【正文】 計算 ROIC 檢驗(yàn)：各種指標(biāo)是否合理范圍之內(nèi) 8 財務(wù)預(yù)測的編制 準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) – 重組財務(wù)報表，以反映公司的經(jīng)濟(jì)績效（并非會計績效） ? 將企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債分為經(jīng)營性與非經(jīng)營性：為什么要這樣分？ 經(jīng)營性流動資產(chǎn) 經(jīng)營性流動負(fù)債 固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn) 投入資本 + + = 短期借款 長期借款 少數(shù)股東權(quán)益 現(xiàn)金、有價證券、長期投資 投入資本 + + = 經(jīng)營性營運(yùn)資本 經(jīng)營性長期資產(chǎn) 股本及資本公積 + 留存收益 + 債務(wù)融資 （只包括付息債務(wù)） 股權(quán)融資 非經(jīng)營性資產(chǎn) 資產(chǎn)角度 融資角度 經(jīng)營性流動資產(chǎn)：應(yīng)收賬款、預(yù)付貨款、存貨、固定資產(chǎn)等；經(jīng)營性流動負(fù)債：應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付工資、應(yīng)付稅款等；非經(jīng)營性資產(chǎn)：有價證券、富余現(xiàn)金、不并表的子公司和其他權(quán)益投資等 9 財務(wù)預(yù)測的編制 準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) – 分析財務(wù)指標(biāo) ? 重要財務(wù)指標(biāo) ? NOPLAT—— Net Operating Profits Less Adjusted Taxes，扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤，指扣除與核心經(jīng)營活動相關(guān)的所得稅后公司 核心經(jīng)營活動 產(chǎn)生的利潤。通過綜合各方面客戶的需求，可以預(yù)測短期內(nèi)現(xiàn)有客戶帶來的收入 ? 容易犯的錯誤：根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)能，甚至是計劃產(chǎn)能來預(yù)測收入！ 16 財務(wù)預(yù)測的編制 預(yù)測損益表 ? 建議按各項目占收入的比重預(yù)測 項目 推薦的預(yù)測驅(qū)動因素 推薦的預(yù)測比率 銷售成本（ COGS） 收入 銷售成本 /收入 營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用 收入 營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用 /收入 折舊 上一年不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備的凈值 (PPE) 折舊 /PPE凈值 或 動態(tài)表（ Movement） 非經(jīng)營收入 非經(jīng)營收入 /非經(jīng)營資產(chǎn)；非經(jīng)營收入增長率 利息費(fèi)用 兩年的債務(wù)平均值 利息費(fèi)用 /兩年的債務(wù)平均值 利息回報 兩年的現(xiàn)金平均值 利息回報 /兩年的現(xiàn)金平均值 非經(jīng)營 經(jīng)營 注意： 營業(yè)費(fèi)用 /收入和管理費(fèi)用 /收入并不一定會維持穩(wěn)定，可能會有規(guī)模效應(yīng)存在。這樣的估值假設(shè)是否合理？ 初步印象 ——該假設(shè)并沒有太多值得懷疑之處，但我們通過計算發(fā)現(xiàn)：在此假設(shè)下，該公司的 ROIC從 8％提高到 20％，這對于處于高度競爭行業(yè)的公司來說是不可信的。建議估值時使用合理水平 5％ 34 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 確定折現(xiàn)率 ? 公司特有風(fēng)險 ? 對于非上市公司或新股的股權(quán)回報率，可能會有公司特有風(fēng)險（ Company specific premium），可將其添加到 Ke中 ? 公司特有風(fēng)險反映了公司內(nèi)部獨(dú)有的風(fēng)險狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長，或其他經(jīng)營風(fēng)險比較高的情況） ? 但是公司特有風(fēng)險的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù) ? 規(guī)模風(fēng)險溢價 ? 由于規(guī)模不同，可能會存在規(guī)模風(fēng)險溢價 ? Ibbotson每年公布規(guī)模風(fēng)險溢價數(shù)據(jù) ? 規(guī)模越小的公司，規(guī)模風(fēng)險溢價越高 35 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 可明確預(yù)測期的價值 ＝ 可明確預(yù)測期的價值 FCFF t （ 1＋ WACC） t ∑ 36 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 連續(xù)價值 其中： g —— NOPLAT預(yù)期的永續(xù)增長率，可以用長期 GDP增長率（長期通脹率）來近似替代（在中國 g大約為 23％） ROIC —— 此處實(shí)際上指投入資本的預(yù)期回報率 g WACC ROIC g t + ) 1 ( NOPLAT 1 ＝ g WACC t t + FCFF 1 ＝ 連續(xù)價值 37 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 企業(yè)經(jīng)營價值＝可明確預(yù)測期的價值＋連續(xù)價值 股權(quán)價值 = 企業(yè)經(jīng)營價值 +非經(jīng)營資產(chǎn) 債務(wù)價值 企業(yè)經(jīng)營價值 = FCFF t （ 1＋ WACC） t + g WACC FCFF t+1 （ 1＋ WACC） t ∑ 38 企業(yè)估值基本方法 ——經(jīng)濟(jì)利潤 法 ? 如果企業(yè)的總收入超過了全部的經(jīng)濟(jì)成本，剩余部分歸企業(yè)所有，這一剩余被稱為經(jīng)濟(jì)利潤。美國股市 70多年的歷史平均風(fēng)險溢價為 5－ 7%。 注意： 應(yīng)收、存貨和應(yīng)付根據(jù)管理層目標(biāo)以及可實(shí)現(xiàn)程度評估，并逐步趨向目標(biāo)值。 ? IC=經(jīng)營性營運(yùn)資本 +經(jīng)營性長期資產(chǎn) =債務(wù)融資 +股權(quán)融資 非經(jīng)營性資產(chǎn) ? 具體科目說明： ? 無形資產(chǎn)和商譽(yù)：如果是購得的無形資產(chǎn)和商譽(yù)，應(yīng)該算作經(jīng)營資產(chǎn)的一部分 ? 長期的融資租賃：不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，但事實(shí)上就是一種融資行為，應(yīng)該將租賃資產(chǎn)當(dāng)作一項資產(chǎn)對待，并增加相應(yīng)的負(fù)債。否則會使得公司顯得“輕資產(chǎn)”化，并會影響 ROIC的真實(shí)性 ? 研發(fā)費(fèi)用：如果該研發(fā)費(fèi)用的成果能夠?qū)鹃L期經(jīng)營產(chǎn)生價值，應(yīng)該資本化，并逐年攤銷 11 財務(wù)預(yù)測的編制 準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) – 分析財務(wù)指標(biāo) ? 重要財務(wù)指標(biāo) ? 凈投資＝ ICt+1－ ICt ? ROIC—— 投入資本回報率，對核心經(jīng)營活動進(jìn)行投資的回報率（ ROIC有兩種解釋：一種是所有資本的回報率，另一種是新增資本的回報率。例：超市供貨商 18 財務(wù)預(yù)測的編制 預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表 ? 預(yù)測留存收益 ? 留存收益 （ t+1） ＝留存收益 t ＋凈利潤－股息 ? 根據(jù)公司的股息政策，預(yù)測出股息，然后可以預(yù)測出當(dāng)期的留存收益 ? 預(yù)測長期負(fù)債 ? 結(jié)合留存收益，根據(jù)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率），利用動態(tài)表來預(yù)測 ? 同時也要根據(jù)企業(yè)的計劃資本性支出（ Capex）來核實(shí)負(fù)債是否滿足支出需求 19 財務(wù)預(yù)測的編制 編制現(xiàn)金流量表 ? 現(xiàn)金流量表通常分三個部分： ? 經(jīng)營活動現(xiàn)金流 ? 投資活動現(xiàn)金流