【正文】 均衡的角度而言，進(jìn)行債券品種創(chuàng)新是發(fā)展交易市場的必要條件。從以下圖表可以看出，我國的債券發(fā)行市場與交易市場之間存在明顯的不同步現(xiàn)象，表現(xiàn)在債券發(fā)行額和債券余額都呈逐年上升的態(tài)勢，而交易額除年有較大增長外，其余各年卻呈現(xiàn)出徘徊不前的狀態(tài)，這說明我國債券交易市場的發(fā)展遇到了一定的問題，已不能完全適應(yīng)債券發(fā)行市場發(fā)展的需要了，必須對交易制度、交易方式、交易品種等進(jìn)行必要的創(chuàng)新，以保證債券市場本身能得到均衡發(fā)展。債券品種創(chuàng)新是債券市場內(nèi)在完善與發(fā)展的需要，市場的不完整性將使市場作用得不到完整的發(fā)揮。從世界各國債券市場發(fā)展的軌跡來看，適應(yīng)現(xiàn)代市場制度而不斷涌現(xiàn)的債券品種，構(gòu)成了債券市場完整整體，是債券市場不斷發(fā)展的標(biāo)志，也是資本市場和貨幣市場不斷完善的標(biāo)志。從債市和股市的關(guān)系而言，債市與股市的平衡發(fā)展問題實(shí)際上是一個(gè)貨幣市場與資本市場平衡發(fā)展的問題。和許多新興市場一樣，我國也是股市發(fā)展在前，債市發(fā)展滯后。目前，除了國債、金融債、企業(yè)債外，沒有地方債券和市政債券，也沒有資產(chǎn)抵押債券。同時(shí)，債券市場只有現(xiàn)貨，而沒有衍生產(chǎn)品。這些都限制了國內(nèi)債券市場的發(fā)展，同時(shí)股票融資市場壓力過大，資本市場總體效率偏低。在債券二級市場，盡管債券短期回購交易約占整個(gè)市場交易量的，所實(shí)現(xiàn)的短期資金融通又占整個(gè)貨幣市場交易量的，以債券為工具的貨幣市場已成為中國貨幣市場的主導(dǎo)運(yùn)行方式，但由于債券市場可投資的品種少，市場參與者的范圍及參與深度都還有相當(dāng)大的局限性。平衡發(fā)展是現(xiàn)代金融運(yùn)行的客觀需要，無論是商業(yè)銀行還是其它投資人，無論是參與資本市場中的中長期信貸市場，還是參與資本市場中的股權(quán)融資市場，都不能缺少資產(chǎn)負(fù)債管理、流動性管理和風(fēng)險(xiǎn)管理的工具與途徑，資本市場越是要發(fā)展，對金融產(chǎn)品的要求也就越高。我國應(yīng)當(dāng)在解決債市發(fā)展的策略中充分考慮增加債券創(chuàng)新品種的問題，只有在債券品種充分豐富，發(fā)行和交易數(shù)量足夠大的情況下，才能逐步緩解對股票市場的依賴程度，中國資本市場才有可能走上持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的軌道。資本市場融資結(jié)構(gòu)比較表j 資料來源：“Building Local Bond Markets An Asian Perspective”, Alison Harwood Editor，1999 bond market development in east Asia ERD Working Paper No. 35 January 2003“HKSAR as the Prime International Financial Center in China ”，2001 國家或地區(qū)股權(quán)市場的價(jià)值占比例債券市場的價(jià)值占比例銀行債務(wù)占比例美國日本英國德國發(fā)達(dá)國家平均中國（）（）中國香港（）（）馬來西亞（）新加坡南韓泰國中國臺灣 市場開放迫使債券產(chǎn)品創(chuàng)新債券交易的主要場所之一的證券交易所因面臨來自現(xiàn)代信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的快速發(fā)展、機(jī)構(gòu)投資者日益崛起，市場參與者的國際化、虛擬交易所的誕生和交易所之間的競爭趨于全球化等幾方面的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，其傳統(tǒng)的優(yōu)勢地位由此會發(fā)生重大改變。惟有創(chuàng)新，積極迎接挑戰(zhàn)，才是獲取最終勝利的法寶。目前，國內(nèi)外投資者對我國債券創(chuàng)新品種的需求日益強(qiáng)烈。從外部看，一方面，國際金融局勢的日益動蕩，推動債券品種創(chuàng)新有利于提高中國債券市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另一方面，大規(guī)模的國外資金進(jìn)入國內(nèi)債券市場，需要套期保值和投機(jī)套利工具，這種需求必然推動相應(yīng)的債券創(chuàng)新品種的開發(fā)與交易。從內(nèi)部看，一方面，中國作為新興市場，債券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，需要推出相應(yīng)的創(chuàng)新品種分散風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，中國加入后，市場競爭更趨激烈，要求有健全的債券市場體系，完善的風(fēng)險(xiǎn)防范和控制機(jī)制，因?yàn)椋旱谝?，目前由于債券投資機(jī)構(gòu)資金缺乏安全有效的投資渠道和品種，大量的存差資金涌入國債市場，導(dǎo)致供求失衡，價(jià)格扭曲；第二，外資機(jī)構(gòu)在華經(jīng)營的貨幣資產(chǎn)急劇上升，其在我國經(jīng)營的貨幣資產(chǎn)可以通過國際金融市場上的期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期、掉期等金融工具進(jìn)行套期保值，而我們的債券投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營的貨幣資產(chǎn)卻不能運(yùn)用這些工具，使國內(nèi)機(jī)構(gòu)在競爭中處于不利地位。因此，我國需要增加各種類型的債券保值工具，這對于增強(qiáng)市場流動性，培育機(jī)構(gòu)投資者等都大有好處。加入后資本市場逐步對外開放，國外成熟市場競爭者的進(jìn)入要求我國在債券品種創(chuàng)新上具有前瞻性的眼光，形勢逼迫我們必須積極進(jìn)行債券品種創(chuàng)新，大力發(fā)展債券衍生工具。成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，大多數(shù)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新均源于債券。因此，盡快推出債券創(chuàng)新品種，對于我國完善債券市場體系、發(fā)現(xiàn)債券價(jià)格、分散利率風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)債券投資機(jī)構(gòu)利益具有重要作用。 品種創(chuàng)新提高交易所債券市場流動性的實(shí)證分析保持較高的流動性，是債券市場完善、成熟的標(biāo)志之一，而品種創(chuàng)新是增強(qiáng)債券市場流動性的重要手段。一、流動性概念及衡量指標(biāo)根據(jù)國際清算銀行的定義，市場的流動性是指市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個(gè)指標(biāo)來度量市場流動性(，)：　　（一）密度：交易價(jià)格偏離市場中間價(jià)格的幅度，它通常可以用債券買賣價(jià)差來表示。差價(jià)越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。　?。ǘ┥疃龋核从车氖遣粫绊懍F(xiàn)行價(jià)格的市場交易量，可以用某一既定時(shí)間中做市商交易報(bào)價(jià)的交易量來表示，也可以通過債券的周轉(zhuǎn)率反映?！　。ㄈ椥裕褐傅氖墙灰滓鸬膬r(jià)格波動恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場狀態(tài)(買賣差價(jià)、交易量)的速度。二、債券市場流動性對金融市場和貨幣政策的重要性債券市場流動性對金融市場和貨幣政策的重要性主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，由于債券風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)(例如回購、期貨、期權(quán)等)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)也是交易者對沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。一個(gè)富于流動性的債券市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。第二，債券市場形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場參與者對利率變化預(yù)期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。第三，債券市場操作是央行在公開市場上最重要的操作工具。如果債券市場缺乏流動性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會信用總量的能力會受到限制，資產(chǎn)價(jià)格容易過度波動。雖然近幾年市場的流動性不斷有所改善，但流動性低仍是中國債券市場各種不足的綜合反映。債市的流動性標(biāo)準(zhǔn)與股市有所不同，衡量債市的流動性不僅要看換手率的高低；而且要看大宗交易的成功率以及是否對市場價(jià)格有影響，從這兩方面看，目前場內(nèi)、場外市場的流動性均存在缺陷。要通過制度與品種創(chuàng)新，致力于市場流動性的提高。三、流動性計(jì)算流動性是和市場微觀結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)的，并不存在一個(gè)公認(rèn)的、沒有爭議的流動性指標(biāo)，比如，紐約證券交易所通常采用價(jià)差指標(biāo)和價(jià)格改善指標(biāo)，而往往采用 流動性比率、成交速度等指標(biāo)。國內(nèi)證券市場采用的是指令驅(qū)動的交易制度，沒有做市商的存在，前述指標(biāo)并不能直接用來度量國內(nèi)證券市場的流動性。另外，由于數(shù)據(jù)來源等限制，本文擬參考何佳、吳沖鋒等提出的一種新的流動性指標(biāo)來描述債券市場的流動性。 采用的 流動性比率是指價(jià)格變化一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)需要的交易金額，可以綜合衡量深度和寬度，但是仍然存在一些缺陷。一般來說，流通股本大的公司，成交金額也大，這樣就可能會出現(xiàn)流通股本越大的公司，“流動性”越好的情況。而且，如果用這樣的指標(biāo)來衡量市場整體就更容易失真，因?yàn)橐粋€(gè)流通市值較大的證券的上市和停牌都會對整個(gè)市場的流動性度量帶來明顯的沖擊，因此需要剔除流通股本大小對指標(biāo)的影響。從這些考慮出發(fā)，對于單個(gè)證券，本文給出如下的流動性衡量標(biāo)準(zhǔn)：其中， 是時(shí)刻債券的流動性，是時(shí)刻債券的當(dāng)前價(jià)格， 是債券前一時(shí)刻的價(jià)格， 是從前一時(shí)刻到當(dāng)前時(shí)刻的成交量， 是該債券的總流通數(shù)量。事實(shí)上，這個(gè)流動性指標(biāo)的分母是換手率，分子是這段時(shí)刻的對數(shù)收益率。這個(gè)指標(biāo)的含義是單位資產(chǎn)換手率給價(jià)格帶來的影響，或者反過來，價(jià)格產(chǎn)生單位變動所需要的交易量（換手率）。很直觀地可以看出，當(dāng)換手率一定的時(shí)候，價(jià)格變化越大，指標(biāo)值也越大，說明流動性越差；價(jià)格變化越小，指標(biāo)值也越小，流動性就越好。換句話說，當(dāng)價(jià)格變化率一定的時(shí)候，需要的成交量越小，指標(biāo)值就越大，說明流動性越差；反之，成交量越大，指標(biāo)值就越小，說明流動性越好。總之，的值越小，該債券的流動性越好；的值越大，該債券的流動性越差。這樣定義的流動性沒有量綱，消除了絕對價(jià)格和流通股本的差別，在不同債券之間就具備了可比性。另外，由于流動性研究大多采用每日或日內(nèi)交易數(shù)據(jù)等高頻數(shù)據(jù)，為了避免在收益率很低時(shí)流動性指標(biāo)的數(shù)值會出現(xiàn)相差極大的情況，把換手率放在分母中而不是把對數(shù)收益率放在分母中，便于數(shù)據(jù)處理。對于整個(gè)市場的流動性，也可以用該公式來計(jì)算，不過公式中字母所代表的含義與計(jì)算有所不同：其中， 是時(shí)刻整個(gè)債券市場的流動性，是時(shí)刻整個(gè)債券市場的當(dāng)前價(jià)格指數(shù)， 是整個(gè)債券市場前一時(shí)刻的價(jià)格指數(shù)， 是從前一時(shí)刻到當(dāng)前時(shí)刻的整個(gè)債券市場的成交量， 是整個(gè)債券市場的總流通數(shù)量。的值越小，整個(gè)債券市場的流動性越好；的值越大，整個(gè)債券市場的流動性越差。整個(gè)債券市場價(jià)格指數(shù)的計(jì)算可采用加權(quán)計(jì)算的方法來計(jì)算，權(quán)重為各個(gè)債券的發(fā)行量占整個(gè)債券市場發(fā)行量的比重。即：是時(shí)刻整個(gè)債券市場的當(dāng)前價(jià)格指數(shù)，為債券市場樣本的總數(shù)量，為第種債券的發(fā)行量， 是整個(gè)債券市場的總流通數(shù)量，為第種債券在時(shí)刻的市場價(jià)格。（樣本選取見附錄）從表中分析近年來上交所債券品種增長情況，如下圖所示：圖中，縱坐標(biāo)表示的是近年來上交所交易的債券品種累計(jì)數(shù)量，從中可以看出債券品種的增長趨勢。結(jié)合此圖我們來分析品種增加與債券市場流動性的關(guān)系。根據(jù)以上選取的上交所上市的債券現(xiàn)券品種分析樣本（共種現(xiàn)券），來計(jì)算上交所債券市場的流動性。首先對年以來債券各品種的交易價(jià)格、交易量、發(fā)行量進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，并對以上數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均，根據(jù)上面的公式求出綜合指數(shù)價(jià)格，再進(jìn)一步求出對數(shù)價(jià)格比。對數(shù)價(jià)格比是對時(shí)間序列的前后兩個(gè)價(jià)格的比值取自然對數(shù)，反映了價(jià)格變化的幅度，其計(jì)算公式為： 計(jì)算結(jié)果為： 從此圖我們可以看出，隨著債券品種的增加，其對數(shù)價(jià)格比越來越小，也就是說，隨著債券品種的增加，其價(jià)格變動的幅度越來越小，這從密度的角度，即買賣價(jià)差的角度說明，隨著債券品種的增加，上交所債券交易市場的流動性增加，債券市場的效率增高。下圖是上交所每天的總交易量圖，隨著品種的增加，交易量的增加表現(xiàn)得比較明顯。根據(jù)交易量和總流通數(shù)量進(jìn)一步求出換手率后，求得流動性指標(biāo)，計(jì)算結(jié)果如下曲線圖所示：從圖中可以看出，流動性的指標(biāo)值總體上是逐漸降低的，這說明流動性是逐漸增強(qiáng)的。根據(jù)上圖進(jìn)一步計(jì)算出月度的日均流動性指標(biāo)值，作圖如下：從圖中可以看出日均流動性指標(biāo)值的降低趨勢。這說明從上交所的情況分析來看，品種增加——流動性增加可以得到實(shí)證說明。 在交易所進(jìn)行債券品種創(chuàng)新的目標(biāo)定位債券品種創(chuàng)新包括一種全新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系—原創(chuàng)性創(chuàng)新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系—的確立，也包括現(xiàn)有債券品種僅在交易模式方面的改變，即吸納性創(chuàng)新。交易所作為債券品種場內(nèi)交易的場所，除了國家政策作出限制的品種外，能吸納所有的債券交易品種。本文所研究的交易所的債券品種創(chuàng)新既包括原創(chuàng)性的債券創(chuàng)新，也包括吸納性的債券創(chuàng)新。不論是原創(chuàng)性的債券品種創(chuàng)新，還是吸納性的債券品種創(chuàng)新，其外在驅(qū)動無不來自市場的需求。根據(jù)市場需求，從基于某一債券品種交易模式的改變到全新債權(quán)債務(wù)關(guān)系的確立是一個(gè)從量變到質(zhì)變的過程。交易所的債券品種創(chuàng)新總體而言是應(yīng)各方交易主體的需求產(chǎn)生的，在中國債券市場發(fā)展的當(dāng)前階段，根據(jù)市場需求進(jìn)行現(xiàn)有產(chǎn)品交易模式的創(chuàng)新更具有現(xiàn)實(shí)可行性，但從交易所債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，當(dāng)市場主體的成熟度足以接納較高層次、全新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系時(shí)，應(yīng)適時(shí)推出相應(yīng)的債券衍生品種。根據(jù)不同需求主體的創(chuàng)新動機(jī)，債券品種創(chuàng)新方向主要有如下幾個(gè)方面：一、從發(fā)行者的角度，債券品種創(chuàng)新涉及到財(cái)務(wù)、貿(mào)易、投資、現(xiàn)金管理和風(fēng)險(xiǎn)管理等各個(gè)方面，其對債券品種創(chuàng)新的需求主要從降低融資成本、節(jié)省發(fā)行時(shí)間等因素考慮；二、從發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的角度，對債券品種創(chuàng)新的動機(jī)一方面來源于滿足發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況、流動性及降低代理成本等方面的考慮，另一方面來源于滿足投資人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值及套利的需求；三、從監(jiān)管層和交易所自身的角度而言，便于交易憑證規(guī)格的統(tǒng)一、便于提高市場的流動性、提高資源配置的效率、便于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)管程序的操作等是其進(jìn)行債券品種創(chuàng)新的主要出發(fā)點(diǎn)。交易所作為中國債券集中交易的場所之一，與債券發(fā)行和交易有關(guān)的各方主體的需求會從眾多交易指標(biāo)中反映出來，是發(fā)行和交易各方需求信息的集散地，應(yīng)發(fā)行主體、交易主體和監(jiān)管層的實(shí)際需要主動進(jìn)行債券品種創(chuàng)新責(zé)無旁貸。目前我國已有的債券品種創(chuàng)新，多為規(guī)避管制型的創(chuàng)新，技術(shù)主導(dǎo)型的創(chuàng)新并不多，致使已有的創(chuàng)新技術(shù)含量低，運(yùn)用效果差。以交易所為代表的技術(shù)主導(dǎo)型債券品種創(chuàng)新將為中國債券市場品種創(chuàng)新打開一個(gè)新突破口。交易所債券品種創(chuàng)新主要可立足于如下幾個(gè)方面：一、合理設(shè)計(jì)債券品種。當(dāng)前債券市場品種嚴(yán)重短缺，交易所應(yīng)設(shè)計(jì)推出不同種類的系列品種，以適應(yīng)不同投資者的需要；二、設(shè)計(jì)不同期限的品種系列，創(chuàng)新不同期限品種之間進(jìn)行掉期互換、提前贖回等期權(quán)業(yè)務(wù)；進(jìn)行固定利率、浮動利率及不同付息方式的創(chuàng)新，形成利率品種系列，為不同品種之間的利率互換和利率期貨創(chuàng)造條件；三、實(shí)現(xiàn)大額批發(fā)性和小額零售性債券業(yè)務(wù)同時(shí)發(fā)展，創(chuàng)新大額拆細(xì)和小