【文章內(nèi)容簡介】 濟的挑戰(zhàn)，而實物期權(quán)理論為投資者提供了一種分析企業(yè)（尤其是新經(jīng)濟中的高科技企業(yè)）隱含的價值方法，幫助人們識別有增長潛力的公司 [12]。李延喜，張啟鑾，李寧《基于動態(tài)現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型研究》中指出現(xiàn)金流量預(yù)測、折現(xiàn)率量化、評估期間確定是影響價值評估結(jié)果的主要因素，提出企業(yè)價值評估要反映動態(tài)變化的觀點 [13]。劉淑蓮在《企業(yè)價值評估與價值創(chuàng)造戰(zhàn)略研究—兩種價值模式與六大驅(qū)動因素》中，指出驅(qū)動企業(yè)價值增值的本源是企業(yè)的經(jīng)營活動和投資活動；僅當經(jīng)營活動和投資活動創(chuàng)造的價值大于資本成本時，才能為投資者創(chuàng)造增量價值 [14]。王煒在《基于EVA的企業(yè)價值評估方法》中，通過對比EVA 估計和自由現(xiàn)金流量法，認為兩種評估方法評估結(jié)果是一致的，但是EVA估價法還具有與企業(yè)價值相關(guān)聯(lián)又便于對價值實效計算考核的雙重優(yōu)點 [15]。盧虎，虎林在《西方企業(yè)價值評估理論及在我國證券市場中的適用性》中，通過對西方主流企業(yè)價值評估理論的比較分析，結(jié)合中國證券市場發(fā)展的特殊性，探索選擇適用于我國證券市場的企業(yè)價值評估體系和方法 [16]。高波《企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率確定及方法模型》，根據(jù)CAPM模型，結(jié)合我國的實際情況，探索我國折現(xiàn)率確定的模型。本文認為可在行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上，對企業(yè)的經(jīng)營風險和財務(wù)風險進行分析比較來確定折現(xiàn)率 [17]。趙建華《經(jīng)濟增加值(EVA) 在企業(yè)價值評估中的優(yōu)勢》中，通過用EVA 和自由現(xiàn)金流量對同一企業(yè)的價值進行計算和對比，分析EVA評估的優(yōu)點，認為EVA 較傳統(tǒng)的價值評估方法更能夠從創(chuàng)造價值的角度來評估企業(yè)的價值 [18]。綜上所述，國內(nèi)外專家學者企業(yè)價值理論已經(jīng)進行了許多相關(guān)的研究，對企業(yè)價值的理解與應(yīng)用也日趨深入，本論文也嘗試將這些理論應(yīng)用于實踐中。4 / 64 本文的主要內(nèi)容及研究意義 主要內(nèi)容本文結(jié)合企業(yè)價值評估方法，選擇一家以電視劇制作為主的上市公司——上海新文化傳媒集團股份有限公司作為案例，通過對其行業(yè)、競爭地位及財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，運用EVA、市盈率及市凈率模型對其企業(yè)價值進行分析。全文主要內(nèi)容共分六個部分。圖 1. 1 全文結(jié)構(gòu)圖第1章為緒論，介紹研究背景、國內(nèi)外在價值研究和公司價值評估理論研究方面的相關(guān)文獻綜述及本文的主要內(nèi)容和研究意義。第2章為企業(yè)價值評估方法概述，對主要企業(yè)價值估值方法進行了詳細的闡述。第3章為電視劇行業(yè)分析，首先分析了國內(nèi)電視劇行業(yè)的發(fā)展狀況，結(jié)合新文化的基本情況，通過SWOT分析法，對其優(yōu)、劣勢及競爭策略進行了分析。第4章為新文化財務(wù)分析，根據(jù)新文化的財務(wù)報表，首先從資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)進行5 / 64了分析，然后就主要財務(wù)指標從盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力及現(xiàn)金流五個方面對其進行財務(wù)比率分析，并與相關(guān)同行業(yè)的上市公司進行橫向比較分析。第5章為新文化價值評估案例分析，首先對新文化企業(yè)過去EVA進行分析，然后根據(jù)歷史財務(wù)數(shù)據(jù)分析的結(jié)果，對其未來EVA進行了預(yù)測，并根據(jù)預(yù)測結(jié)果，利用EVA 價值評估模型具體分析了新文化的價值，而后通過市場法進行估值，并就評估的結(jié)果進行分析和比較。最后為結(jié)束語，對本文進行了全文概括，并就研究過程中的不足進行總結(jié)。 研究意義現(xiàn)代企業(yè)管理已從過去績效管理逐步轉(zhuǎn)向面向未來的價值管理，企業(yè)價值評估越來越受我國企業(yè)的重視。這賦予企業(yè)價值評估更廣泛的用途，已從原來的作為一種估值方法，用于投資和兼并，擴展為一種對企業(yè)評價的標準。其意義更為深遠，其主要意義歸納如下：1）有助于對企業(yè)管理層的管理績效進行評價企業(yè)管理目標就是要達到企業(yè)價值最大化。通過對企業(yè)價值的持續(xù)定量的評價，可以量化企業(yè)管理層經(jīng)營成果。傳統(tǒng)的績效考核更多的是從會計報表凈利潤指標進行評價，其缺點較為明顯，如，會計報表有一定調(diào)節(jié)空間可以操作。最大的問題，是過多關(guān)注的過去業(yè)績，未將未來的因素考慮進去。這一點被管理層特別是職業(yè)經(jīng)理人所利用，他們可以利用企業(yè)長期利益換取短期效益，為他們獲得更多的年薪。而企業(yè)價值評估是基于企業(yè)未來，這有助于公司管理層更關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展。2）為投資者進行投資決策提供決策依據(jù)從長遠來看，一個公司的股票的價格是一個逐漸向其內(nèi)在價值回歸的過程。通過對企業(yè)價值評估分析股票的價值，將有助于股票投資者進行投資決策。另一方面，企業(yè)債權(quán)者也可以通過企業(yè)價值評估，分析債務(wù)風險。3）為企業(yè)兼并、重組提供交易價值依據(jù)我國電視劇市場向民營企業(yè)開放，起步較遲。然而民營機構(gòu)市場適應(yīng)能力強，近年來發(fā)展勢頭強勁。目前民營電視劇制作機構(gòu)眾多，市場集中度較為分散，可預(yù)6 / 64見的未來幾年，民營電視劇機構(gòu)將面臨洗牌，兼并重組將會不斷增加，企業(yè)價值評估可以為對被兼并重組的企業(yè)定價提供參考。 4）通過分析價值驅(qū)動因素，有助于企業(yè)做出經(jīng)營和財務(wù)決策企業(yè)價值背后的真正關(guān)鍵價值驅(qū)動因素是由盈利、增長和風險三維度組成，通過分析關(guān)鍵因素，可以有助于企業(yè)合理利用資本結(jié)構(gòu)，控制經(jīng)營財務(wù)風險，提高企業(yè)管理效率。7 / 642 企業(yè)價值評估方法概述國內(nèi)外對企業(yè)價值評估理論及方法研究至今有一百余年，其發(fā)展到現(xiàn)在其主要的方法與模型主要有:1）以單項資產(chǎn)為評估基礎(chǔ)的成本法成本法主要方法包括賬面價值法、重置成本法和清算價值法。2）以未來收益為評估基礎(chǔ)的收益法收益法主要代表模型包括股利貼現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和經(jīng)濟附加值模型。3）以市場為評估基礎(chǔ)的市場法市場法主要模型包括市盈率模型、市凈率模型、市銷率模型及交易案例比較法。4）以期權(quán)價值理論為基礎(chǔ)的期權(quán)法期權(quán)法主要代表模型包括BlackScholes 模型和二項式模型。 成本法成本法是以單項資產(chǎn)為基礎(chǔ)的企業(yè)價值評估方法，主要是通過對單項資產(chǎn)進行估值加總后，減掉負債的價值，從而得到企業(yè)的價值。其主要方法如下：1）賬面價值法賬面價值法系根據(jù)會計核算中賬面記載的凈資產(chǎn)確定企業(yè)價值的方法。2）重置成本法重置成本法系根據(jù)企業(yè)各單項資產(chǎn)的重置成本減去其實體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟性貶值的差額，作為企業(yè)價值的一種方法。3）清算價值法清算價值法是指企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機而導致破產(chǎn)或停業(yè)清算時, 要求在一定期限內(nèi)，將資產(chǎn)變現(xiàn)的價值。成本法相對于收益法、市場法及期權(quán)法，由于該評估方法以公司單項資產(chǎn)為依據(jù)，其操作相對簡單。但其缺陷也比較明顯，由于該類方法是從資產(chǎn)購建的角度，8 / 64未考慮資產(chǎn)實際產(chǎn)生效益以及資產(chǎn)之間協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生整體價值提升，導致只要企業(yè)購買資產(chǎn)價格相同，無論資產(chǎn)是否產(chǎn)生效益，其評估值都相同，有可能虧損企業(yè)的估值還高于盈利企業(yè)的估值。另外，該方法是通過對資產(chǎn)負債表上各項資產(chǎn)逐個評估匯總后得出企業(yè)的總價值，較容易忽略企業(yè)的組織資本，比如，商譽的價值評估很難通過從資產(chǎn)負債表中直接得到評估價值，一般只有通過收益法得到公司整體價值，然后減掉賬面價值評估金額得到。 收益法收益法是以未來收益為基礎(chǔ)，將未來收益折成現(xiàn)值確定企業(yè)價值的一種評估方法，其理論基礎(chǔ)為一項資產(chǎn)的價值最終決定于該項資產(chǎn)帶來的未來經(jīng)濟利益，如：股利、現(xiàn)金流或利潤。由于該類方法反映價值的實質(zhì)，采用該方法評估得到的結(jié)果，又被稱作為內(nèi)在價值。該評估方法應(yīng)用較為廣泛，被理論界發(fā)展為各種模型，其應(yīng)用較多模型包括股利貼現(xiàn)模型、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型以及經(jīng)濟增加值模型。 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型實質(zhì)是將企業(yè)未來股利分配作為未來收益的現(xiàn)金流，股權(quán)價格是由未來股利決定的。根據(jù)現(xiàn)值原理，股票價值等于其預(yù)期全部股利現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，其基本模型如式（21）所示： （21）其中：V為每股股票的內(nèi)在價值；Dt為第t年每股股票股利的期望值；K為預(yù)期收益率；t=1∞ 表示公司永續(xù)經(jīng)營。股利貼現(xiàn)模型建立在企業(yè)未來股利分配的基礎(chǔ)上，其價值完全依賴于公司股利分配政策，如果一家企業(yè)有大額利潤而不進行分配，則公司毫無價值。因此該模型的局限性也較為明顯，僅適用于采用持續(xù)穩(wěn)定股利分配政策的企業(yè)。一個企業(yè)未來盈利如何分配？同樣的盈利情況下，不同的企業(yè)采用的政策可能完全不同；相同的????1t t)(DVK9 / 64企業(yè)，不同的階段的企業(yè)采用盈余管理方法不同；相同的階段的企業(yè)，不同的職業(yè)經(jīng)理人對于股利分配的看法也不盡相同，多種不確定因素導致對企業(yè)未來的股利預(yù)測難度非常大。特別是我國上市公司，歷來對于現(xiàn)金股利分配相當?shù)牧邌?，盡管近年來我國證監(jiān)會頒布了不少關(guān)于鼓勵上市公司現(xiàn)金分紅的政策，但是我國上市公司現(xiàn)金分紅仍然較少，因此該方法一般情況下并不適用我國上市企業(yè)的價值評估。 自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的最大特點就是用現(xiàn)金流而不用會計利潤來衡量公司的價值 [19]，在“ 現(xiàn)金為王”的理念盛行的今天倍受推崇，認為該模型最大的優(yōu)點是反映企業(yè)價值的根本——未來現(xiàn)金流，避免了企業(yè)通過會計制度選擇改變企業(yè)利潤，進而來改變企業(yè)的價值。其基本模型如式（22）所示：（22）其中：V為企業(yè)價值；FCFt為第t年企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；K為期望收益率；t=1∞ 表示公司永續(xù)經(jīng)營。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的、在支付有價值的投資需求后能向企業(yè)所有資本供應(yīng)者（股東和債權(quán)人）派發(fā)的現(xiàn)金總量 [20]。其計算公式如式（23）：FCF=EBIT（1－T）+D－CE－△WC （23）其中：EBIT為息稅前利潤；T為企業(yè)所得稅率；D為折舊與攤銷；CE為長期資本投資△WC為每年營運資金變化????1)(t tKFCV10 / 64雖然現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型理論嚴密，反映了價值本質(zhì)，即企業(yè)未來的現(xiàn)金流量。但是此方法也有其不足之處，該模型是建立在對企業(yè)未來現(xiàn)金流預(yù)測的基礎(chǔ)上，現(xiàn)金流影響因素較利潤更多，導致現(xiàn)金流的預(yù)測難度將比利潤的預(yù)測的難度更大。另一方面，現(xiàn)金流的預(yù)測很大程度是取決于評估人對被評估企業(yè)的主觀判斷，同樣的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上預(yù)測的現(xiàn)金流差異很大，從而導致評估結(jié)果千差萬別。還有就是該模型之所以被理論界推崇，就是認為企業(yè)操作現(xiàn)金流的可能性較利潤更難，現(xiàn)金流果真不可以被人為所操作嗎？許多企業(yè)在年底為了保證資金，采用延付供應(yīng)商貨款，加強對應(yīng)收賬款的收款力度等方法，從而控制企業(yè)的現(xiàn)金流，就是一個很好的實例證明，現(xiàn)金流同樣可以被人為操縱。以現(xiàn)金流代替利潤估值還存在一個問題，有些企業(yè)在其對外高速擴張期，為了快速占領(lǐng)市場，其營運資金投入較大，在這期間其利潤雖然較高，但其經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量往往為負數(shù)，在此基礎(chǔ)上預(yù)測現(xiàn)金流量可能更加困難，采用利潤指標可能更為合理。 經(jīng)濟增加值模型EVA是由美國思騰思特公司提出的一種業(yè)績評價與激勵系統(tǒng)。所謂經(jīng)濟增加值就是企業(yè)資本收益與資本成本的差額。簡單的講就是企業(yè)的收益減掉其所使用資本成本（包括權(quán)益資本與債務(wù)資本），如果為正值，就認為經(jīng)營者除了滿足股東基本目標，還為股東額外創(chuàng)造了價值，如果為零，說明經(jīng)營者僅能達到股東和債權(quán)人的基本期望值，未為股東增加價值，如果為負值，則表明經(jīng)營者未達到股東的基本期望目標，反而在減少股東價值。EVA準確的講是一個經(jīng)濟利潤概念，與會計利潤有明顯的區(qū)別。所謂經(jīng)濟學利潤的概念是指一個企業(yè)真正的盈利不僅僅要彌補經(jīng)營成本，而且還要彌補資本成本 [21]。EVA基于的邏輯前提是一個企業(yè)只有完成了價值創(chuàng)造過程才是真正意義上的為投資者帶來了財富．因此價值創(chuàng)造才是評估企業(yè)經(jīng)營活動的正確的指標 [22]。其EVA基本計算公式如式（24 ）：EVA=資本總額（資本收益率－加權(quán)資本成本率）=資本總額 資本收益率 資本總額加權(quán)資本成本率=稅后凈營業(yè)利潤－資本總額加權(quán)平均資本成本率 （24）11 / 64在思騰思特管理咨詢公司在最初注冊時，其就EVA計算提出160多項調(diào)整額，以消除根據(jù)會計準則編制的財務(wù)報表對企業(yè)真實情況的扭曲。該公司確定EVA調(diào)整項目的調(diào)整原則是：一方面考慮EVA作為外部評價指標時應(yīng)該做的調(diào)整，另一方面考慮EVA 在應(yīng)用于企業(yè)內(nèi)部，統(tǒng)一經(jīng)理層與股東的利益時應(yīng)該做的調(diào)整 [23]。涉及EVA的調(diào)整主要有：對穩(wěn)健會計影響的調(diào)整；對可能導致盈余管理調(diào)整；對非經(jīng)營利得的損失的調(diào)整；彌補指標計算本身固有缺陷調(diào)整等 [24]。參考思騰思特公司提出的調(diào)整事項，結(jié)合我國現(xiàn)行的會計制度，遵循重要性原則，本文對具體調(diào)整事項歸納如下：1）無息流動負債由于無息流動負債無資本成本，因此應(yīng)當從資本占用中予以扣除。2）各項資產(chǎn)減值準備各項資產(chǎn)減值準備并非企業(yè)實際發(fā)生的損失，而且易被企業(yè)作為盈余管理的工具，因此在稅后凈營業(yè)利潤中不應(yīng)當予以扣除。3）在建工程在建工程雖然占用資本，但是在完工之前一般不會產(chǎn)生現(xiàn)金流入，不應(yīng)當視作當期的資本占用，應(yīng)當予以扣除。4）研發(fā)費用研發(fā)費用與在建工程性質(zhì)一樣，研發(fā)費用在研究開發(fā)階段一般不會產(chǎn)生現(xiàn)金流人，其研發(fā)費用支出應(yīng)當予以扣除。5）遞延稅款遞延稅款應(yīng)根據(jù)其當期金額的變化在稅后凈營業(yè)利潤中予以抵消。在計算EVA時，企業(yè)應(yīng)重點考慮當期應(yīng)納的稅款，而不應(yīng)將遞延的稅款在當期予以反映，所以應(yīng)將當期遞延稅款金額的變化在當期稅后凈營業(yè)利潤中予以抵消。6）營業(yè)外收支營業(yè)外收支是企業(yè)非日常經(jīng)營業(yè)務(wù)形成的利得或者損失，具有較大的波動性及偶然性，在確定EVA時，著重反映企業(yè)日常業(yè)務(wù)所形成的經(jīng)營成果，應(yīng)剔除與公司經(jīng)常經(jīng)營業(yè)務(wù)無關(guān)的營業(yè)外收支。12 / 647）所得稅由于上述調(diào)整事項的影響，所得稅應(yīng)當根據(jù)EVA的相關(guān)調(diào)整事項重新予以確定，并計入稅后凈營業(yè)利潤。根據(jù)EVA 基本公式（24 ）結(jié)合上述調(diào)整項事項，EVA 計算公式歸納如式（25）、式（26）以及式（27）所示：調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+ 各項資產(chǎn)減值準備＋研發(fā)費用