【正文】 3．控制權(quán)溢價與缺少控制權(quán)折扣國內(nèi)研究借鑒國際研究思路，利用目前國內(nèi)China Venture公司推出的CVSource數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)收集相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究。采用非上市公司并購市盈率與上市公司市盈率差異研究缺少流動折扣率。1943%43%198019811574545%47%19911993限制股票交易研究（Restricted Stock Studies）結(jié)論：序號研究名稱覆蓋年份折扣率平均值（%）1SEC Overall Average196619692SEC Nonreporting OTC Companies196619693Gelman196819704Trout196819725Moroney2．交易案例比較法評估結(jié)論的流動性、控制權(quán)狀態(tài)由于對比交易案例都是非上市公司股權(quán)的交易案例，因此這些交易股權(quán)都是代表缺少流動性的。修正前、后P/B（市凈率）對比：案例總體點評：可比案例中存在控股案例和少數(shù)股權(quán)案例；由于控股權(quán)交易與少數(shù)股權(quán)交易價格存在控股溢價，因此應(yīng)該對控股權(quán)與少數(shù)股權(quán)進(jìn)行修正。（3）價值比率的選擇可比案例法價值選擇主要包括P/E和P/B，對于虧損企業(yè)P/B比P/E更適用；案例選擇了P/B而放棄了P/E，給出的原因是對于期貨公司，其盈利呈周期性變化，因此對P/E影響較大，因此沒有采用P/E。5．并購案例法評估案例分析（1）案例介紹采用市場法中的并購案例方式評估一個期貨公司100%股權(quán)的價值。如果可比案例與標(biāo)的資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)不同，則應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng)的修正。如果還可以得到標(biāo)的企業(yè)的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)財務(wù)分析，則可以采用合并、收購法評估。（九）根據(jù)各類價值比率選定值乘以被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)（Benefit）可以分別得到采用每類價值比率計算得到的評估結(jié)果（十）考慮相關(guān)溢價/折扣（十一）考慮目標(biāo)企業(yè)正常運行營運資金需求量與實際擁有量的差異調(diào)整（十二）分析、協(xié)調(diào)、確定一個價值比率的評估結(jié)果為最終評估結(jié)論本步驟是市場法評估操作中最為重要的一環(huán)，也是需要評估師綜合分析判斷的一環(huán)。NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對應(yīng)，但EBITDA和EBIT對應(yīng)的折現(xiàn)率需要在WACC基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下：根據(jù)WACC的定義：就是EBITDA對應(yīng)的折現(xiàn)率，因此可以得到EBITDA對應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為：EBITDA/（D+E）就是EBITDA對應(yīng)的折現(xiàn)率，因此可以得到EBITDA對應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為：對于EBITDA，其折現(xiàn)率應(yīng)該為WACC/λ，因此對于EBITDA:對于EBIT，其折現(xiàn)率應(yīng)該為WACC/δ，因此對于EBITDA：當(dāng)采用股權(quán)投資口徑的價值比率乘數(shù)：P/E價值比率乘數(shù)、股權(quán)現(xiàn)金流價值比率乘數(shù)。目標(biāo)公司與選擇的可比公司可能會處在不同的發(fā)展時期，因此預(yù)期的未來增長率可能不一致，需要進(jìn)行預(yù)期增長率差異修正。系數(shù)上；財務(wù)風(fēng)險：主要以財務(wù)杠桿來表現(xiàn)；公司特有風(fēng)險：主要以Rs表達(dá)；國家風(fēng)險：主要體現(xiàn)在ERP中。2．財務(wù)數(shù)據(jù)收益、盈利類數(shù)據(jù)：評估基準(zhǔn)日前12個月；前一個會計年度或年化數(shù)據(jù)。（4）其他特殊價值比率可以根據(jù)目標(biāo)企業(yè)和可比公司的特點選擇，一般具有代表性的包括：問題五：可否構(gòu)成如下價值比率？凈利潤價值比率＝EV/凈利潤EBIT價值比率＝股權(quán)價值/EBIT構(gòu)造價值比率需要注意全投資與股權(quán)投資的口徑問題。目標(biāo)企業(yè)與可比公司與會計政策的不同所可能產(chǎn)生的差異：（1）折舊/攤銷政策（2）存貨記賬政策（3）計提壞賬準(zhǔn)備政策（4）收入實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)2．分析確認(rèn)可比公司非經(jīng)營（非核心、溢余）性資產(chǎn)、負(fù)債（1）非經(jīng)營性資產(chǎn)：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期應(yīng)收款、投資性房地產(chǎn)、長期股權(quán)投資。對比公司應(yīng)該選擇與目標(biāo)公司在同一市場上交易的上市公司，因為同樣的企業(yè)，在不同的市場上所表現(xiàn)的市場價值可能是不一樣的。（2）當(dāng)選擇的可比對象注冊地與目標(biāo)交易市場不是一個國家或地區(qū)時，需要進(jìn)行國家風(fēng)險因素、稅收差異等方面的修正：①國家風(fēng)險因素修正主要可以考慮對折現(xiàn)率估算中的ERP考慮國家風(fēng)險因素差異修正，或者其他合理的修正方法。（8）我們的目標(biāo)是盡量選擇“更可比”的可比公司。（一）可比公司的選擇1．選擇標(biāo)準(zhǔn)（1）有一定時間的上市交易歷史（一般認(rèn)為不少于24個月），并且近期股票價格沒有異動。7．考慮是否需要應(yīng)用折價/溢價調(diào)整（1）流動性溢價/缺少流動性折扣（2）控股溢價/少數(shù)股權(quán)折扣8．最低營運資金需求量與實際擁有量差異調(diào)整。（2）在國際評估界，市場法與收益法一起并駕成為評估師首要選擇的評估方法組合。（2）市場法實質(zhì)是利用活躍交易市場上已成交的類似案例的交易信息或合理的報價數(shù)據(jù)，通過對比分析的途徑確定委估企業(yè)或股權(quán)價值的一種相對方式評估技術(shù)。2．市場法的理論基礎(chǔ)是在市場公開、交易活躍情況下，相同或相似資產(chǎn)的價值也是相同或相似。（3）目前國內(nèi)企業(yè)價值評估選用市場法的案例已經(jīng)開始增多，進(jìn)入快速發(fā)展的階段：①市場經(jīng)濟體系的不斷完善，股權(quán)交易市場、產(chǎn)權(quán)交易市場交易不斷完善為市場法的實施奠定了基礎(chǔ)；②評估實務(wù)發(fā)展的需要以及會計準(zhǔn)則中公允價值計量的實施都會推動市場法應(yīng)用的發(fā)展；③監(jiān)管部門正在推動市場法的應(yīng)用。9．在采用各價值比率估算得出的結(jié)論中選擇一個最為合理的作為最終評估結(jié)論。企業(yè)價值準(zhǔn)則35條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開市場上正常交易的上市公司。2．選擇可比公司的數(shù)量（1）企業(yè)價值評估準(zhǔn)則對于可比公司的選擇數(shù)量沒有統(tǒng)一規(guī)定，可以根據(jù)需要選擇；（2）一般認(rèn)為上市公司比較法中可比公司的“質(zhì)量”重于“數(shù)量”；（3）當(dāng)確定好“可比”的標(biāo)準(zhǔn)后，可以供選擇的可比公司較多，則可以進(jìn)一步增加“對比標(biāo)準(zhǔn)”選擇更可比的可比對象；（4）認(rèn)為理想數(shù)量在3～6個為好，在這方面業(yè)內(nèi)意見不完全一致，這僅是本人個人的觀點。②稅收差異修正主要考慮可比對象注冊地與目標(biāo)交易市場所在地稅收方面的差異修正：企業(yè)所得稅率差異調(diào)整；預(yù)提所得稅調(diào)整。同樣從事汽車零部件生產(chǎn)的企業(yè)，經(jīng)營地在不同的國家和地區(qū)，由于所在地國家的政治、經(jīng)濟制度和稅收政策的不同，對投資者來說需要承擔(dān)不同的風(fēng)險，因此市場價值可能也有所不同。（2）非經(jīng)營性負(fù)債：交易性金融負(fù)債?！翱趶健辈灰恢碌囊话悴荒軜?gòu)成價值比率。資產(chǎn)類數(shù)據(jù)：評估基準(zhǔn)日數(shù)據(jù)。企業(yè)債權(quán)的投資風(fēng)險實際也主要與財務(wù)杠桿有關(guān)。根據(jù)前面的推導(dǎo)：即盈利價值比率等于相應(yīng)口徑資本化率的倒數(shù)。我們可以選擇CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率k計算資本化率。如何在多個價值比率基礎(chǔ)上計算得到的評估結(jié)論中分析確定一個最為合理的計算結(jié)論作為我們最終結(jié)論目前沒有一個準(zhǔn)則或標(biāo)準(zhǔn)，需