【正文】 債遠期有助于投資者在認購國債時，規(guī)避相關的利率風險。在利率市場化的條件下，發(fā)行國債時事先規(guī)定利率，會由于市場利率的走高而出現(xiàn)價格走低的情況。而通過賣空國債遠期和約，就可以有效避險。其次，國債現(xiàn)貨和國債遠期市場上的套利交易有助于促進形成統(tǒng)一的金融市場基準利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。五、國債遠期交易對國債遠期市場流動性風險具有防范作用。從國債現(xiàn)貨市場與國債遠期市場之間流動性的相互關系而言，無論對市場參與者還是監(jiān)管當局都有重要意義。一般而言，這兩個市場的流動性之間存在正向相關關系，因為現(xiàn)貨市場交易量的增加能夠帶動遠期市場為了保值的交易量的增加。遠期交易的“賣空機制”對于國債現(xiàn)券市場的流動性有很大的促進作用。國債市場的參與者能夠從事短期的“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。六、國債遠期交易能夠為國債期貨交易的開展奠定一定的基礎。國債遠期交易的推出，不僅能夠使市場成員對遠期交易有清楚的認識，更重要的是通過實踐，人們在交易過程中能夠透過遠期交易增加對期貨交易的了解，從而無論是在制度上還是在交易規(guī)則方面都為以后將開展的債券期貨交易準備有利條件。 七、國債遠期交易有利于做市商制度的進一步實施。推行國債遠期交易后，現(xiàn)有的一些現(xiàn)券市場中的活躍成員，可以充分利用在市場分析方面的優(yōu)勢，不斷進行買賣，既可以維護市場的流動性，又可以滿足市場上其他投資者的投資需求，使交易所債券交易量能夠有效放大，流動性大大提高，有利于做市商制度的實施。 國債遠期交易的操作特點分析國債的遠期交易目前主要指國債的遠期交割式交易，即現(xiàn)在成交，但在未來約定的日期按照約定的價格辦理買賣交割約定數(shù)量的債券的交易。遠期交易的動機主要是市場利率變動的不確定性要求投資者對自己的資產進行套期保值，或市場感覺靈敏者根據(jù)自己對利率走勢的預期，通過遠期交易賺取差價收益。在投資者多樣化的市場上，不同投資者對利率變動有不同的預期，遠期交易的推出使得在任何市場情況下，投資者都會有交易機會。正是由于約定價格與市場價格會存在一定差價，固而從事遠期交易，一般都是出于如下幾個目的： ）交易者為了調節(jié)其持有債券的結構，保證未來時間段能有足夠的債券保證交易的需要； ）投資者為牟取利潤進行遠期交易。但若投機者的預期與實際價格變化相反，則要遭受損失。因此，投機商也承擔較大的風險。在交易所進行國債遠期交易的具體模式設計中，對債券遠期交易的和約設計可像回購一樣，設定不同的期限檔次：天、天、天、個月、個月、個月、一年等檔次，按遠期天數(shù)進行交割。實際上,在目前的交易結算方式下,允許＋日交割,如果改為＋日交割,這也就是一個典型的遠期交易案例,因此,現(xiàn)有的市場交易品種都可以納入遠期交易的范圍。出于對市場價格波動的考慮,遠期交易的期限不應短于天；出于對交易風險的控制,遠期交易的期限不應長于一年(天)。例如，甲、乙雙方可以約定做一筆期限為天的債券遠期交易，甲為買方，乙為賣方。雙方約定將價格、按進行交割。并且到時必須進行交割。至于具體的交易方法可以通過雙方協(xié)商加以完善。從債券市場的交易情況看，交易中已經有了國債遠期交易的雛形。據(jù)筆者了解，有許多市場成員在為推出金融新品種進行著不懈地努力，他們通過多種方式在規(guī)范的前提下進行國債的遠期交易。例如，雙方以合同方式約定在未來某一日進行某種國債的買賣，到期時按現(xiàn)券的方式進行＋或＋交易，或者對新發(fā)行債券約定上市之后某一時段內用某種價格進行買賣等等。這些交易方法為債券遠期交易的開展奠定了基礎。雖然目前債券市場上已經出現(xiàn)了遠期交易行為，但總的來說不屬于規(guī)范的交易范疇。中央國債登記結算公司研究部的有關報告指出,這些行為源于市場參與者債券結構調整、收益和稅收調節(jié)、交割安排以及規(guī)避利率風險等方面的需求,但是,由于這些交易行為沒有標準化的協(xié)議約束,潛在的風險較大。因此,對這些既適應了一部分市場需求、具有一定可操作性,又運作不很規(guī)范、蘊含著較大風險的市場行為,宜通過認真研究,采取以疏導為主的辦法,在規(guī)范的基礎上穩(wěn)步發(fā)展?？傮w來說，在推出遠期交易的過程中交易方式的一些必要性的要件必須制定明確,需要統(tǒng)一管理,以控制風險。如遠期交易合約的設計、保證金比例、品種的選擇、交易的期限,以及市場的準入等。在交易所市場推出國債遠期交易有必要制定標準的交易期限,在可選擇的交割時間內由交易對手雙方商定進行具體品種的交割清算。 同時推出開放式回購和國債遠期交易的協(xié)同效應分析如上所述，在開放式回購中，正回購方在向逆回購方出讓債券時，雙方約定在將來某一日期以約定的價格，由逆回購方向正回購方購回相等數(shù)量的同品種債券的交易行為。這里包含兩次交易行為：第一次交易時，正回購方（資金融入方）將債券出讓給逆回購方（資金融出方），并取得相應的資金；同時，雙方約定在未來某一時間，由正回購方按照約定價格從逆回購方將上述債券購回，第二次交易實質上就是一種遠期交易行為?？梢姡_放式回購與遠期交易在交易本質上有著必然聯(lián)系。一、從提高市場流動性的角度而言，開放式回購和國債遠期交易的組合，在提高債券流動性的同時引進了做空及套期功能。利用開放式回購和國債遠期交易的組合，一種新型的低風險甚至無風險交易模式將可能從論證和試驗階段進入規(guī)?；臉I(yè)務拓展階段——即國債市場套利交易，從而有利于開展現(xiàn)券遠期的套期交易。 在組合投資中，投資者可以通過買入現(xiàn)券構成一個相對長期的國債多頭部位，同時可以遠期賣出同品種債券構成一個遠期的國債空頭部位。同時實施上述操作的凈風險頭寸是：一個長期多頭部位局部抵消一個遠期空頭地位，其凈結果構成一個相對短期的國債多頭部位——恰好與回購交易過程中逆回購方短期持有國債的多頭地位完全相等。這就意味著投資者可以通過現(xiàn)券買入和遠期賣出（再加上一點到期日匹配的技巧）的組合交易構造出與逆回購完全同質的復合風險頭寸，一旦該復合頭寸的定價與逆回購交易定價發(fā)生偏離，即存在確定的無風險套利交易機會。舉例來說，當根據(jù)同一品種債券的遠期賣價和現(xiàn)券買價計算取得的持有該券的短期利率高于該券的同期回購利率時，可以買入現(xiàn)券并立即遠期賣出，以鎖定較高的持券收益；同時再將買入的現(xiàn)券立即進行同期正回購交易，則可鎖定較低的融資成本并抵補現(xiàn)券買入時的資金流出。在以上三筆凈現(xiàn)金流投入為零的交易中將產生正的現(xiàn)金回報（因為存在差價的緣故），由此完成收益率為無限（因為成本為零的緣故）的無風險套利交易。若差價方向相反，則交易方向也剛好相反。即便套利機會的頻率較為有限，只要套利機會停留時間稍長和交投較多，那么利用買入或賣空債券后進行相應方向的循環(huán)回購套作就能迅速放大交易收益，并形成總體頻率低但每次規(guī)模大的套利回報。因此可以預見，在開放式回購和國債遠期交易正式啟動后，國債市場無風險套利交易將迎來一個嶄新的時代，從而較大地提高國債市場的流動性。二、從完善債券市場品種組合的角度而言，通過不同期限的回購交易和遠期交易可構造具有完滿利率期限結構的國債組合系列產品，同時揭示出更為平滑和完整的無風險收益率曲線。通常，通過現(xiàn)券交易和不同期限遠期交易的配對操作，可以構造出具有相應不同期限的國債組合產品。而且，由于每一個組合產品均等同于具有同等期限的國債回購交易頭寸，由此可以對不同期限的國債回購利率進行定價，并以此作為無風險收益率的重要參照指標（一般運用上可將兩者相互替代，盡管從嚴格意義上來講國債回購利率只可視為同期無風險收益率的上限值）。如果將來能開設逐日的國債遠期交易（當然實際上一定不會這樣），就能對應構造出逐日定價的連續(xù)收益率曲線（上限邊界）。更趨平滑完整的無風險收益率曲線既是金融市場短、中、長期資金供求關系客觀標準，也是為一切已有金融產品和未來衍生產品進行合理定價和工程開發(fā)的基礎準繩。由于存在真正的無風險套利，相應地用于金融衍生物定價的基準曲線也可以建立起來，并為掉期、債券期權、資產證券化等工具的推出打下基礎。另外，也可以開發(fā)國債預售市場的交易，發(fā)現(xiàn)市場對招標利率的預期。逆回購方的收益和風險放大機制分析三、從風險控制的角度而言，開放式回購和國債遠期交易兩種交易模式結合在一起實施，將有效規(guī)避兩種衍生產品的市場風險。首先，通過發(fā)展開放式回購，國債的購買方在獲得出售者的券種之后，就可以利用融得的券種向第三方進行融資等活動，極大地增加了國債的流動性，有助于國債二級市場的活躍。但回購到期時必須按規(guī)定辦理資金與債券的反向交割，不得展期。融券方在無法收回債券時可繼續(xù)做一筆遠期交易來沖抵，規(guī)避信用風險。其次，正如目前封閉式回購中僅允許循環(huán)正回購而對市場產生的單邊助漲效應一樣，在開放式回購中允許的循環(huán)逆回購將放大賣空壓力并對市場將造成助跌動能，通過發(fā)展遠期交易，鎖定回購市場中的遠期價格，將減少開放式回購市場中的總體風險。需要指出的是，開放式回購和遠期交易的組合功能對于我國國債市場交易核心的回購交易將起到良好的風險防范作用。由于我國利率還未實現(xiàn)市場化，利率波動一直較為平穩(wěn)，所以在回購市場中也一直沒有過較大的利率風險，整個交易處于比較安全的模式中，但隨著我國利率市場化進程的加快，回購交易中的利率風險也會越來越明顯，這就更需要市場上能有一種套期保值工具來轉移利率波動帶來的風險。投資者完全可以進行開放式回購和遠期交易的組合操作，在開放式回購中借助遠期交易來避免市場利率波動風險。 在交易所債券市場推出開放式回購和國債遠期交易的可行性分析一、交易所債券市場的交易技術、內部控制制度逐步成熟經過十多年的發(fā)展，我國交易所市場從交易技術和內部控制制度上已經發(fā)展成熟，從硬件和軟件兩個方面而言，其承載產品創(chuàng)新的能力都不斷增強。目前，上海證交所業(yè)已形成一套功能齊全、技術先進、效率較高的技術系統(tǒng)。近年在硬件設施方面加大了投入，繼建立了衛(wèi)星地球站之后，于年月正式啟用新網站，進一步完善了技術基礎設施建設；在軟件方面陸續(xù)推出了新單向衛(wèi)星系統(tǒng)、新股無形報盤系統(tǒng)，擬推出門撥號備份系統(tǒng)等新系統(tǒng)，逐步建立和完善了新一代交易系統(tǒng)和新一代信息系統(tǒng)。新一代交易系統(tǒng)在年底上線運行后，其容量峰值將在目前每秒筆、日處理委托萬筆、成交萬筆的基礎上實現(xiàn)質的跨越，不僅在處理速度與能力上繼續(xù)保持世界領先，同時，也為交易所未來金融產品的推出與交易方式的創(chuàng)新提供了技術準備。另外，上交所為規(guī)范證券通信網絡建設與運行管理，保障通信安全正式發(fā)布了《上海證券交易所通信網絡技術白皮書》，以保證通信網絡系統(tǒng)的安全可靠運行，也保證了證券交易正常進行的技術基礎。同時，與市場發(fā)展相適應，上證所不斷完善交易制度，不斷規(guī)范交易體制，使交易所債券市場日趨成熟。債券交易結算是債券市場的重要支持系統(tǒng)，是決定債券市場效率和完成債券交易的關鍵。如果債券交易不能實現(xiàn)錢券同時過戶結算，市場將會陷于癱瘓。由于我國銀行間債券市場實行詢價交易，由全國聯(lián)行承擔的結算與托管服務是分開的二個系統(tǒng)，因目前銀行結算效率低下難以提高債券交易結算的效率。交易所的債券市場實行電腦搓合交易，其債券交易結算效率較高。同時提升實時監(jiān)控系統(tǒng)，加強市場監(jiān)察，這些都使現(xiàn)有的監(jiān)管制度構架得到了有益的補充，能夠應對新業(yè)務的挑戰(zhàn)。二、交易所市場的風險控制能力逐步增強交易所的債券市場目前已經發(fā)展成為一個法規(guī)制度比較健全的市場，從法律層次上加強了對市場參與主體交易行為的約束，并不斷制定新的法規(guī)制度，如新推出的退市風險警示制度。而且，作為一線監(jiān)管的承擔者，交易所對證券市場實行實時監(jiān)控，防范內幕交易和操縱市場行為；對上市公司進行監(jiān)管，強化信息披露的及時性、準確性和完整性，減少交易風險；加強對會員公司的監(jiān)管，減少市場風險。為適應交易規(guī)模逐步擴大的需要，上海證券交易所啟動了新一代交易系統(tǒng)項目和新一代信息系統(tǒng)項目的建設，將完善交易技術，加大信息挖掘深度，提高交易直通處理能力，進一步提高了交易及通信技術系統(tǒng)的風險防范能力，能為投資者提供更快捷、安全、高效的交易環(huán)境。目前，上海證券交易所正在建設新一代的交易系統(tǒng)，這一系統(tǒng)建成后，債券和股票將實現(xiàn)分開報單，徹底改變債券品種創(chuàng)新受制于股票系統(tǒng)的狀況，今后市場上的任何創(chuàng)新發(fā)展將保持技術上的獨立性，從制度上和技術上為企業(yè)債券的交易及可能的金融創(chuàng)新提供了保證。三、交易所債券市場投資者構成更加合理、投資理念更加成熟上證所成立十多年來，一直十分重視債券市場的發(fā)展。建所之初，國債即是滬市的主要上市品種。此后，滬市國債市場規(guī)模不斷擴大，交易品種不斷增多，市場參與者隊伍也不斷壯大，培育了包括商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司、財務公司等在內的大批機構投資者。目前，在交易所市場內，流通的是國債和企業(yè)債券，參與者包括了除商業(yè)銀行和信用社以外的所有金融類、非金融類機構和城鄉(xiāng)居民，債券市場的參與者結構變得更加合理，機構投資者的比例不斷上升。隨著債券基金的推出一方面進一步壯大了機構投資者的隊伍，另一方面使得市場參與者的多元化，將逐步解決債券投資的趨同性矛盾,進而提升市場流動性,并形成無扭曲的市場價格，為推出債券衍生產品打下了良好的基礎。在投資者結構日趨合理的同時，投資者的投資理念也不斷改進、成熟。由于管理層推行更嚴格的市場監(jiān)管政策，使在相對比較寬松的監(jiān)管政策下滋生的如投機、短線炒作等市場運作方法或者說是投資策略失去了存在的土壤，機構投資者逐步樹立了“大金融、多視角”的金融投資理念，投資理念由投機型向價值投資型轉變，由集中投資變?yōu)榉稚⑼顿Y，更加注重理性投資。而且，證監(jiān)會、交易所等各個方面對投資者加強了教育，尤其是對中小投資者進行了投資風險的相應教育，使投資者更牢固的樹立風險防范意識和科學的經營理念，減少了盲目投資的現(xiàn)象。四、交易所債券交易系統(tǒng)的交易機制為開放式回購和國債遠期交易提供了強大的支持平臺。（一）交易所債券交易系統(tǒng)的錢券兌付機制能部分規(guī)避開放式回購和國債遠期交易的信用風險。銀行間債券市場的結算方式有四種：純券過戶、見款付券、見券付款和券款對付。國內目前還未建成統(tǒng)一的債券托管和資金清算系統(tǒng)，國際市場中最通行的券款對付()還無法實現(xiàn)，只能選用前三種方式進行債券交割和資金清算，這在推出開放式回購和國債遠期交易的過程中不可避免地給交易某一方帶來風險，影響交易成員的積極性，而交易所債券交易系統(tǒng)的錢券兌付機制能較好地規(guī)避開放式回購和國債遠期交易過程中因支付機制而產生的信用風險。