【文章內容簡介】 濟的挑戰(zhàn)，而實物期權理論為投資者提供了一種分析企業(yè)（尤其是新經濟中的高科技企業(yè)）隱含的價值方法，幫助人們識別有增長潛力的公司 [12]。李延喜，張啟鑾，李寧《基于動態(tài)現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型研究》中指出現(xiàn)金流量預測、折現(xiàn)率量化、評估期間確定是影響價值評估結果的主要因素，提出企業(yè)價值評估要反映動態(tài)變化的觀點 [13]。劉淑蓮在《企業(yè)價值評估與價值創(chuàng)造戰(zhàn)略研究—兩種價值模式與六大驅動因素》中，指出驅動企業(yè)價值增值的本源是企業(yè)的經營活動和投資活動；僅當經營活動和投資活動創(chuàng)造的價值大于資本成本時，才能為投資者創(chuàng)造增量價值 [14]。王煒在《基于EVA的企業(yè)價值評估方法》中，通過對比EVA 估計和自由現(xiàn)金流量法，認為兩種評估方法評估結果是一致的，但是EVA估價法還具有與企業(yè)價值相關聯(lián)又便于對價值實效計算考核的雙重優(yōu)點 [15]。盧虎，虎林在《西方企業(yè)價值評估理論及在我國證券市場中的適用性》中，通過對西方主流企業(yè)價值評估理論的比較分析，結合中國證券市場發(fā)展的特殊性，探索選擇適用于我國證券市場的企業(yè)價值評估體系和方法 [16]。高波《企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率確定及方法模型》，根據(jù)CAPM模型，結合我國的實際情況，探索我國折現(xiàn)率確定的模型。本文認為可在行業(yè)平均凈資產收益率的基礎上，對企業(yè)的經營風險和財務風險進行分析比較來確定折現(xiàn)率 [17]。趙建華《經濟增加值(EVA) 在企業(yè)價值評估中的優(yōu)勢》中，通過用EVA 和自由現(xiàn)金流量對同一企業(yè)的價值進行計算和對比，分析EVA評估的優(yōu)點，認為EVA 較傳統(tǒng)的價值評估方法更能夠從創(chuàng)造價值的角度來評估企業(yè)的價值 [18]。綜上所述，國內外專家學者企業(yè)價值理論已經進行了許多相關的研究，對企業(yè)價值的理解與應用也日趨深入，本論文也嘗試將這些理論應用于實踐中。4 / 64 本文的主要內容及研究意義 主要內容本文結合企業(yè)價值評估方法，選擇一家以電視劇制作為主的上市公司——上海新文化傳媒集團股份有限公司作為案例，通過對其行業(yè)、競爭地位及財務數(shù)據(jù)進行分析，運用EVA、市盈率及市凈率模型對其企業(yè)價值進行分析。全文主要內容共分六個部分。圖 1. 1 全文結構圖第1章為緒論，介紹研究背景、國內外在價值研究和公司價值評估理論研究方面的相關文獻綜述及本文的主要內容和研究意義。第2章為企業(yè)價值評估方法概述，對主要企業(yè)價值估值方法進行了詳細的闡述。第3章為電視劇行業(yè)分析，首先分析了國內電視劇行業(yè)的發(fā)展狀況，結合新文化的基本情況，通過SWOT分析法，對其優(yōu)、劣勢及競爭策略進行了分析。第4章為新文化財務分析，根據(jù)新文化的財務報表，首先從資產負債結構進行5 / 64了分析，然后就主要財務指標從盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力及現(xiàn)金流五個方面對其進行財務比率分析，并與相關同行業(yè)的上市公司進行橫向比較分析。第5章為新文化價值評估案例分析，首先對新文化企業(yè)過去EVA進行分析，然后根據(jù)歷史財務數(shù)據(jù)分析的結果，對其未來EVA進行了預測，并根據(jù)預測結果，利用EVA 價值評估模型具體分析了新文化的價值，而后通過市場法進行估值，并就評估的結果進行分析和比較。最后為結束語，對本文進行了全文概括，并就研究過程中的不足進行總結。 研究意義現(xiàn)代企業(yè)管理已從過去績效管理逐步轉向面向未來的價值管理，企業(yè)價值評估越來越受我國企業(yè)的重視。這賦予企業(yè)價值評估更廣泛的用途，已從原來的作為一種估值方法，用于投資和兼并，擴展為一種對企業(yè)評價的標準。其意義更為深遠，其主要意義歸納如下：1）有助于對企業(yè)管理層的管理績效進行評價企業(yè)管理目標就是要達到企業(yè)價值最大化。通過對企業(yè)價值的持續(xù)定量的評價，可以量化企業(yè)管理層經營成果。傳統(tǒng)的績效考核更多的是從會計報表凈利潤指標進行評價，其缺點較為明顯，如，會計報表有一定調節(jié)空間可以操作。最大的問題，是過多關注的過去業(yè)績，未將未來的因素考慮進去。這一點被管理層特別是職業(yè)經理人所利用，他們可以利用企業(yè)長期利益換取短期效益，為他們獲得更多的年薪。而企業(yè)價值評估是基于企業(yè)未來，這有助于公司管理層更關注企業(yè)長期發(fā)展。2）為投資者進行投資決策提供決策依據(jù)從長遠來看，一個公司的股票的價格是一個逐漸向其內在價值回歸的過程。通過對企業(yè)價值評估分析股票的價值，將有助于股票投資者進行投資決策。另一方面，企業(yè)債權者也可以通過企業(yè)價值評估，分析債務風險。3）為企業(yè)兼并、重組提供交易價值依據(jù)我國電視劇市場向民營企業(yè)開放，起步較遲。然而民營機構市場適應能力強，近年來發(fā)展勢頭強勁。目前民營電視劇制作機構眾多，市場集中度較為分散，可預6 / 64見的未來幾年，民營電視劇機構將面臨洗牌，兼并重組將會不斷增加，企業(yè)價值評估可以為對被兼并重組的企業(yè)定價提供參考。 4）通過分析價值驅動因素，有助于企業(yè)做出經營和財務決策企業(yè)價值背后的真正關鍵價值驅動因素是由盈利、增長和風險三維度組成，通過分析關鍵因素，可以有助于企業(yè)合理利用資本結構，控制經營財務風險，提高企業(yè)管理效率。7 / 642 企業(yè)價值評估方法概述國內外對企業(yè)價值評估理論及方法研究至今有一百余年，其發(fā)展到現(xiàn)在其主要的方法與模型主要有:1）以單項資產為評估基礎的成本法成本法主要方法包括賬面價值法、重置成本法和清算價值法。2）以未來收益為評估基礎的收益法收益法主要代表模型包括股利貼現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和經濟附加值模型。3）以市場為評估基礎的市場法市場法主要模型包括市盈率模型、市凈率模型、市銷率模型及交易案例比較法。4）以期權價值理論為基礎的期權法期權法主要代表模型包括BlackScholes 模型和二項式模型。 成本法成本法是以單項資產為基礎的企業(yè)價值評估方法，主要是通過對單項資產進行估值加總后，減掉負債的價值，從而得到企業(yè)的價值。其主要方法如下：1）賬面價值法賬面價值法系根據(jù)會計核算中賬面記載的凈資產確定企業(yè)價值的方法。2）重置成本法重置成本法系根據(jù)企業(yè)各單項資產的重置成本減去其實體性貶值、功能性貶值和經濟性貶值的差額，作為企業(yè)價值的一種方法。3）清算價值法清算價值法是指企業(yè)出現(xiàn)財務危機而導致破產或停業(yè)清算時, 要求在一定期限內，將資產變現(xiàn)的價值。成本法相對于收益法、市場法及期權法，由于該評估方法以公司單項資產為依據(jù)，其操作相對簡單。但其缺陷也比較明顯，由于該類方法是從資產購建的角度，8 / 64未考慮資產實際產生效益以及資產之間協(xié)同效應產生整體價值提升，導致只要企業(yè)購買資產價格相同，無論資產是否產生效益，其評估值都相同，有可能虧損企業(yè)的估值還高于盈利企業(yè)的估值。另外，該方法是通過對資產負債表上各項資產逐個評估匯總后得出企業(yè)的總價值，較容易忽略企業(yè)的組織資本，比如，商譽的價值評估很難通過從資產負債表中直接得到評估價值，一般只有通過收益法得到公司整體價值，然后減掉賬面價值評估金額得到。 收益法收益法是以未來收益為基礎，將未來收益折成現(xiàn)值確定企業(yè)價值的一種評估方法，其理論基礎為一項資產的價值最終決定于該項資產帶來的未來經濟利益，如：股利、現(xiàn)金流或利潤。由于該類方法反映價值的實質，采用該方法評估得到的結果，又被稱作為內在價值。該評估方法應用較為廣泛，被理論界發(fā)展為各種模型，其應用較多模型包括股利貼現(xiàn)模型、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型以及經濟增加值模型。 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型實質是將企業(yè)未來股利分配作為未來收益的現(xiàn)金流，股權價格是由未來股利決定的。根據(jù)現(xiàn)值原理，股票價值等于其預期全部股利現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，其基本模型如式（21）所示： （21）其中：V為每股股票的內在價值；Dt為第t年每股股票股利的期望值；K為預期收益率；t=1∞ 表示公司永續(xù)經營。股利貼現(xiàn)模型建立在企業(yè)未來股利分配的基礎上，其價值完全依賴于公司股利分配政策，如果一家企業(yè)有大額利潤而不進行分配，則公司毫無價值。因此該模型的局限性也較為明顯，僅適用于采用持續(xù)穩(wěn)定股利分配政策的企業(yè)。一個企業(yè)未來盈利如何分配？同樣的盈利情況下，不同的企業(yè)采用的政策可能完全不同；相同的????1t t)(DVK9 / 64企業(yè)，不同的階段的企業(yè)采用盈余管理方法不同；相同的階段的企業(yè)，不同的職業(yè)經理人對于股利分配的看法也不盡相同，多種不確定因素導致對企業(yè)未來的股利預測難度非常大。特別是我國上市公司，歷來對于現(xiàn)金股利分配相當?shù)牧邌?，盡管近年來我國證監(jiān)會頒布了不少關于鼓勵上市公司現(xiàn)金分紅的政策，但是我國上市公司現(xiàn)金分紅仍然較少，因此該方法一般情況下并不適用我國上市企業(yè)的價值評估。 自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的最大特點就是用現(xiàn)金流而不用會計利潤來衡量公司的價值 [19]，在“ 現(xiàn)金為王”的理念盛行的今天倍受推崇，認為該模型最大的優(yōu)點是反映企業(yè)價值的根本——未來現(xiàn)金流，避免了企業(yè)通過會計制度選擇改變企業(yè)利潤，進而來改變企業(yè)的價值。其基本模型如式（22）所示：（22）其中：V為企業(yè)價值；FCFt為第t年企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；K為期望收益率；t=1∞ 表示公司永續(xù)經營。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過持續(xù)經營業(yè)務產生的、在支付有價值的投資需求后能向企業(yè)所有資本供應者（股東和債權人）派發(fā)的現(xiàn)金總量 [20]。其計算公式如式（23）：FCF=EBIT（1－T）+D－CE－△WC （23）其中：EBIT為息稅前利潤；T為企業(yè)所得稅率；D為折舊與攤銷；CE為長期資本投資△WC為每年營運資金變化????1)(t tKFCV10 / 64雖然現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型理論嚴密，反映了價值本質，即企業(yè)未來的現(xiàn)金流量。但是此方法也有其不足之處，該模型是建立在對企業(yè)未來現(xiàn)金流預測的基礎上，現(xiàn)金流影響因素較利潤更多，導致現(xiàn)金流的預測難度將比利潤的預測的難度更大。另一方面，現(xiàn)金流的預測很大程度是取決于評估人對被評估企業(yè)的主觀判斷，同樣的數(shù)據(jù)基礎上預測的現(xiàn)金流差異很大，從而導致評估結果千差萬別。還有就是該模型之所以被理論界推崇，就是認為企業(yè)操作現(xiàn)金流的可能性較利潤更難，現(xiàn)金流果真不可以被人為所操作嗎？許多企業(yè)在年底為了保證資金，采用延付供應商貨款，加強對應收賬款的收款力度等方法，從而控制企業(yè)的現(xiàn)金流，就是一個很好的實例證明，現(xiàn)金流同樣可以被人為操縱。以現(xiàn)金流代替利潤估值還存在一個問題，有些企業(yè)在其對外高速擴張期，為了快速占領市場，其營運資金投入較大，在這期間其利潤雖然較高，但其經營活動凈現(xiàn)金流量往往為負數(shù)，在此基礎上預測現(xiàn)金流量可能更加困難，采用利潤指標可能更為合理。 經濟增加值模型EVA是由美國思騰思特公司提出的一種業(yè)績評價與激勵系統(tǒng)。所謂經濟增加值就是企業(yè)資本收益與資本成本的差額。簡單的講就是企業(yè)的收益減掉其所使用資本成本（包括權益資本與債務資本），如果為正值，就認為經營者除了滿足股東基本目標，還為股東額外創(chuàng)造了價值，如果為零，說明經營者僅能達到股東和債權人的基本期望值，未為股東增加價值，如果為負值，則表明經營者未達到股東的基本期望目標，反而在減少股東價值。EVA準確的講是一個經濟利潤概念，與會計利潤有明顯的區(qū)別。所謂經濟學利潤的概念是指一個企業(yè)真正的盈利不僅僅要彌補經營成本，而且還要彌補資本成本 [21]。EVA基于的邏輯前提是一個企業(yè)只有完成了價值創(chuàng)造過程才是真正意義上的為投資者帶來了財富．因此價值創(chuàng)造才是評估企業(yè)經營活動的正確的指標 [22]。其EVA基本計算公式如式（24 ）：EVA=資本總額（資本收益率－加權資本成本率）=資本總額 資本收益率 資本總額加權資本成本率=稅后凈營業(yè)利潤－資本總額加權平均資本成本率 （24）11 / 64在思騰思特管理咨詢公司在最初注冊時，其就EVA計算提出160多項調整額，以消除根據(jù)會計準則編制的財務報表對企業(yè)真實情況的扭曲。該公司確定EVA調整項目的調整原則是：一方面考慮EVA作為外部評價指標時應該做的調整，另一方面考慮EVA 在應用于企業(yè)內部，統(tǒng)一經理層與股東的利益時應該做的調整 [23]。涉及EVA的調整主要有：對穩(wěn)健會計影響的調整；對可能導致盈余管理調整；對非經營利得的損失的調整；彌補指標計算本身固有缺陷調整等 [24]。參考思騰思特公司提出的調整事項，結合我國現(xiàn)行的會計制度，遵循重要性原則，本文對具體調整事項歸納如下：1）無息流動負債由于無息流動負債無資本成本，因此應當從資本占用中予以扣除。2）各項資產減值準備各項資產減值準備并非企業(yè)實際發(fā)生的損失，而且易被企業(yè)作為盈余管理的工具，因此在稅后凈營業(yè)利潤中不應當予以扣除。3）在建工程在建工程雖然占用資本，但是在完工之前一般不會產生現(xiàn)金流入，不應當視作當期的資本占用，應當予以扣除。4）研發(fā)費用研發(fā)費用與在建工程性質一樣，研發(fā)費用在研究開發(fā)階段一般不會產生現(xiàn)金流人，其研發(fā)費用支出應當予以扣除。5）遞延稅款遞延稅款應根據(jù)其當期金額的變化在稅后凈營業(yè)利潤中予以抵消。在計算EVA時，企業(yè)應重點考慮當期應納的稅款，而不應將遞延的稅款在當期予以反映，所以應將當期遞延稅款金額的變化在當期稅后凈營業(yè)利潤中予以抵消。6）營業(yè)外收支營業(yè)外收支是企業(yè)非日常經營業(yè)務形成的利得或者損失，具有較大的波動性及偶然性，在確定EVA時，著重反映企業(yè)日常業(yè)務所形成的經營成果，應剔除與公司經常經營業(yè)務無關的營業(yè)外收支。12 / 647）所得稅由于上述調整事項的影響，所得稅應當根據(jù)EVA的相關調整事項重新予以確定，并計入稅后凈營業(yè)利潤。根據(jù)EVA 基本公式（24 ）結合上述調整項事項，EVA 計算公式歸納如式（25）、式（26）以及式（27）所示：調整后稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+ 各項資產減值準備＋研發(fā)費用