并駕成為評估師首要選擇的評估方法組合； ? 目前國內企業(yè)價值評估選用市場法的案例并不多，但已經(jīng)逐步進入快速發(fā)展的階段； – 市場經(jīng)濟的體系的不斷完善，股權交易市場、產(chǎn)權交易市場交易不斷完善為市場法的實施奠定了基礎； – 評估實務發(fā)展的需要以及會計準則中公允價值計量的實施都會推動市場法應用的發(fā)展； – 監(jiān)管部門正在推動市場法的應用。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 4 一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)） – 市場法的理論基礎是在市場公開、交易活躍情況下，相同或相似資產(chǎn)的價值也是相同或相似。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 17 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 問題一：評估國內目標企業(yè)能否選擇在香港或國外上市公司作為可比公司？或者選擇國外并購案例作為對比交易案例？ – 一般情況下要評估的目標企業(yè)都是國內市場價值，因此我們需要選擇能代表國內市場價值的國內上市公司或交易案例； – 但可能會有一些極特殊的情況下選擇國外可比公司： ? 如當兩個國內公司分別要用自身股權作為交換，持有對方公司的股權，評估時重要的是要用統(tǒng)一標準，因此在此種情況下可以選擇統(tǒng)一國家的上市公司，可能不是國內上市公司 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 18 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 問題二、進一步，能否選擇公司經(jīng)營地在國內，但在香港或國外上市的公司作為可比公司？ ? 我們需要評估市場價值應該是資產(chǎn)在交易市場所表現(xiàn)的價格，因此我們評估的資產(chǎn)市場價值主要是“市場”所在地，而不是“資產(chǎn)”所在地，如果公司經(jīng)營地在境內，但交易市場在境外，在一般情況也要盡量避免采用這樣的可比公司。 ? 我們建議選擇股票價格時限一般不要超過 60日。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 38 grNCFValue??11二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 企業(yè)的股權投資風險主要包括以下三類風險： – 經(jīng)營風險：在折現(xiàn)率中主要表現(xiàn)在 223。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 59 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1加回非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債凈值（一般適用控股權評估） 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 60 上市公司比較法評估案例分析 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 61 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 市場法目前存在的一些爭議問題： – 預期增長率修正時如何考慮預期增長率，換句話說這里的增長率： ? 目標公司與可比公司的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴大再生產(chǎn)前提下的增長率？特別是可比公司我們通過相關數(shù)據(jù)得到的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴大再生產(chǎn)前提下的增長率？ ? 增長率中是否應該包含物價指數(shù)因素？ 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 62 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 目前我們建議目標公司暫按簡單再生產(chǎn)前提下考慮目標企業(yè)的增長率； ? 建議目標公司預期增長率估算時要與可比公司預期增長率計算口徑一致，既如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮； 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 63 第三部分 市場法評估的交易案例比較法 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 64 三、市場法評估的交易案例比較法 ? 市場法中的交易案例比較法 ? 交易案例比較法就是在近期合并、收購案例中選擇與被評估企業(yè)相同或相似的交易案例作為“對比案例”，利用對比案例作為“對比對象”估算被評估企業(yè)價值的一種市場法評估技術。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 80 四、市場法評估的特別調整事項（續(xù)） 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 81 流動性、少數(shù)股權價值 缺少流動、控制權價值 缺少流動、少數(shù)股權價值 缺少流動折扣 控股溢價 上市公司比較法評估結論狀態(tài) 四、市場法評估的特別調整事項（續(xù)） – 交易案例比較法評估結論的流動性、控制權狀態(tài) ? 由于對比交易案例都是非上市公司股權的交易案例，因此這些交易股權都是代表缺少流動性的； ? 是否代表控制權或缺少控制權取決于對比交易案例的控制權狀態(tài)或缺少控制狀態(tài)。 營運資金保有量調整） （ 1缺少流動性折扣） （ 1+控股溢價率） +非經(jīng)營性、溢余資產(chǎn)凈值 ? 采用絕對方式表述市場法評估結論可以是一個絕對的價值數(shù)值，或是一個價值區(qū)間 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 100 四、市場法評估的特別調整事項（續(xù)） – 相對表述方式： ? 市場價值結論還可以采用一種相對表述方式，采用該方式表述評估結論時不是給出一個絕對的評估價值，而是將評估結論表述為被評估企業(yè)未來預期的一個收益參數(shù)的比率倍數(shù)； –例如：可將被評估企業(yè)的企業(yè)價值（ EV）評估結論表述為被評估企業(yè)基準日后未來三年EBITDA的 3倍，即被評估企業(yè)的企業(yè)價值（EV）等于該企業(yè)未來三年經(jīng)過審計后的每年EBITDA數(shù)值的 3倍之和； ? 這種表述評估結論的方式實際是一種對賭模式。 – 流動性實際是資產(chǎn)、股權、所有者權益以及股票在轉換為現(xiàn)金時其價值不發(fā)生損失的能力。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 65 三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)） ? 市場法評估交易案例比較法操作步驟： – 1）選擇對比交易案例 ? 對比案例的選擇方法與途徑： –通過 CVSource數(shù)據(jù)終端 ； –各地產(chǎn)權交易所網(wǎng)站； –上市公司子公司的并購、重組案例。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 40 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 2）預期增長率因素修正 – 一個公司的發(fā)展史可以分為開創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，不同時期預計的預期增長率應該是不同的； – 目標公司與選擇的可比公司可能會處在不同的發(fā)展時期，因此預期的未來增長率可能不一致，需要進行預期增長率差異修正。評估基準日前 12個月； 187。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 20 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 財務報表數(shù)據(jù)分析、調整 – 1）協(xié)調目標公司與對比對象之間由于財務會計政策的不同所可能產(chǎn)生的財務數(shù)據(jù)差異，由于目前國內企業(yè)都采用同一會計準則因此一般僅存在會計政策的差異： ? 目標企業(yè)與可比公司與會計政策的不同所可能產(chǎn)生的差異： –折舊 /攤銷政策 –存貨記賬政策 –計提壞賬準備政策 –收入實現(xiàn)標準 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 21 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 2）分析確認可比公司非經(jīng)營（非核心、溢余）性資產(chǎn)、負債 ? 非經(jīng)營性資產(chǎn)： –交易性金融資產(chǎn)； –可供出售金融資產(chǎn)； –持有至到期投資； –長期應收款； –投資性房地產(chǎn)； –長期股權投資。 – 由于現(xiàn)實中的絕對相同企業(yè)是不存在的，因此在評估操作操作中都是相對相同的“可比對象”。 – 企業(yè)相同或相似的概念： ? 功效相同：經(jīng)營產(chǎn)品或提供法服務相同或相似； ? 能力相當：經(jīng)營業(yè)績和規(guī)模相當； ? 發(fā)展趨勢相似：未來成長性相同或相似。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 19 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 問題三、在選擇可比公司時是否一定要選擇發(fā)行單一 A股股票的上市公司，可否選擇有國內 B股或者 H股的可比公司？ ? 我們建議最好是選擇僅發(fā)行 A股的上市公司，如果遇到特殊情況，需要選擇帶有 B股或 H股的上市公司，則至少應該要將可比公司進行虛擬分割，將 B股和 H股按比率“剝離”。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 35 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 財務數(shù)據(jù) –收益、盈利類數(shù)據(jù) 187。系數(shù)上； – 財務風險：主要以財務杠桿來表現(xiàn)； – 公司特有風險：主要以 Rs表達； ? 企業(yè)債權的投資風險實際也主要與財務杠桿有關； – 債權投資風險實際與債權評級和已獲利息倍數(shù)等有關； 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 39 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 在估算目標企業(yè)的折現(xiàn)率時我們一般都是選擇同行業(yè)的可比公司，因此可以近似認為經(jīng)營風險類似； ? 在估算目標企業(yè)的財務杠桿時一般都是選擇最優(yōu)財務杠桿（目標資本結構），因此可以認為財務風險以及 Rd差異不大； ? 影響可比公司與目標公司這件風險因素差異的主要應該是公司特有風險超額收益率Rs，因此有些資料將風險因素修正直接簡化為特有風險修正或規(guī)模溢價修正。 – 由于選擇的對比案例是活躍市場上實際成交案例，因此可以得知其公允的市場交易價值； – 如果還可以得到標的企業(yè)的相關財務數(shù)據(jù)進行相關財務分析，則可以采用合并、收購法評估。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 82 四、市場法評估的特別調整事項（續(xù)） ? 缺少流動性調整 – 美國評估界對流動性的定義： ? 資產(chǎn)、股權、所有者權益以及股票等以最小的成本，通過轉讓或者銷售方式轉換為現(xiàn)金的能力； – 美國評估界對缺少流動折扣的定義： ? 在資產(chǎn)或權益價值基礎上扣除一定數(shù)量價值或一定比例，以體現(xiàn)該資產(chǎn)或權益缺少流動性。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 101 謝 謝！ 2023/1/29 102 企業(yè)價值市場法評估 演講完畢，謝謝觀看！