【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 額打捆及其互換機(jī)制；根據(jù)債券品種流動(dòng)性不同設(shè)計(jì)在不同范圍內(nèi)流通的品種系列；四、設(shè)計(jì)不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債券品種系列，如抵押債券、擔(dān)保債券、信用債券及其互換債券以及綜合性債券品種系列。 交易所債券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新的近期方案從上述分析不難發(fā)現(xiàn)，與市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程相比，在我國(guó)交易所債券市場(chǎng)上交易工具的發(fā)展顯得相對(duì)滯后。到目前為止，交易所市場(chǎng)上的交易工具仍只限于國(guó)債、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券現(xiàn)券交易和國(guó)債的質(zhì)押式回購(gòu)交易。隨著市場(chǎng)的擴(kuò)大，交易成員的增多，過(guò)去那種單純的交易方式已不能滿足交易成員的需要，市場(chǎng)參與者需要一個(gè)活躍的市場(chǎng)，從而需要多樣化的交易方式來(lái)促進(jìn)這個(gè)市場(chǎng)的活躍程度。由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，因而可以從目前市場(chǎng)的迫切需求和管理層面追求金融安全的意圖考慮，目前階段從改變債券品種的交易方式著手，在交易所債券市場(chǎng)上發(fā)展交易模式創(chuàng)新型產(chǎn)品以促進(jìn)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展更具有現(xiàn)實(shí)可行性。分析目前交易所的市場(chǎng)狀況可以發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)交易所債券市場(chǎng)中，回購(gòu)交易仍然是市場(chǎng)交易的重要組成部分。在過(guò)去幾年的發(fā)展中，由于我國(guó)利率還未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，利率波動(dòng)一直較為平穩(wěn)，所以在回購(gòu)市場(chǎng)中也一直沒(méi)有過(guò)發(fā)生較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)交易處于比較安全的模式中，但隨著我國(guó)利率向市場(chǎng)化方向的發(fā)展，回購(gòu)交易中的利率風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來(lái)越明顯，這就需要市場(chǎng)上能提供一種可以用作套期保值的工具來(lái)轉(zhuǎn)移利率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)階段可以考慮從開(kāi)放式回購(gòu)和國(guó)債遠(yuǎn)期交易等幾種產(chǎn)品進(jìn)行債券品種創(chuàng)新的嘗試。 發(fā)展開(kāi)放式回購(gòu) 開(kāi)放式回購(gòu)的基本原理分析開(kāi)放式回購(gòu)是指?jìng)u出方(回購(gòu)方)賣出債券的同時(shí)與該筆債券買入方(逆回購(gòu)方)約定在將來(lái)某一時(shí)間按約定價(jià)格買回債券的交易，在回購(gòu)期內(nèi)，該債券為逆回購(gòu)方所有并可以使用，相當(dāng)于兩筆買斷的債券業(yè)務(wù)：一筆即期，一筆遠(yuǎn)期。在開(kāi)放式回購(gòu)的回購(gòu)期內(nèi)，該債券并不失去流動(dòng)性，逆回購(gòu)方預(yù)期債券價(jià)格將出現(xiàn)下跌時(shí)，可將該筆債券拋售，只要在回購(gòu)到期日前補(bǔ)回即可。這種回購(gòu)方式，對(duì)債券的購(gòu)買者來(lái)說(shuō)，使其手中的債券獲得了充分的流動(dòng)性，但是對(duì)債券的賣出方來(lái)說(shuō)，若第三方在回購(gòu)到期日不能按時(shí)收回賣出者的回購(gòu)券種，則他有可能會(huì)承擔(dān)第三方的違約風(fēng)險(xiǎn)，不能按時(shí)贖回所需券種。在此情況下就可以通過(guò)一些衍生工具來(lái)避免這種風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，并且還可對(duì)此交易進(jìn)行套利。這種開(kāi)放式回購(gòu)是相對(duì)于目前的質(zhì)押式回購(gòu)而言的。質(zhì)押式回購(gòu)則是資金融入方(正回購(gòu)方)在將債券出質(zhì)給資金融出方(逆回購(gòu)方)融入資金的同時(shí)，雙方約定在將來(lái)某一日期由正回購(gòu)方按約定回購(gòu)利率計(jì)算的資金額向逆回購(gòu)方返還資金，逆回購(gòu)方向正回購(gòu)方返還原出質(zhì)債券的行為。在債券質(zhì)押期內(nèi)，債券作為質(zhì)押品從正回購(gòu)方的“可用”科目轉(zhuǎn)入“封閉式回購(gòu)待購(gòu)回”科目，正、逆回購(gòu)方均無(wú)權(quán)動(dòng)用質(zhì)押券。封閉式回購(gòu)可確?；刭?gòu)到期時(shí)質(zhì)押券的購(gòu)回，但同時(shí)犧牲了該券在質(zhì)押期內(nèi)的流動(dòng)性，因此，在某一時(shí)刻國(guó)債市場(chǎng)上有多少回購(gòu)質(zhì)押券就有多少債券失去了流動(dòng)性，造成債券市場(chǎng)流動(dòng)性下降，在目前只有買券才能獲利的國(guó)債市場(chǎng)上，債券往往走出單邊上揚(yáng)的趨勢(shì)。投資者在預(yù)期債券價(jià)格可能下跌的情況下，除了拋售手中的存券，避免損失，沒(méi)有其他獲利方式。雖然存在交易方式的差別，但作為債券回購(gòu)產(chǎn)品，開(kāi)放式回購(gòu)與質(zhì)押式回購(gòu)存在如下共同點(diǎn)：交易的真實(shí)性。例如，初始交易時(shí)資金融入方必須交付真實(shí)足額的債券，債券交割額不小于資金支付額。如果債券交割額不足或者債券不真實(shí)，也就失去了回購(gòu)特有的控制本金風(fēng)險(xiǎn)的意義，其融資方式也就褪化為某種意義上的信用融資了。 交易條件的預(yù)約性。與一般的兩次現(xiàn)貨交易不同，交易雙方所訂立的回購(gòu)契約預(yù)先就對(duì)二次交易的價(jià)格、時(shí)間以及結(jié)算安排等作出了明確的規(guī)定，而雙方商定的融資利息則體現(xiàn)于兩次交易的價(jià)差總額，交易雙方在訂立契約時(shí)就鎖定了各自的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。二次交易的不可撤銷性?；刭?gòu)的第二次交易必須執(zhí)行，資金融入方到期不按約定購(gòu)回債券或資金融出方到期不按約定交付債券都屬違約。二次交易的不可撤銷性減小了資金融出方的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)屬及違約處理的確定性。在規(guī)范的回購(gòu)中資金融出方取得的是債券的質(zhì)押權(quán)還是所有權(quán)應(yīng)是明確的，否則一旦出現(xiàn)違約及一方破產(chǎn)等情況時(shí)會(huì)使另一方遭受較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。 開(kāi)放式回購(gòu)的交易模式分析債券回購(gòu)的清算特點(diǎn)是一次交易二次清算，包括初始交易以及期滿時(shí)的回購(gòu)交易。在質(zhì)押式回購(gòu)中，第一次清算是由融券方向融資方劃款（本金），并劃付有關(guān)的交易費(fèi)用，將融資方帳戶內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)券凍結(jié)，第二次清算是由融資方向融券方劃款（本息和），并將融資方帳戶內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)券解凍。期滿時(shí)的回購(gòu)交易由交易所電腦系統(tǒng)自動(dòng)產(chǎn)生成交紀(jì)錄，無(wú)需交易雙方再申報(bào)。在交易方式上，開(kāi)放式回購(gòu)在第一次清算時(shí)與質(zhì)押式回購(gòu)并無(wú)區(qū)別，但由于不必凍結(jié)所回購(gòu)的券種，在第二次清算時(shí)則會(huì)因?qū)奶幹梅绞讲煌?，決定是由交易雙方再次申報(bào)還是由交易所電腦系統(tǒng)自動(dòng)成交：（）如果在開(kāi)放式回購(gòu)的協(xié)議中規(guī)定正回購(gòu)方和逆回購(gòu)方在第一次交易時(shí)對(duì)債券形成買賣關(guān)系，并約定在回購(gòu)期結(jié)束時(shí)做一筆反向買賣交易，即所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，那么第一次交易結(jié)束是以債券從正回購(gòu)方過(guò)戶到逆回購(gòu)方為標(biāo)志，第二次交易則是以債券從逆回購(gòu)方過(guò)戶到正回購(gòu)方而宣告完成，雙方有必要在回購(gòu)到期時(shí)對(duì)價(jià)格等因素進(jìn)行第二次申報(bào)；（）如果在開(kāi)放式回購(gòu)中僅規(guī)定逆回購(gòu)方具有對(duì)債券的使用權(quán)而不是所有權(quán)，那么回購(gòu)到期時(shí)，第二次清算由交易所的電腦系統(tǒng)自動(dòng)產(chǎn)生交易記錄。 一、開(kāi)放式回購(gòu)的主要流程（一）由回購(gòu)的雙方簽訂回購(gòu)協(xié)議，協(xié)議約定交易雙方的債券回購(gòu)屬于買賣行為還是使用權(quán)轉(zhuǎn)借行為，兩次清算處理因回購(gòu)的性質(zhì)而定。對(duì)所有權(quán)轉(zhuǎn)移的開(kāi)放式回購(gòu)而言，系統(tǒng)中生成兩張成交單，一張即期，一張遠(yuǎn)期；對(duì)使用權(quán)轉(zhuǎn)移的開(kāi)放式回購(gòu)而言，系統(tǒng)中僅生成一張成交單，包括即期交割和遠(yuǎn)期交割兩個(gè)步驟。（二）由交易所操作，將回購(gòu)方的債券過(guò)戶或轉(zhuǎn)借到逆回購(gòu)方的賬戶下，資金同時(shí)由逆回購(gòu)方賬戶劃轉(zhuǎn)到回購(gòu)方的賬戶下；（三）回購(gòu)期結(jié)束時(shí)，交易所根據(jù)協(xié)議要求將逆回購(gòu)方賬戶下的債券過(guò)戶或歸還到回購(gòu)方的賬戶下，資金同時(shí)由回購(gòu)方的賬戶劃轉(zhuǎn)到逆回購(gòu)方的賬戶下，從而完成一次完整的回購(gòu)交易過(guò)程。債 券資金供給方以資融券（賣方）資金需求方以券融資(買方) 賣出 賣出資 金 買入 買入 第一次清算 第二次清算所有權(quán)轉(zhuǎn)移的開(kāi)放式回購(gòu)資金需求方以券融資(租借方)資 金資金供給方以資融券（出租方）債 券 借出 借出 借入 借入 第一次清算 第二次清算使用權(quán)轉(zhuǎn)移的開(kāi)放式回購(gòu)二、交易雙方對(duì)債券的權(quán)屬關(guān)系在所有權(quán)轉(zhuǎn)移的開(kāi)放式回購(gòu)中，回購(gòu)應(yīng)當(dāng)理解為一種特殊的、附條件的兩次債券買賣行為，買方取得的不應(yīng)是債券的質(zhì)押權(quán)，而應(yīng)當(dāng)是所有權(quán)，只是回購(gòu)到期時(shí)逆回購(gòu)方按照約定必須將這種權(quán)利出賣給正回購(gòu)方并相應(yīng)收回融出的資金，因而擔(dān)保法律規(guī)范并不適用于這種開(kāi)放式回購(gòu)交易。兩次交易被分割為一次即期交易和一次遠(yuǎn)期交易，且性質(zhì)也變?yōu)楝F(xiàn)券交易，與單純的融資行為存在一定區(qū)別，而且在報(bào)價(jià)方式上要增加遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)程序。而在使用權(quán)轉(zhuǎn)移的開(kāi)放式回購(gòu)中，回購(gòu)是一種約定將來(lái)某一時(shí)間歸還債券的借券行為，借券方取得的不是債券的所有權(quán)，而是處置權(quán)，雖然在回購(gòu)期內(nèi)可以對(duì)債券進(jìn)行處置，但在回購(gòu)到期時(shí)必須歸還相應(yīng)的債券并為取得該債券的處置權(quán)而支付一定的費(fèi)用。這種方式繼承了質(zhì)押式回購(gòu)的法律關(guān)系，即兩次交易屬于一個(gè)不可分割的合同，報(bào)價(jià)也沿用質(zhì)押式回購(gòu)的報(bào)價(jià)方式。三、會(huì)計(jì)處理和稅收關(guān)系的處理作為借券行為，回購(gòu)的收入和支出，應(yīng)計(jì)入金融企業(yè)往來(lái)收入與支出科目中，其收入是免征營(yíng)業(yè)稅的，會(huì)計(jì)處理可沿用質(zhì)押式回購(gòu)的處理方式。在應(yīng)計(jì)利息的處理上，回購(gòu)期間的票息應(yīng)屬融資方所有，在實(shí)際操作中可將應(yīng)計(jì)利息單列出來(lái)，于到期第二次交割時(shí)將應(yīng)計(jì)利息返還，并在會(huì)計(jì)處理上仍視同持有處理，則可避免應(yīng)計(jì)利息的處理差異。作為所有權(quán)轉(zhuǎn)移的開(kāi)放式回購(gòu)，兩筆交易均為現(xiàn)券交易，回購(gòu)收入轉(zhuǎn)為現(xiàn)券收入，需征收營(yíng)業(yè)稅，同時(shí)回購(gòu)收入沖減了投資成本，使得賬面投資下降，頻繁的交易將使賬面投資不斷發(fā)生變動(dòng)。同時(shí)，應(yīng)計(jì)利息應(yīng)包括在第二次交易的價(jià)格中，由于國(guó)債利息免征所得稅，這使得本應(yīng)由融資方享有的免稅利息改由融券方享有，融券方在價(jià)格中的補(bǔ)償沖減融資方的投資成本，融資方在實(shí)現(xiàn)收益時(shí)將繳納所得稅。四、違約的可能及控制由于在所有權(quán)轉(zhuǎn)移的開(kāi)放式回購(gòu)中，雙方對(duì)債券形成一種所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格是債券的市場(chǎng)價(jià)格，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，針對(duì)第二次清算行為的約定屬于一種遠(yuǎn)期和約。如果在第二次交易時(shí)發(fā)生違約行為，則此違約行為屬于對(duì)遠(yuǎn)期和約的違反。在使用權(quán)轉(zhuǎn)移的開(kāi)放式回購(gòu)中，雙方約定的是使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓，形成借券關(guān)系，從借券關(guān)系本身而言，回購(gòu)方支付的是融資的費(fèi)用，逆回購(gòu)方則應(yīng)支付融券的費(fèi)用。針對(duì)第二次清算行為的約定受《合同法》的約束，如果在第二次清算時(shí)發(fā)生違約行為，應(yīng)適用《合同法》進(jìn)行解釋。無(wú)論是那一種開(kāi)放式回購(gòu)模式，從控制違約行為的角度，回購(gòu)雙方應(yīng)按照一定的比例向交易所交納保證金，產(chǎn)生違約行為時(shí)，在協(xié)商解決無(wú)法調(diào)和的情況下，對(duì)違約方按照一定比例扣除其保證金。 推出開(kāi)放式回購(gòu)的積極效應(yīng)分析由于在開(kāi)放式回購(gòu)中，債券權(quán)利的購(gòu)買方在獲得相應(yīng)券種之后，可以利用該券種向第三方進(jìn)行融資等活動(dòng)，這樣就增加了債券的流動(dòng)性，對(duì)增加二級(jí)市場(chǎng)的活躍也有一定的幫助作用。首先，開(kāi)放式回購(gòu)方式提高了國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。質(zhì)押式回購(gòu)在市場(chǎng)開(kāi)辦初期對(duì)于控制結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)具有一定積極意義，因?yàn)樗梢源_?；刭?gòu)到期時(shí)質(zhì)押券的購(gòu)回，但是這在同時(shí)又犧牲了該券在質(zhì)押期內(nèi)的流動(dòng)性，也就是說(shuō)做一筆多大數(shù)量的債券回購(gòu)，就有多少數(shù)量的債券處于凍結(jié)狀態(tài)，使得可供交易的現(xiàn)券存量進(jìn)一步的減少，進(jìn)而限制了債券的正常交易。而開(kāi)放式回購(gòu)由于不需要凍結(jié)質(zhì)押債券，因此，保證了市場(chǎng)上可供交易的債券量，增強(qiáng)了國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。其次，促使回購(gòu)交易的交易雙方處于對(duì)稱的地位，對(duì)于逆回購(gòu)方來(lái)說(shuō)則獲得了新的獲利機(jī)會(huì)。質(zhì)押式回購(gòu)的正回購(gòu)方可以利用融入的資金進(jìn)行各種操作，但是逆回購(gòu)方則不能對(duì)質(zhì)押的債券進(jìn)行相應(yīng)的套利操作。引入開(kāi)放式回購(gòu)之后，交易雙方都可以利用融來(lái)的資金或者債券捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)并獲得投資收益。例如：在質(zhì)押式回購(gòu)中，當(dāng)國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)的收益水平高于國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的資金融資成本，并且當(dāng)價(jià)差或利差達(dá)到足以彌補(bǔ)“資金磨損”的費(fèi)用（交易費(fèi)、稅金、融資成本等）時(shí)，回購(gòu)方就可以利用現(xiàn)券市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)的價(jià)差進(jìn)行套利操作。每交易一次，套利空間為： —— ：現(xiàn)券市場(chǎng)與回購(gòu)市場(chǎng)的套利空間 ：國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)收益率 ：國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)利率 ：資金磨損費(fèi)率從理論上來(lái)說(shuō)，這種套利行為會(huì)隨著交易次數(shù)的增加而無(wú)限放大，但是由于國(guó)債市場(chǎng)和國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)中摩擦成本（由于最小交易單位的限制，每筆回購(gòu)交易以手或其整數(shù)倍進(jìn)行申報(bào)，現(xiàn)券以手或其整數(shù)倍為單位進(jìn)行申報(bào)，現(xiàn)券放大效果逐漸減弱。）的存在，套利行為的邊際收益率呈遞減趨勢(shì)：當(dāng)然，債券現(xiàn)券回購(gòu)套利操作僅適用于現(xiàn)券市場(chǎng)處于上漲階段，或者市場(chǎng)處于平穩(wěn)階段。而且兩個(gè)因素決定套利的大?。海ǎ?現(xiàn)券投資收益率與回購(gòu)資金利率是否存在足夠的利差；（） 回購(gòu)利率的高低，它關(guān)系到短期融通資金的成本的大小，直接影響套利操作的盈虧。對(duì)于質(zhì)押式回購(gòu)中逆回購(gòu)方而言，其在回購(gòu)協(xié)議存續(xù)期間只能獲取回購(gòu)市場(chǎng)利率，這與正回購(gòu)方的權(quán)利是不對(duì)等的。而在開(kāi)放式回購(gòu)中，逆回購(gòu)方具有與正回購(gòu)方相同的權(quán)利，也可以利用現(xiàn)券市場(chǎng)的收益率與回購(gòu)市場(chǎng)的資金成本之間的差額進(jìn)行套利操作。這種雙向套利的結(jié)果是使得現(xiàn)券市場(chǎng)的收益率與回購(gòu)市場(chǎng)的資金成本之間的價(jià)差逐漸縮小，兩個(gè)市場(chǎng)的利率趨于穩(wěn)定。最重要的意義則是，開(kāi)放式回購(gòu)的推出，將在債券市場(chǎng)中引入短期“做空機(jī)制”，為投資者提供規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、利用市場(chǎng)變化套利的手段。目前的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)一樣，只有價(jià)格上漲才能盈利，投資者在預(yù)期債券價(jià)格可能下跌的情況下，除了拋售手中的債券以避免損失，沒(méi)有其他獲利方式。但對(duì)交易所市場(chǎng)中許多大型機(jī)構(gòu)而言，債券投資是他們資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中相當(dāng)重要的組成部分，不可能通過(guò)賣出所有債券來(lái)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，迫使投資者只能通過(guò)推高現(xiàn)券價(jià)格這一方式獲取盈利，這就使得我國(guó)債券市場(chǎng)資金推動(dòng)型的特征非常明顯，市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的增大與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制欠缺之間的矛盾進(jìn)一步加劇。引入開(kāi)放式回購(gòu)這種衍生品種交易，投資者可以更便利地運(yùn)用資金，債券市場(chǎng)短期市場(chǎng)利率會(huì)更趨于合理，將部分解決目前交易所債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題，滿足投資者債券結(jié)構(gòu)調(diào)整、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)等方面的需求，并促使投資者逐步向價(jià)值投資型轉(zhuǎn)變。 由此可見(jiàn)，開(kāi)放式回購(gòu)將促進(jìn)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，形成新的獲利機(jī)會(huì)，體現(xiàn)出債券交易的魅力。實(shí)際上，目前這種交易行為在年的債券市場(chǎng)上已隱隱約約出現(xiàn)。它源于市場(chǎng)參與者債券結(jié)構(gòu)調(diào)整、交割安排以及規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)等方面的需求。雖未出現(xiàn)什么問(wèn)題，但既不規(guī)范，也無(wú)法律保護(hù)，長(zhǎng)期以往不利于市場(chǎng)發(fā)展。此次財(cái)政部決定加快推出開(kāi)放式回購(gòu)，既適應(yīng)了市場(chǎng)需求，又為未來(lái)國(guó)債市場(chǎng)更多衍生金融工具的應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。 開(kāi)放式回購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)因素分析167。 推出開(kāi)放式回購(gòu)在增加市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，相對(duì)于質(zhì)押式回購(gòu)而言還會(huì)具有以下風(fēng)險(xiǎn)：一、當(dāng)逆回購(gòu)方回購(gòu)項(xiàng)下債券出現(xiàn)破產(chǎn)情況或財(cái)產(chǎn)被