【文章內(nèi)容簡介】 所謂可比公司價值比率的計算時限是指我們計算價值比率時采用的股價數(shù)據(jù)時間段和財務數(shù)據(jù)的年限。1．股票價格數(shù)據(jù)（1）基準日單日股票收盤價或均價；（2）基準日前20日股票收盤價或均價的均值；（3）基準日前30日股票收盤價或均價的均值；（4）基準日前60日股票收盤價或均價的均值。我們建議選擇股票價格時限一般不要超過60日。2．財務數(shù)據(jù)收益、盈利類數(shù)據(jù)：評估基準日前12個月；前一個會計年度或年化數(shù)據(jù)。資產(chǎn)類數(shù)據(jù)：評估基準日數(shù)據(jù)。3．選擇計算價值比率的時限，主要考慮的因素：（1）可比公司股價時效性因素；（2）非正常因素波動所可能產(chǎn)生的影響，如果選擇時限較長，則可以減少非正常波動的影響，但時效性就會受到影響。（六）價值比率的修正通過對比目標公司與可比公司的風險因素和預期增長率的差異，構(gòu)造調(diào)整/修正系數(shù)修正可比公司的價值比率。價值比率調(diào)整/修正包括：風險因素修正、預期增長率修正。這種調(diào)整/修正一般僅適用盈利類價值比率。1．風險因素差異修正可比公司與目標企業(yè)風險差異可以采用折現(xiàn)率來體現(xiàn)：所謂風險修正實際是由于可比公司和目標企業(yè)由于風險因素而導致的折現(xiàn)率r的差異而需要進行的修正。企業(yè)的股權(quán)投資風險主要包括以下幾類風險：行業(yè)經(jīng)營風險：主要表現(xiàn)在223。系數(shù)上；財務風險：主要以財務杠桿來表現(xiàn)；公司特有風險：主要以Rs表達；國家風險：主要體現(xiàn)在ERP中。企業(yè)債權(quán)的投資風險實際也主要與財務杠桿有關(guān)。債權(quán)投資風險實際與債權(quán)評級和已獲利息倍數(shù)等有關(guān)。在估算目標企業(yè)的折現(xiàn)率時我們一般都是選擇同行業(yè)的可比公司，因此可以近似認為經(jīng)營風險類似。在估算目標企業(yè)的財務杠桿時一般都是選擇最優(yōu)財務杠桿（目標資本結(jié)構(gòu)），因此可以認為財務風險以及Rd差異不大。影響可比公司與目標公司這件風險因素差異的主要應該是公司特有風險超額收益率Rs，因此有些資料將風險因素修正直接簡化為特有風險修正或規(guī)模溢價修正。國家風險主要在ERP取值上存在差異。2．預期增長率因素修正一個公司的發(fā)展史可以分為開創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，不同時期預計的預期增長率應該是不同的。目標公司與選擇的可比公司可能會處在不同的發(fā)展時期，因此預期的未來增長率可能不一致，需要進行預期增長率差異修正。根據(jù)前面的推導：即盈利價值比率等于相應口徑資本化率的倒數(shù)。對于目標企業(yè)：因此，目標企業(yè)的：rS－rG和gG－gS分別是風險因素和預期增長率修正因素。價值比率的“口徑”問題。全投資口徑的價值比率：NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價值比率EBITDA（息稅折舊/攤銷前收益）價值比率EBIT（息稅前收益）價值比率我們可以選擇WACC作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率g，計算資本化率。但需要注意WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對應于NOIAT價值比率。其他口徑的價值比率對應的折現(xiàn)率估算則需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)將WACC轉(zhuǎn)換為其他口徑的折現(xiàn)率。對于NOIAT：估算NOIAT、EBITDA和EBIT之間折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換系數(shù)。NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對應，但EBITDA和EBIT對應的折現(xiàn)率需要在WACC基礎上進行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下：根據(jù)WACC的定義：就是EBITDA對應的折現(xiàn)率，因此可以得到EBITDA對應口徑的折現(xiàn)率為：EBITDA/（D+E）就是EBITDA對應的折現(xiàn)率，因此可以得到EBITDA對應口徑的折現(xiàn)率為：對于EBITDA，其折現(xiàn)率應該為WACC/λ，因此對于EBITDA:對于EBIT，其折現(xiàn)率應該為WACC/δ，因此對于EBITDA：當采用股權(quán)投資口徑的價值比率乘數(shù)：P/E價值比率乘數(shù)、股權(quán)現(xiàn)金流價值比率乘數(shù)。我們可以選擇CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率k計算資本化率。CAPM對應于股權(quán)現(xiàn)金流價值比率:對于股權(quán)現(xiàn)金流：對于股權(quán)收益E：3．對于其他類價值比率的修正，目前尚未見到相關(guān)文獻。4．對于盈利類價值比率，除上述修正方式外，目前在國內(nèi)外也沒有見到其他修正方式。（七）目標企業(yè)價值比率的確定方法對于所選擇的每個可比公司都可以估算盈利類價值比率、資產(chǎn)類價值比率以及其他類型的價值比率，因此我們可以估算出多個同一種類的價值比率，需要在這若干個價值比率中估算確定目標企業(yè)的價值比率。1．平均值法（Average）/加權(quán)平均值法（Weighted Average）2．中間值或眾數(shù)法（Median/Mode）3．回歸分析法（Regression）4．其他合理的方法（八）確定被評估目標企業(yè)的相關(guān)參數(shù)（Benefit）1．為了利用各價值比率乘數(shù)估算被評估企業(yè)的價值，需要估算被評估企業(yè)相應的相關(guān)參數(shù)。2．利用如下公式計算被評估企業(yè)的價值：3．根據(jù)不同的價值比率乘數(shù)，需要相應的計算出被評估企業(yè)不同的相關(guān)參數(shù)：（1）盈利類：NOIAT、EBIT、EBITDA、股權(quán)現(xiàn)金流和股權(quán)利潤等；（2）資產(chǎn)類：總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和長期資產(chǎn)；（3）收入類：銷售收入；（4）其他特殊類：如礦山儲量、倉庫容量和專業(yè)人員數(shù)量。4．被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)估算年限在估算被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)時，需要根據(jù)可比公司價值比率的時限，相應的估算被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)的時限：可比公司最近12個月的價值比率需要對應目標企業(yè)最近12個月的相關(guān)參數(shù)；可比公司最近一個會計年度價值比率需要對應被目標企業(yè)最近一個會計年度相關(guān)參數(shù)；可比公司最近年度化價值比率需要對應被目標企業(yè)最近年度化相關(guān)參數(shù)。（九）根據(jù)各類價值比率選定值乘以被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)（Benefit）可以分別得到采用每類價值比率計算得到的評估結(jié)果（十）考慮相關(guān)溢價/折扣（十一）考慮目標企業(yè)正常運行營運資金需求量與實際擁有量的差異調(diào)整（十二）分析、協(xié)調(diào)、確定一個價值比率的評估結(jié)果為最終評估結(jié)論本步驟是市場法評估操作中最為重要的一環(huán)，也是需要評估師綜合分析判斷的一環(huán)。如何在多個價值比率基礎上計算得到的評估結(jié)論中分析確定一個最為合理的計算結(jié)論作為我們最終結(jié)論目前沒有一個準則或標準，需要評估師根據(jù)具體情況分析判斷。價值比率選擇的一般原則：（1）對于虧損性企業(yè)可能選擇資產(chǎn)類價值比率比選擇盈利類價值比率效果好；（2）對于可比對象與目標企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在較大差異的，則一般應該選擇全投資口徑的價值比率；（3）對于一些高科技行業(yè)或有形資產(chǎn)較少但無形資產(chǎn)較多的企業(yè)，盈利類價值比率可能比資產(chǎn)類價值比率效果好；（4）如果企業(yè)的各類成本比較穩(wěn)定，銷售利潤水平也比較穩(wěn)定，則可以選擇銷售收入價值比率；（5）如果可比對象與目標企業(yè)稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收益的價值比率。（十三）加回非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債凈值（一般適用控股權(quán)評估）問題六：為什么券商估值常喜歡用P/E和P/B等股權(quán)口徑的價值比率；但評估師在評估操作時卻多采用EV/NOIAT、EV/EBITDA和EV/EBIT等全投資口徑的盈