【正文】 BITDA和 EBIT之間折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換系數(shù) ? NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對應(yīng)，但 EBITDA和 EBIT對應(yīng)的折現(xiàn)率需要在WACC基礎(chǔ)上進行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下： 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 46 ??NOIA TEBI TDAEBI TDANOIA T ?? ，則定義：??NOIA TEBI TEBI TNOIA T ?? ，則定義：二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 根據(jù) WACC的定義： ? 就是 EBITDA對應(yīng)的折現(xiàn)率，因此 可以 得到 EBITDA對應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為： 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 47 ????????? EDEBI TDAEBI TDANOIA TEDEBI TDAEDNOIA TWACCEDEBITDA? ?WACCEDEBITD A ??二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對于 EBITDA，其折現(xiàn)率應(yīng)該為 WACC/λ，因此 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 48 )g－(g＋)/WACC－/(WACC 11 EBITDAS EBIT DA ,G EBIT DA ,GS ????GSMM：對于二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對于 EBIT，其折現(xiàn)率應(yīng)該為 WACC/δ，因此 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 49 )g－(g＋)/WACC－/(WACC 11 EBITS EBIT ,G EBIT ,GS ????GSMM：對于二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 當(dāng)采用股權(quán)投資口徑的價值比率乘數(shù) – P/E價值比率乘數(shù) – 股權(quán)現(xiàn)金流價值比率乘數(shù) ? 我們可以選擇 CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率 k計算資本化率。評估基準(zhǔn)日數(shù)據(jù)； – 選擇計算價值比率的時限，主要考慮的因素： ? 可比公司股價時效性因素； ? 非正常因素波動所可能產(chǎn)生的影響，如果選擇時限較長，則可以減少非正常波動的影響，但時效性就會受到影響。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 22 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 3）分析確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的非核心、溢余性資產(chǎn)、負(fù)債 ? 閑置資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營用資產(chǎn)、長期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等； ? 金融性負(fù)債、應(yīng)付股利、用于非經(jīng)營性資產(chǎn)的負(fù)息負(fù)債和其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的負(fù)債 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 23 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 非核心、溢余性資產(chǎn) ? 閑置資產(chǎn)：沒有或者暫時沒有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）； ? 非生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學(xué)校、醫(yī)院等； ? 溢余資產(chǎn)：包括能力溢余的資產(chǎn)； ? 長期投資：對外進行的長期股權(quán)投資、債權(quán)投資； ? 多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過生產(chǎn)經(jīng)營用的現(xiàn)金； ? 在建工程：正在建設(shè)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來收益沒有被預(yù)測到收益法的未來收益中； ? 其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)； 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 24 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對比基礎(chǔ) — “價值比率（ Multiples)”的選擇、分析和計算 – 價值比率的概念：價值比率就是企業(yè)整體價值或股權(quán)價值與自身一個與整體價值或股權(quán)價值密切相關(guān)的體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營特點參數(shù)的比值； – 價值比率是市場法評估將被評估企業(yè)與可比公司進行“對比分析”的基礎(chǔ)； – 價值比率的實質(zhì)就是“單位價值”的概念。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 7 一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)） ? 市場法評估的基本步驟 – 1) 選擇可比對象（可比公司 /可比案例） – 2) 財務(wù)報表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整 ? 目標(biāo)公司與可比公司會計政策的協(xié)調(diào) ? 目標(biāo)公司與可比公司非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債的剝離 – 3) 選擇并計算各對比對象的價值比率(Multiples) ? 所謂價值比率就是企業(yè)整體或股權(quán)價值除以企業(yè)自身一個與價值密切相關(guān)參數(shù)的比率。 ? 市場法實質(zhì)是利用活躍交易市場上已成交的類似案例的交易信息或合理的報價數(shù)據(jù)，通過對比分析的途徑確定委估企業(yè)或股權(quán)價值的一種評估技術(shù)。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 13 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 可比公司的選擇 – 選擇標(biāo)準(zhǔn)： ? 有一定時間的上市交易歷史（一般認(rèn)為不少于 24個月），并且近期股票價格沒有異動； –企業(yè)價值準(zhǔn)則 35條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開市場上正常交易的上市公司； ? 相同或相似行業(yè)、主營業(yè)務(wù)相同或相似，并且從事該業(yè)務(wù)的時間不少于 24個月； –企業(yè)價值準(zhǔn)則 37條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)與被評估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟因素的影響； –要求從事該行業(yè)時間不少于 24個月主要是希望避免剛通過“借殼”或“重組”轉(zhuǎn)到該行業(yè)的情況 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 14 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 財務(wù)經(jīng)營業(yè)績相似； –至少應(yīng)該做到：如果目標(biāo)企業(yè)是盈利企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該選擇盈利企業(yè)；如果目標(biāo)公司是虧損企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該是虧損公司； ? 規(guī)模相當(dāng)； –目標(biāo)公司與可比公司大小相當(dāng)； ? 成長性相當(dāng)； –目標(biāo)公司與可比公司未來成長性相當(dāng)； ? 其他方面的要求； –地域方面的要求； –產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品種方面的要求； –供應(yīng)渠道 /銷售渠道方面的要求； 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 15 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 由于我們可以進行相關(guān)調(diào)整，因此在經(jīng)營業(yè)績、規(guī)模以及成長性等方面可以不必要求完全一致； ? 我們的目標(biāo)是盡量選擇“更可比”的可比公司； 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 16 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 選擇可比公司的數(shù)量： ? 企業(yè)價值評估準(zhǔn)則對于可比公司的選擇數(shù)量沒有統(tǒng)一規(guī)定，可以根據(jù)需要選擇； ? 一般認(rèn)為上市公司比較法中可比公司的“質(zhì)量”重于“數(shù)量”； ? 當(dāng)確定好“可比”的標(biāo)準(zhǔn)后，可以供選擇的可比公司較多，則可以進一步增加“對比標(biāo)準(zhǔn)” 選擇更可比的可比對象； ? 我認(rèn)為理想數(shù)量在 3~6個為好； –在這方面業(yè)內(nèi)意見不完全一致，這僅是本人個人的觀點。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 34 利類價值比率實際就是我們定義的盈1NCFValue二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 可比公司價值比率的計算時限 – 所謂可比公司價值比率的計算時限是指我們計算價值比率時采用的股價數(shù)據(jù)時間段和財務(wù)數(shù)據(jù)的年限： ? 1）股票價格數(shù)據(jù) –基準(zhǔn)日單日股票收盤價或均價； –基準(zhǔn)日前 20日股票收盤價或均價的均值； –基準(zhǔn)日前 30日股票收盤價或均價的均值； –基準(zhǔn)日前 60日股票收盤價或均價的均值。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 37 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1）風(fēng)險因素差異修正： – 可比公司與目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險差異可以采用折現(xiàn)率來體現(xiàn)： – 所謂風(fēng)險修正實際是由于可比公司和目標(biāo)企業(yè)由于風(fēng)險因素而導(dǎo)致的折現(xiàn)率 r的差異而需要進行的修正。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 57 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價值比率選擇的一般原則： – 1）對于虧損性企業(yè)可能選擇資產(chǎn)類價值比率比選擇盈利類價值比率效果好； – 2）對于可比對象與目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在較大差異的，則一般應(yīng)該選擇全投資口徑的價值比率； – 3）對于一些高科技行業(yè)或有形資產(chǎn)較少但無形資產(chǎn)較多的企業(yè)，盈利類價值比率可能比資產(chǎn)類價值比率效果好； 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 58 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 4）如果企業(yè)的各類成本比較穩(wěn)定，銷售利潤水平也比較穩(wěn)定，則可以選擇銷售收入價值比率； – 5）如果可比對象與目標(biāo)企業(yè)稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收益的價值比率； ? 券商估值常喜歡用 P/E和 P/B等股權(quán)口徑的價值比率；但評估師多用 EV/NOIAT、EV/EBITDA和 EV/EBIT等全投資口徑的盈利類價值比率。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 77 三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)） 交易案例比較法案例分析 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 78 第四部分 市場法評估的特別調(diào)整事項 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 79 四、市場法評估的特別調(diào)整事項 ? 市場法評估結(jié)論流動性 /缺少流動性、控制 /缺少控制狀態(tài)分析 – 上市公司比較法評估結(jié)論的流動性、控制權(quán)狀態(tài) ? 由于上市公司比較法采用上市公司的股票交易價格計算股權(quán)市值，因此這個“市值”應(yīng)該是代表流動性、少數(shù)股權(quán)的價值； ? 當(dāng)被評估股權(quán)狀態(tài)與上述狀態(tài)不一致時需要進行調(diào)整； –企業(yè)價值準(zhǔn)則第 35條規(guī)定：上市公司比較法中的可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開市場上正常交易的上市公司，評估結(jié)論應(yīng)當(dāng)考慮流動性對評估對象價值的影響。 營運資金保有量調(diào)整） （ 1缺少流動性折扣） （ 1+控股溢價率） +非經(jīng)營性、溢余資產(chǎn)凈值 ? 股權(quán)價值最終評估結(jié)果 =（股權(quán)投資價值比率 被評估企業(yè)相應(yīng)參數(shù) 177。 2023/1/29 企業(yè)價值市場法評估 83 四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)） ? 國際上對流動性溢價 /缺少流通折扣的研究主要通過以下三個途徑： – 限制股票交易研究（ Rest