【正文】 ricted Stock Studies) ? 該類研究的思路是通過研究銷售存在限制性的股票的交易價(jià)與同一公司銷售沒有限制的公司股票的交易價(jià)之間的差異來(lái)估算缺少流動(dòng)性折扣； – IPO前研究（ PreIPO Studies） ? 該類研究的思路是通過公司 IPO前股權(quán)交易價(jià)格與后續(xù)上市后股票交易價(jià)格對(duì)比來(lái)研究缺少流動(dòng)性折扣； –金融衍生定價(jià)方式研究 ? 該類研究是采用股票對(duì)沖期權(quán)的方式研究缺少流動(dòng)折扣； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 84 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 國(guó)內(nèi)估算缺少流動(dòng)性折扣的研究 – 法人股交易價(jià)格研究； – 股權(quán)分置改革支付對(duì)價(jià)研究； – 新股發(fā)行價(jià)格研究； – 非上市公司購(gòu)并市盈率與上市公司市盈率對(duì)比方式 ? 采用非上市公司并購(gòu)市盈率與上市公司市盈率差異研究缺少流動(dòng)折扣率； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 85 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 缺少流動(dòng)折扣率研究結(jié)論 非上市公司購(gòu)并市盈率與上市公司市盈率對(duì)比方式 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 86 樣本點(diǎn)數(shù)量 平均值市盈率 樣本點(diǎn)數(shù)量 平均值市盈率1 采掘業(yè) 15 49 %2 傳播與文化產(chǎn)業(yè) 2 24 %3 電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 26 51 %4 電子 29 111 %5 房地產(chǎn)業(yè) 19 93 %6 紡織、服裝、皮毛 17 58 %7 機(jī)械、設(shè)備、儀表 109 358 %8 建筑業(yè) 4 47 %9 交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè) 18 67 %10 金融、保險(xiǎn)業(yè) 64 37 %11 金屬、非金屬 34 153 %12 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) 5 28 %13 批發(fā)和零售貿(mào)易 34 99 %14 社會(huì)服務(wù)業(yè) 30 56 %15 石油、化學(xué)、塑膠、塑料 33 194 %16 食品、飲料 12 72 %17 信息技術(shù)業(yè) 49 139 %18 醫(yī)藥、生物制品 18 118 %19 造紙、印刷 9 32 %20 綜合類 6 37 %21 合計(jì) / 平均值 533 1823 %原始數(shù)據(jù)來(lái)源： W i nd 資訊、 CV S our c e缺少流通折扣率非上市公司并購(gòu)市盈率與上市公司市盈率比較估算缺少流通折扣率計(jì)算表 ( 2 0 1 1 年按行業(yè)）序號(hào) 行業(yè)名稱非上市公司并購(gòu) 上市公司四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 控制溢價(jià) /缺少控制折扣調(diào)整 – 股權(quán)控股溢價(jià) /缺少控制折扣的概念 ? 所謂控制權(quán)是指根據(jù)公司法和企業(yè)章程中規(guī)定的賦予公司出資股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策管理的權(quán)利，也就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 87 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 由于擁有控制權(quán)的股東擁有許多少數(shù)股權(quán)股東所不享有的利益，因此對(duì)按比例計(jì)算出來(lái)的股東權(quán)益價(jià)值來(lái)說(shuō)，控制權(quán)股權(quán)與同樣比例的不具有控股權(quán)的股權(quán)相比存在一個(gè)溢價(jià)，反之，不具有控制權(quán)的股權(quán)的價(jià)值與同樣比例的具有控制股權(quán)的價(jià)值相比存在一個(gè)折扣； ? 控制溢價(jià)和缺少控制折扣兩者之間是相互對(duì)應(yīng)的，也就是說(shuō)控制溢價(jià)是在缺少控制價(jià)格基礎(chǔ)上溢價(jià)；缺少控制折扣是在控制價(jià)值基礎(chǔ)上的折扣； ? 缺少控制折扣率 = 1 1/（ 1+控制溢價(jià)率） 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 88 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 控股溢價(jià) /少數(shù)股權(quán)折扣美國(guó)的主要研究 – Mergerstat Control Premium Study 研究 ? Mergerstat 從 1981年開始，每年公布發(fā)生在美國(guó)和其他國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)案例數(shù)據(jù)； ? Mergerstat根據(jù)市場(chǎng)上少數(shù)股權(quán)交易的 P/E比率倍數(shù)與控制權(quán)實(shí)際并購(gòu)案例中的 P/E比率倍數(shù)的差異來(lái)研究控股溢價(jià)問題； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 89 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 控制權(quán)溢價(jià)與缺少控制權(quán)折扣國(guó)內(nèi)研究 –借鑒國(guó)際研究思路，利用目前國(guó)內(nèi) China Venture公司推出的 CVSource數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)，我們估算的控制溢價(jià)率 /缺少控制折扣率數(shù)據(jù)如下表： 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 90 四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 控制權(quán)溢價(jià)與缺少控制折扣研究結(jié)論 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 91 并購(gòu)案例數(shù)量市盈率（ P / E )并購(gòu)案例數(shù)量市盈率（ P / E )1 2023 498 408 % %2 2023 461 346 % %3 2023 470 251 % %4 2023 450 257 % %5 2023 408 244 % %6 2023 130 83 % %7 2023 年及以前 231 119 % %8 合計(jì) / 平均值 2648 1589 % %數(shù)據(jù)來(lái)源： C V S o u r c e控制溢價(jià)、缺少控制折扣率估算表序號(hào) 年份少數(shù)股權(quán)交易 控股權(quán)交易控股權(quán)溢價(jià)率缺少控制折扣率四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)） ? 營(yíng)運(yùn)資金最低保有量調(diào)整 – 進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資金最低保有量調(diào)整的必要性 ? 市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，采用盈利類和收入類的價(jià)值比率會(huì)使交易者更多的關(guān)注被評(píng)估企業(yè)的損益表，忽視被評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表； ? 市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論的營(yíng)運(yùn)資金需求量調(diào)整就是針對(duì)上述情況設(shè)定的一個(gè)必要步驟，其核心就是要明確在采用盈利類和收入類的價(jià)值比率估算企業(yè)價(jià)值時(shí)，實(shí)際應(yīng)該隱含被評(píng)估企業(yè)應(yīng)該具有的最低營(yíng)運(yùn)資金水平； ? 當(dāng)被評(píng)估企業(yè)不具有最低營(yíng)運(yùn)資金水平時(shí)需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 66 三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)） – 2）對(duì)比交易案例的選擇標(biāo)準(zhǔn)： ? 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同或相似； ? 成交日期與基準(zhǔn)日相近（最好在近一年內(nèi)）； ? 交易案例的控制權(quán)狀態(tài)與被評(píng)估資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)相同； ? 對(duì)比交易案例的選擇數(shù)量 –在采用交易案例比較法評(píng)估時(shí)，對(duì)比案例的選擇一定要具有一定數(shù)量，具體數(shù)量準(zhǔn)則沒有明確規(guī)定，我們建議不要少于 810個(gè)； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 67 三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)） – 3）對(duì)比基礎(chǔ) — “價(jià)值比率（ Multiples)”的選擇和計(jì)算 ? 對(duì)比交易案例的價(jià)值比率乘數(shù)的種類（CVSource提供）： 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 68 （市銷率）銷售收入股權(quán)價(jià)值（市凈率）凈資產(chǎn)賬面價(jià)值股權(quán)價(jià)值（市盈率）利潤(rùn)收益股權(quán)價(jià)值???SPBPEP///三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)） ? P/S價(jià)值比率（市銷率）一般不常采用，因?yàn)樵搩r(jià)值比率是“口徑”不一致的價(jià)值比率 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 69 銷售收入股權(quán)價(jià)值?SP /三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)） – 3）價(jià)值比率修正、調(diào)整 ? 交易條款修正 –與上市公司比較法不同，對(duì)比交易案例法中的成交價(jià)格往往與交易條款有關(guān)，所謂交易條款是指交易附帶的條件，這些條款對(duì)交易價(jià)格可能產(chǎn)生影響； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 70 三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)） ? 交易方式修正 –企業(yè)之間的合并收購(gòu)方式通常包括協(xié)議方式和公開交易方式，兩種方式在成交價(jià)格上會(huì)產(chǎn)生一些差異。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 41 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 42 )g－(g＋)r－(r 11 )g－(g＋)r－(r M1)()(＝rg－g＋g－r－r＋r＝ 11SGGSSGGSGGSGGGGS??????????????GSSGGSGSSSSSSSSSMMggrrggrMValu eNCFgrNCFValu e目標(biāo)企業(yè)的因此：對(duì)于目標(biāo)企業(yè)：應(yīng)口徑資本化率的倒數(shù)既盈利價(jià)值比率等于相，根據(jù)前面的推導(dǎo)：grNCFValue??11二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? rSrG和 gGgS 分別是風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長(zhǎng)率修正因素； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 43 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價(jià)值比率的“口徑”問題 – 全投資口徑的價(jià)值比率： ? NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價(jià)值比率 ? EBITDA（息稅折舊 /攤銷前收益）價(jià)值比率 ? EBIT（息稅前收益）價(jià)值比率 – 我們可以選擇 WACC作為折現(xiàn)率，選擇合理增長(zhǎng)率 g，計(jì)算資本化率； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 44 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） –但需要注意 WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對(duì)應(yīng)于 NOIAT價(jià)值比率； –其他口徑的價(jià)值比率對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率估算則需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)將 WACC轉(zhuǎn)換為其他口徑的折現(xiàn)率。前一個(gè)會(huì)計(jì)年度或年化數(shù)據(jù)； –資產(chǎn)類數(shù)據(jù) 187。 ? 非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債： –交易性金融負(fù)債。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 5 一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)） ? 市場(chǎng)比較法分類：根據(jù)可比對(duì)象選擇的不同，市場(chǎng)法可以分為： – 上市公司比較法（ Guideline Public Company Method or GPC) ? 以與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的上市公司作為可比對(duì)象（可比公司）來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法 – 交易案例比較法（ Merger Acquisition Transact