【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 差異修正。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 41 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 42 )g－(g＋)r－(r 11 )g－(g＋)r－(r M1)()(＝rg－g＋g－r－r＋r＝ 11SGGSSGGSGGSGGGGS??????????????GSSGGSGSSSSSSSSSMMggrrggrMValu eNCFgrNCFValu e目標(biāo)企業(yè)的因此：對(duì)于目標(biāo)企業(yè)：應(yīng)口徑資本化率的倒數(shù)既盈利價(jià)值比率等于相，根據(jù)前面的推導(dǎo)：grNCFValue??11二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? rSrG和 gGgS 分別是風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長(zhǎng)率修正因素； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 43 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價(jià)值比率的“口徑”問(wèn)題 – 全投資口徑的價(jià)值比率： ? NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價(jià)值比率 ? EBITDA（息稅折舊 /攤銷(xiāo)前收益）價(jià)值比率 ? EBIT（息稅前收益）價(jià)值比率 – 我們可以選擇 WACC作為折現(xiàn)率，選擇合理增長(zhǎng)率 g，計(jì)算資本化率； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 44 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） –但需要注意 WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對(duì)應(yīng)于 NOIAT價(jià)值比率； –其他口徑的價(jià)值比率對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率估算則需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)將 WACC轉(zhuǎn)換為其他口徑的折現(xiàn)率。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 45 )g－(g＋)WACC－(WACC 11 NOIATS NO IA T,G NO IA T,GS??GSMM：對(duì)于二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 估算 NOIAT、 EBITDA和 EBIT之間折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換系數(shù) ? NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對(duì)應(yīng)，但 EBITDA和 EBIT對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率需要在WACC基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下： 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 46 ??NOIA TEBI TDAEBI TDANOIA T ?? ，則定義：??NOIA TEBI TEBI TNOIA T ?? ，則定義：二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 根據(jù) WACC的定義： ? 就是 EBITDA對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，因此 可以 得到 EBITDA對(duì)應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為： 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 47 ????????? EDEBI TDAEBI TDANOIA TEDEBI TDAEDNOIA TWACCEDEBITDA? ?WACCEDEBITD A ??二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對(duì)于 EBITDA，其折現(xiàn)率應(yīng)該為 WACC/λ，因此 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 48 )g－(g＋)/WACC－/(WACC 11 EBITDAS EBIT DA ,G EBIT DA ,GS ????GSMM：對(duì)于二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對(duì)于 EBIT，其折現(xiàn)率應(yīng)該為 WACC/δ，因此 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 49 )g－(g＋)/WACC－/(WACC 11 EBITS EBIT ,G EBIT ,GS ????GSMM：對(duì)于二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 當(dāng)采用股權(quán)投資口徑的價(jià)值比率乘數(shù) – P/E價(jià)值比率乘數(shù) – 股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率乘數(shù) ? 我們可以選擇 CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長(zhǎng)率 k計(jì)算資本化率。 ? CAPM對(duì)應(yīng)于股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 50 ??股權(quán)現(xiàn)金流，則股權(quán)利潤(rùn)股權(quán)利潤(rùn)股權(quán)現(xiàn)金流定義： ?? EE二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 51 )k－(k＋)CAPM－(CAPM 11 S ,G ,GS 股權(quán)現(xiàn)金流股權(quán)現(xiàn)金流對(duì)于股權(quán)現(xiàn)金流：??GSMM)k－(k＋)/CAPM－/(CAPM 11 ES ,G ,GS EEGSMM????：對(duì)于股權(quán)收益二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值比率的確定方法 – 對(duì)于所選擇的每個(gè)可比公司都可以估算盈利類(lèi)價(jià)值比率、資產(chǎn)類(lèi)價(jià)值比率以及其他類(lèi)型的價(jià)值比率，因此我們可以估算出多個(gè)同一種類(lèi)的價(jià)值比率，需要在這若干個(gè)價(jià)值比率中估算確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值比率； ? 平均值法 (Average)/加權(quán)平均值法 (Weighted Average) ? 中間值或眾數(shù)法 (Median/Mode) ? 回歸分析法 (Regression) ? 其他合理的方法 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 52 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 確定被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)參數(shù)（Benefit) ? 為了利用各價(jià)值比率乘數(shù)估算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，需要估算被評(píng)估企業(yè)相應(yīng)的相關(guān)參數(shù)； ? 利用如下公式計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值： 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 53 目標(biāo)公司目標(biāo)公司目標(biāo)公司BenefitBenefitValueValue????????????二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 根據(jù)不同的價(jià)值比率乘數(shù)，需要相應(yīng)的計(jì)算出被評(píng)估企業(yè)不同的相關(guān)參數(shù)： ? 盈利類(lèi)： – NOIAT、 EBIT、 EBITDA、股權(quán)現(xiàn)金流和股權(quán)利潤(rùn)等； ? 資產(chǎn)類(lèi)： –總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)； ? 收入類(lèi)： –銷(xiāo)售收入； ? 其他特殊類(lèi)： –如：礦山儲(chǔ)量、倉(cāng)庫(kù)容量和專(zhuān)業(yè)人員數(shù)量； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 54 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)估算年限： ? 在估算被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)時(shí)，需要根據(jù)可比公司價(jià)值比率的時(shí)限，相應(yīng)的估算被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)的時(shí)限： –可比公司最近 12個(gè)月的價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)目標(biāo)企業(yè)最近 12個(gè)月的相關(guān)參數(shù)； –可比公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)被目標(biāo)企業(yè)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度相關(guān)參數(shù)； –可比公司最近年度化價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)被目標(biāo)企業(yè)最近年度化相關(guān)參數(shù)。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 55 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 根據(jù)各類(lèi)價(jià)值比率選定值乘以被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)（ Benefit)可以分別得到采用每類(lèi)價(jià)值比率計(jì)算得到的評(píng)估結(jié)果； ? 考慮相關(guān)溢價(jià) /折扣； ? 1考慮目標(biāo)企業(yè)正常運(yùn)行營(yíng)運(yùn)資金需求量與實(shí)際擁有量的差異調(diào)整； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 56 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1分析、協(xié)調(diào)、確定一個(gè)價(jià)值比率的評(píng)估結(jié)果為最終評(píng)估結(jié)論； – 本步驟是市場(chǎng)法評(píng)估操作中最為重要的一環(huán)，也是需要評(píng)估師綜合分析判斷的一環(huán)； – 如何在多個(gè)價(jià)值比率基礎(chǔ)上計(jì)算得到的評(píng)估結(jié)論中分析確定一個(gè)最為合理的計(jì)算結(jié)論作為我們最終結(jié)論目前沒(méi)有一個(gè)準(zhǔn)則或標(biāo)準(zhǔn)，需要評(píng)估師根據(jù)具體情況分析判斷。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 57 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 價(jià)值比率選擇的一般原則： – 1）對(duì)于虧損性企業(yè)可能選擇資產(chǎn)類(lèi)價(jià)值比率比選擇盈利類(lèi)價(jià)值比率效果好； – 2）對(duì)于可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在較大差異的，則一般應(yīng)該選擇全投資口徑的價(jià)值比率； – 3）對(duì)于一些高科技行業(yè)或有形資產(chǎn)較少但無(wú)形資產(chǎn)較多的企業(yè)，盈利類(lèi)價(jià)值比率可能比資產(chǎn)類(lèi)價(jià)值比率效果好； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 58 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） – 4）如果企業(yè)的各類(lèi)成本比較穩(wěn)定，銷(xiāo)售利潤(rùn)水平也比較穩(wěn)定，則可以選擇銷(xiāo)售收入價(jià)值比率； – 5）如果可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收益的價(jià)值比率； ? 券商估值常喜歡用 P/E和 P/B等股權(quán)口徑的價(jià)值比率；但評(píng)估師多用 EV/NOIAT、EV/EBITDA和 EV/EBIT等全投資口徑的盈利類(lèi)價(jià)值比率。 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 59 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1加回非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債凈值（一般適用控股權(quán)評(píng)估） 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 60 上市公司比較法評(píng)估案例分析 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 61 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 市場(chǎng)法目前存在的一些爭(zhēng)議問(wèn)題： – 預(yù)期增長(zhǎng)率修正時(shí)如何考慮預(yù)期增長(zhǎng)率，換句話(huà)說(shuō)這里的增長(zhǎng)率： ? 目標(biāo)公司與可比公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率？特別是可比公司我們通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)得到的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長(zhǎng)率？ ? 增長(zhǎng)率中是否應(yīng)該包含物價(jià)指數(shù)因素？ 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 62 二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)） ? 目前我們建議目標(biāo)公司暫按簡(jiǎn)單再生產(chǎn)前提下考慮目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)率； ? 建議目標(biāo)公司預(yù)期增長(zhǎng)率估算時(shí)要與可比公司預(yù)期增長(zhǎng)率計(jì)算口徑一致，既如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮； 2023/1/29 企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估 63