【正文】 物期權(quán)的價(jià)值來(lái)源于公司戰(zhàn)略決策的相應(yīng)調(diào)整。 ? 實(shí)物期權(quán)的概念來(lái)自于金融期權(quán)，期權(quán)定價(jià)理論的核心模型是 BlackScholes模型，該模型運(yùn)用數(shù)量分析方法，并由這一規(guī)律確定這種資產(chǎn)的衍生證券（如股票期權(quán)）的當(dāng)前價(jià)值，即 期權(quán)定價(jià) 。 ? ? 行使時(shí)限（到期日）（ Expiration date 或 Expiry date） ? 每一期權(quán)合約具有有效的行使期限，如果超過(guò)這一期限，期權(quán)合約即失效。③ 履約保證金 。林笑晨 ? 期權(quán)（ Option），它是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具。期權(quán)的買(mǎi)方支付的期權(quán)價(jià)格，即買(mǎi)方為獲得期權(quán)而付給期權(quán)賣(mài)方的費(fèi)用。例如，一張標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)合約所買(mǎi)賣(mài)股票的數(shù)量為 100股，但在一些交易所亦有例外，如在香港交易所交易的期權(quán)合約，其標(biāo)的股票的數(shù)量等于該股票每手的買(mǎi)賣(mài)數(shù)量。邁爾斯（ Myers， 1977）首先指出，當(dāng)投資對(duì)象是高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實(shí)際投資。而后，根據(jù)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的變化決定是否投入第二階段的資金（即執(zhí)行期權(quán)），如果項(xiàng)目?jī)r(jià)值大于第二階段的投入，則可執(zhí)行該增長(zhǎng)期權(quán)，否則可推遲第二階段的投入以等待獲取新的更有利的信息，這時(shí)投資項(xiàng)目就有了一種看漲期權(quán)。 ? 當(dāng)不存在任何期權(quán)或雖存在期權(quán)但不確定性非常小時(shí)，傳統(tǒng)工具的應(yīng)用效果很好，特別是即使沒(méi)有進(jìn)一步投資，也能提供穩(wěn)態(tài)趨勢(shì)的現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)（ cash cow ,現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)）；而在不確定性較強(qiáng)、實(shí)施路徑可能有較多分叉的灰色區(qū)域決策的情況下使用實(shí)物期權(quán)方法的效果較好： ? （ 1）存在或有投資決策，而沒(méi)有其它方法可以正確估價(jià)這種類(lèi)型機(jī)會(huì)的價(jià)值時(shí)； ? （ 2）當(dāng)不確定性足夠大時(shí)，使得最明智的做法是等待以獲取更多信息，以避免對(duì)不可逆投資（一但確定就不可能毫無(wú)損失地收回的投資）產(chǎn)生遺憾； ? （ 3）當(dāng)價(jià)值看起來(lái)是由未來(lái)增長(zhǎng)期權(quán)的可能性而不是由當(dāng)前現(xiàn)金流決定時(shí)； ? （ 4）當(dāng)不確定性足夠大、必須考慮靈活性時(shí)，只有實(shí)物期權(quán)方法可正確估價(jià)靈活性的投資； ? （ 5）在執(zhí)行過(guò)程中需要修正決策的項(xiàng)目和中間戰(zhàn)略需要調(diào)整時(shí)。對(duì)其均有利。 ? 對(duì)問(wèn)題所要解決的問(wèn)題、所有可能的決策是什么、何時(shí)決策、誰(shuí)掌握決策的主動(dòng)權(quán)形成 — 個(gè)初步認(rèn)識(shí)，識(shí)別問(wèn)題中每個(gè)不確定性的來(lái)源及其變化形式中現(xiàn)金流的變化和項(xiàng)目是否有便利收益。 ? 二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型靈活性很大，應(yīng)用范圍很廣，透明度很高，可以使使用者理解期權(quán)定價(jià)中的基本步驟和實(shí)物期權(quán)引起的復(fù)雜性。 ? 企業(yè)的研發(fā)投入是企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力對(duì)其進(jìn)行合理的評(píng)估，有助于了解企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的收益情況，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值 研發(fā)投入決策合理，能使企業(yè)在未來(lái)獲得巨大的收益 研發(fā)投入具有不確定性和信息不明確的特點(diǎn)，企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)可以看作是一種期權(quán)，而研發(fā)投入的收益可以看作是未來(lái)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值 與傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法相比，實(shí)物期權(quán)方法能合理地評(píng)估研發(fā)投入在未來(lái)可能創(chuàng)造的價(jià)值，從而避免如傳統(tǒng)方法一樣低估企業(yè)的價(jià)值 ? 實(shí)物期權(quán)主要分為延期期權(quán) 、擴(kuò)張期權(quán)、 放棄期權(quán)、 轉(zhuǎn)換期權(quán)等，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資過(guò)程中，可以運(yùn)用這些期權(quán)類(lèi)型來(lái)決定投資策略和方案 開(kāi)發(fā)商能通過(guò)市場(chǎng)狀況決定何時(shí)動(dòng)工以及是否推遲投資，這種選擇權(quán)可以減少項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于一個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)比較大 產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)不明朗的市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)商通常會(huì)先投入少量資金試探市場(chǎng)情況；如果市場(chǎng)環(huán)境變得很差，投資商有撤銷(xiāo)投資的權(quán)利；在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中，開(kāi)發(fā)商可以根據(jù)外部環(huán)境的變化進(jìn)行投入要素或產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換 這些投資選擇權(quán)都具有期權(quán)的性質(zhì)，開(kāi)發(fā)商在投資過(guò)程中，可以根據(jù)環(huán)境的變化，執(zhí)行或放棄這些看漲期權(quán)或看跌期權(quán)，從而減少投資的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 。 ? 雖然實(shí)物期權(quán)方法在企業(yè)定價(jià)上較 DCF方法更接近企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，但該方法目前在企業(yè)定價(jià)領(lǐng)域內(nèi)的應(yīng)用還是受到了較大的限制： ? 。如果企業(yè)選擇推遲投資，則該項(xiàng)目不僅必須與其他項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)，而且在未來(lái)每一開(kāi)始之日也要應(yīng)對(duì)項(xiàng)目自身變化帶來(lái)的挑戰(zhàn)。這樣一來(lái)，股權(quán)可以被視為一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為 X，標(biāo)的為公司價(jià)值 V的看漲期權(quán)，到期時(shí)間為公司清算日。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值高估了。換言之，實(shí)物投資期權(quán)因?yàn)槟苁蛊髽I(yè)避免損失而增值，實(shí)物放棄期權(quán)因?yàn)槟苁蛊髽I(yè)在有利時(shí)機(jī)出現(xiàn)時(shí)維持投資而增值。由此可見(jiàn)，正的凈現(xiàn)值并非投資者在投資決策中考慮的唯一因素 背景： 英國(guó)石油公司（ BP）打算對(duì)墨西哥灣一處進(jìn)行海上石油勘探，并從事該地區(qū)深海石油開(kāi)采。 科普蘭和基南解釋說(shuō)，在過(guò)去的時(shí)代，管理者只有在項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)作出的決定，在項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中并沒(méi)有行動(dòng)。 ? 項(xiàng)目的價(jià)值除了當(dāng)前的投資價(jià)值外，還包括未來(lái)投資的權(quán)利價(jià)值。 ? 總之，應(yīng)用期權(quán)的觀點(diǎn)和方法來(lái)分析評(píng)價(jià)不確定性情況下的項(xiàng)目，使決策者能夠根據(jù)信息和環(huán)境的不確定性變化做出適時(shí)的調(diào)整，并且可以利用這種不確定性來(lái)為投資項(xiàng)目創(chuàng)造更大的價(jià)值，更好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 國(guó)外的一些案例研究表明，在應(yīng)用中關(guān)于特有風(fēng)險(xiǎn)的可獲資料和想獲得的資料的特性有很大的區(qū)別。 動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)就是把該項(xiàng)資產(chǎn)或項(xiàng)目看作一項(xiàng)金融資產(chǎn) ,用△份該資產(chǎn)或項(xiàng)目和價(jià)值為 f的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券來(lái)復(fù)制實(shí)物期權(quán) 風(fēng)險(xiǎn)中性估值 風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)假定管理者對(duì)不確定性持風(fēng)險(xiǎn)中性態(tài)度 ,其核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率ｐ和 (1ｐ ) 實(shí)物期權(quán)的二叉樹(shù)模型 得到 （ 1） 其中 （ 2） 運(yùn)用單步二叉樹(shù)圖方法，式（ 1）和（ 2）就可為衍生證券估值。當(dāng)投資者預(yù)測(cè)某商品或資產(chǎn)的未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格將有較大波動(dòng)。在大多數(shù)場(chǎng)合，各種實(shí)物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項(xiàng)目?jī)?nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)聯(lián)。該增長(zhǎng)期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)為項(xiàng)目?jī)r(jià)值 V，它等價(jià)于金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn) —— 股票的價(jià)格 S。隨著新的市場(chǎng)信息的不斷出現(xiàn)，在市場(chǎng)條件好時(shí)，投資者可以來(lái)取擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)策略；在市場(chǎng)條件不好時(shí)，可取收縮策略，一方面可以控制投資風(fēng)險(xiǎn)，避免損失；另一方面，又可以不失去未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，以獲取更大的利潤(rùn)。一般來(lái)說(shuō)，在某種期權(quán)剛開(kāi)始交易時(shí)，每一種期權(quán)合約都會(huì)按照一定的間距給出幾個(gè)不同的執(zhí)行價(jià)格，然后根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的變動(dòng)適時(shí)增加。實(shí)際操作過(guò)程中絕大多數(shù)合約在到期之前已被平倉(cāng)（此處指的是美式期權(quán)，歐式期權(quán)則必須到合約到期日?qǐng)?zhí)行）。 ? 期權(quán)主要可分為買(mǎi)方期權(quán)（ Call Option）和賣(mài)方期權(quán)（ Put Option），前者也稱(chēng)為看漲期權(quán)或認(rèn)購(gòu)期權(quán)，后者也稱(chēng)為看空期權(quán)或認(rèn)沽期權(quán)。 ? 每一期權(quán)合約都包括四個(gè)特別的項(xiàng)目：標(biāo)的資產(chǎn)、期權(quán)行使價(jià)、數(shù)量和行使時(shí)限。它們分別稱(chēng)為一月周期、二月周期和三月周期。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比較，實(shí)物期權(quán)的思想方法不是集中于對(duì)單一的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，而是把分析集中在項(xiàng)目所具有的不確定性問(wèn)題上，即現(xiàn)金流的所有可能變化范圍，用概率的語(yǔ)言來(lái)描述，就是項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的概率分布狀況。因此，實(shí)物期權(quán)是相對(duì)金融期權(quán)來(lái)說(shuō)的，它與金融期權(quán)相似但并非相同。顯然這為企業(yè)的項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)提供了機(jī)動(dòng)性， 為企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)或競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化提供有利工具。 ?在期權(quán)有效期內(nèi) ,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的 。需要確定有關(guān)實(shí)物期權(quán)的要素，期權(quán)定價(jià)模型中的要素很少，許多情況下所需的大部分資料在現(xiàn)金流折現(xiàn)分析方法中已收集到，通常需要考慮的要素包括： ? （ 1）計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值、現(xiàn)金流或便利收益、每個(gè)不確定性的波動(dòng)性，獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的資料。其中只有資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)等進(jìn)行估計(jì)，其余變量都可以直接得到；而對(duì)波動(dòng)率估計(jì)的誤差要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流估計(jì)的誤差。另一方面 ,對(duì)企業(yè) 無(wú)形資產(chǎn) 的價(jià)值估計(jì)不足。 對(duì)于一個(gè)重要的投資項(xiàng)目，管理者總是會(huì)在不同的階段作出不同的戰(zhàn)略選擇。 從實(shí)物期權(quán)本身來(lái)說(shuō)，期權(quán)定價(jià)模型有著較多假設(shè)條件，這些假設(shè)條件很難完全滿足現(xiàn)實(shí)情況，使用期權(quán)定價(jià)法會(huì)引起一定的偏差 實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中涉及到較多參數(shù)，這些參數(shù)能否順利的獲得，關(guān)系到定價(jià)的精確性 另外，現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較為復(fù)雜，實(shí)物期權(quán)之間存在交互影響，找到一個(gè)適合的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型也較為困難 ? 案例一 實(shí)物投資期權(quán)與市場(chǎng)進(jìn)入 ? 當(dāng)今越來(lái)越多的石油產(chǎn)于海上油井，北海和墨西哥灣已經(jīng)采用這種方式。放棄項(xiàng)目本身意味著它將損失一筆事先成本 (Upfront Cost) 背景： ?在上面的案例中， BP石油公司投資于墨西哥灣的油井后突然油價(jià)下跌至 10美元 /桶，油井的產(chǎn)量仍為預(yù)期的 20萬(wàn)桶 ?石油質(zhì)量下降，開(kāi)采和提煉成本都上漲為 12美元/桶 ?英國(guó)政府要求 BP放棄該項(xiàng)目，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目的放棄成本為 200萬(wàn)美元 ?無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 10% ? 如果油價(jià) 10美元 /桶和生產(chǎn)成本 12美元 /桶肯定在將來(lái)持續(xù)則 BP公司為了避免 400萬(wàn) （ 20萬(wàn)桶