【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 所謂可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限是指我們計(jì)算價(jià)值比率時(shí)采用的股價(jià)數(shù)據(jù)時(shí)間段和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的年限。1．股票價(jià)格數(shù)據(jù)（1）基準(zhǔn)日單日股票收盤(pán)價(jià)或均價(jià)；（2）基準(zhǔn)日前20日股票收盤(pán)價(jià)或均價(jià)的均值；（3）基準(zhǔn)日前30日股票收盤(pán)價(jià)或均價(jià)的均值；（4）基準(zhǔn)日前60日股票收盤(pán)價(jià)或均價(jià)的均值。我們建議選擇股票價(jià)格時(shí)限一般不要超過(guò)60日。2．財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)收益、盈利類(lèi)數(shù)據(jù)：評(píng)估基準(zhǔn)日前12個(gè)月；前一個(gè)會(huì)計(jì)年度或年化數(shù)據(jù)。資產(chǎn)類(lèi)數(shù)據(jù)：評(píng)估基準(zhǔn)日數(shù)據(jù)。3．選擇計(jì)算價(jià)值比率的時(shí)限，主要考慮的因素：（1）可比公司股價(jià)時(shí)效性因素；（2）非正常因素波動(dòng)所可能產(chǎn)生的影響，如果選擇時(shí)限較長(zhǎng)，則可以減少非正常波動(dòng)的影響，但時(shí)效性就會(huì)受到影響。（六）價(jià)值比率的修正通過(guò)對(duì)比目標(biāo)公司與可比公司的風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長(zhǎng)率的差異，構(gòu)造調(diào)整/修正系數(shù)修正可比公司的價(jià)值比率。價(jià)值比率調(diào)整/修正包括：風(fēng)險(xiǎn)因素修正、預(yù)期增長(zhǎng)率修正。這種調(diào)整/修正一般僅適用盈利類(lèi)價(jià)值比率。1．風(fēng)險(xiǎn)因素差異修正可比公司與目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)差異可以采用折現(xiàn)率來(lái)體現(xiàn)：所謂風(fēng)險(xiǎn)修正實(shí)際是由于可比公司和目標(biāo)企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)因素而導(dǎo)致的折現(xiàn)率r的差異而需要進(jìn)行的修正。企業(yè)的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下幾類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：主要表現(xiàn)在223。系數(shù)上；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：主要以財(cái)務(wù)杠桿來(lái)表現(xiàn)；公司特有風(fēng)險(xiǎn)：主要以Rs表達(dá)；國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)：主要體現(xiàn)在ERP中。企業(yè)債權(quán)的投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際也主要與財(cái)務(wù)杠桿有關(guān)。債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際與債權(quán)評(píng)級(jí)和已獲利息倍數(shù)等有關(guān)。在估算目標(biāo)企業(yè)的折現(xiàn)率時(shí)我們一般都是選擇同行業(yè)的可比公司，因此可以近似認(rèn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)似。在估算目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)一般都是選擇最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿（目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)），因此可以認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及Rd差異不大。影響可比公司與目標(biāo)公司這件風(fēng)險(xiǎn)因素差異的主要應(yīng)該是公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率Rs，因此有些資料將風(fēng)險(xiǎn)因素修正直接簡(jiǎn)化為特有風(fēng)險(xiǎn)修正或規(guī)模溢價(jià)修正。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)主要在ERP取值上存在差異。2．預(yù)期增長(zhǎng)率因素修正一個(gè)公司的發(fā)展史可以分為開(kāi)創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，不同時(shí)期預(yù)計(jì)的預(yù)期增長(zhǎng)率應(yīng)該是不同的。目標(biāo)公司與選擇的可比公司可能會(huì)處在不同的發(fā)展時(shí)期，因此預(yù)期的未來(lái)增長(zhǎng)率可能不一致，需要進(jìn)行預(yù)期增長(zhǎng)率差異修正。根據(jù)前面的推導(dǎo)：即盈利價(jià)值比率等于相應(yīng)口徑資本化率的倒數(shù)。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)：因此，目標(biāo)企業(yè)的：rS－rG和gG－gS分別是風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長(zhǎng)率修正因素。價(jià)值比率的“口徑”問(wèn)題。全投資口徑的價(jià)值比率：NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價(jià)值比率EBITDA（息稅折舊/攤銷(xiāo)前收益）價(jià)值比率EBIT（息稅前收益）價(jià)值比率我們可以選擇WACC作為折現(xiàn)率，選擇合理增長(zhǎng)率g，計(jì)算資本化率。但需要注意WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對(duì)應(yīng)于NOIAT價(jià)值比率。其他口徑的價(jià)值比率對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率估算則需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)將WACC轉(zhuǎn)換為其他口徑的折現(xiàn)率。對(duì)于NOIAT：估算NOIAT、EBITDA和EBIT之間折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換系數(shù)。NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對(duì)應(yīng)，但EBITDA和EBIT對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率需要在WACC基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下：根據(jù)WACC的定義：就是EBITDA對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，因此可以得到EBITDA對(duì)應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為：EBITDA/（D+E）就是EBITDA對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，因此可以得到EBITDA對(duì)應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為：對(duì)于EBITDA，其折現(xiàn)率應(yīng)該為WACC/λ，因此對(duì)于EBITDA:對(duì)于EBIT，其折現(xiàn)率應(yīng)該為WACC/δ，因此對(duì)于EBITDA：當(dāng)采用股權(quán)投資口徑的價(jià)值比率乘數(shù)：P/E價(jià)值比率乘數(shù)、股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率乘數(shù)。我們可以選擇CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長(zhǎng)率k計(jì)算資本化率。CAPM對(duì)應(yīng)于股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率:對(duì)于股權(quán)現(xiàn)金流：對(duì)于股權(quán)收益E：3．對(duì)于其他類(lèi)價(jià)值比率的修正，目前尚未見(jiàn)到相關(guān)文獻(xiàn)。4．對(duì)于盈利類(lèi)價(jià)值比率，除上述修正方式外，目前在國(guó)內(nèi)外也沒(méi)有見(jiàn)到其他修正方式。（七）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值比率的確定方法對(duì)于所選擇的每個(gè)可比公司都可以估算盈利類(lèi)價(jià)值比率、資產(chǎn)類(lèi)價(jià)值比率以及其他類(lèi)型的價(jià)值比率，因此我們可以估算出多個(gè)同一種類(lèi)的價(jià)值比率，需要在這若干個(gè)價(jià)值比率中估算確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值比率。1．平均值法（Average）/加權(quán)平均值法（Weighted Average）2．中間值或眾數(shù)法（Median/Mode）3．回歸分析法（Regression）4．其他合理的方法（八）確定被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)參數(shù)（Benefit）1．為了利用各價(jià)值比率乘數(shù)估算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，需要估算被評(píng)估企業(yè)相應(yīng)的相關(guān)參數(shù)。2．利用如下公式計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值：3．根據(jù)不同的價(jià)值比率乘數(shù)，需要相應(yīng)的計(jì)算出被評(píng)估企業(yè)不同的相關(guān)參數(shù)：（1）盈利類(lèi)：NOIAT、EBIT、EBITDA、股權(quán)現(xiàn)金流和股權(quán)利潤(rùn)等；（2）資產(chǎn)類(lèi)：總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)；（3）收入類(lèi)：銷(xiāo)售收入；（4）其他特殊類(lèi)：如礦山儲(chǔ)量、倉(cāng)庫(kù)容量和專(zhuān)業(yè)人員數(shù)量。4．被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)估算年限在估算被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)時(shí)，需要根據(jù)可比公司價(jià)值比率的時(shí)限，相應(yīng)的估算被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)的時(shí)限：可比公司最近12個(gè)月的價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)目標(biāo)企業(yè)最近12個(gè)月的相關(guān)參數(shù)；可比公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)被目標(biāo)企業(yè)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度相關(guān)參數(shù)；可比公司最近年度化價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)被目標(biāo)企業(yè)最近年度化相關(guān)參數(shù)。（九）根據(jù)各類(lèi)價(jià)值比率選定值乘以被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)（Benefit）可以分別得到采用每類(lèi)價(jià)值比率計(jì)算得到的評(píng)估結(jié)果（十）考慮相關(guān)溢價(jià)/折扣（十一）考慮目標(biāo)企業(yè)正常運(yùn)行營(yíng)運(yùn)資金需求量與實(shí)際擁有量的差異調(diào)整（十二）分析、協(xié)調(diào)、確定一個(gè)價(jià)值比率的評(píng)估結(jié)果為最終評(píng)估結(jié)論本步驟是市場(chǎng)法評(píng)估操作中最為重要的一環(huán)，也是需要評(píng)估師綜合分析判斷的一環(huán)。如何在多個(gè)價(jià)值比率基礎(chǔ)上計(jì)算得到的評(píng)估結(jié)論中分析確定一個(gè)最為合理的計(jì)算結(jié)論作為我們最終結(jié)論目前沒(méi)有一個(gè)準(zhǔn)則或標(biāo)準(zhǔn)，需要評(píng)估師根據(jù)具體情況分析判斷。價(jià)值比率選擇的一般原則：（1）對(duì)于虧損性企業(yè)可能選擇資產(chǎn)類(lèi)價(jià)值比率比選擇盈利類(lèi)價(jià)值比率效果好；（2）對(duì)于可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在較大差異的，則一般應(yīng)該選擇全投資口徑的價(jià)值比率；（3）對(duì)于一些高科技行業(yè)或有形資產(chǎn)較少但無(wú)形資產(chǎn)較多的企業(yè)，盈利類(lèi)價(jià)值比率可能比資產(chǎn)類(lèi)價(jià)值比率效果好；（4）如果企業(yè)的各類(lèi)成本比較穩(wěn)定，銷(xiāo)售利潤(rùn)水平也比較穩(wěn)定，則可以選擇銷(xiāo)售收入價(jià)值比率；（5）如果可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收益的價(jià)值比率。（十三）加回非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債凈值（一般適用控股權(quán)評(píng)估）問(wèn)題六：為什么券商估值常喜歡用P/E和P/B等股權(quán)口徑的價(jià)值比率；但評(píng)估師在評(píng)估操作時(shí)卻多采用EV/NOIAT、EV/EBITDA和EV/EBIT等全投資口徑的盈