【正文】 ；第二，外資機構(gòu)在華經(jīng)營的貨幣資產(chǎn)急劇上升，其在我國經(jīng)營的貨幣資產(chǎn)可以通過國際金融市場上的期貨、期權、遠期、掉期等金融工具進行套期保值，而我們的債券投資機構(gòu)經(jīng)營的貨幣資產(chǎn)卻不能運用這些工具，使國內(nèi)機構(gòu)在競爭中處于不利地位。目前，國內(nèi)外投資者對我國債券創(chuàng)新品種的需求日益強烈。平衡發(fā)展是現(xiàn)代金融運行的客觀需要，無論是商業(yè)銀行還是其它投資人，無論是參與資本市場中的中長期信貸市場，還是參與資本市場中的股權融資市場，都不能缺少資產(chǎn)負債管理、流動性管理和風險管理的工具與途徑，資本市場越是要發(fā)展，對金融產(chǎn)品的要求也就越高。目前，除了國債、金融債、企業(yè)債外，沒有地方債券和市政債券，也沒有資產(chǎn)抵押債券。債券品種創(chuàng)新是債券市場內(nèi)在完善與發(fā)展的需要，市場的不完整性將使市場作用得不到完整的發(fā)揮。伴隨著利率自由化與市場化的進程，各類機構(gòu)對利率風險的認識不斷提高，在沒有正式的利率風險對沖機制之前，也在想方設法研究和嘗試一些風險對沖工具。一旦通貨膨脹率控制不住，存款平均利率肯定就要高于％。對于銀行間市場成員來說，利率風險將導致的后果將更加嚴重。隨著資金從銀行、保險、股市轉(zhuǎn)移到債券市場，風險也隨之積聚到債券市場，尚未發(fā)育成熟的債券市場正在用有限的債券產(chǎn)品承受越來越大的資金壓力，而且，受相關法律法規(guī)薄弱、監(jiān)管多頭以及市場基礎建設初級化的約束，由資金推動的債券市場，出現(xiàn)了發(fā)行市場利率和收益率雙雙走低的局面。所以，流動性風險可以看作是一種綜合性風險，是其他風險在金融機構(gòu)整體運營方面的綜合體現(xiàn)。 債券市場面臨的流動性風險金融機構(gòu)在債券市場上所要面對的流動性風險指金融機構(gòu)資金的供給與債券市場對于資金的需求之間的不匹配所導致的風險，具體而言包括兩種形式：產(chǎn)品流動性風險和資金流動性風險。從流通市場上看，此前人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。發(fā)行市場上看，一級市場債券發(fā)行頻率加快，國債招標發(fā)行利率走低，尤其是年月日發(fā)行的年期國債，招標利率降至，超出很多投資者的預料。在國外發(fā)達的債券市場中不僅在現(xiàn)貨市場有市政債券、政府債券、聯(lián)邦機構(gòu)債券、抵押擔保債券、資產(chǎn)擔保債券、公司債券和貨幣市場工具，而且在期貨和期權市場也有很多債券衍生品種，以滿足不同層次投資者的需要。（數(shù)據(jù)來源：交易所網(wǎng)站）。至 年月 ，上交所上市債券品種 只，可分為債券現(xiàn)貨和回購兩大類。為了防范市場風險，切斷銀行資金流入股市的渠道，防止資本市場的風險傳導至貨幣市場，年月，商業(yè)銀行退出證券交易所，組建了銀行間債券市場，從此我國債券市場被分割成銀行間債券市場和交易所債券市場兩大部分。 交易所市場債券市場產(chǎn)品發(fā)展的現(xiàn)狀及問題 交易所債券市場產(chǎn)品發(fā)展的基本情況中國債券發(fā)行市場由銀行間債券市場、交易所債券市場和柜臺市場組成。我們認為，債券市場是資本市場的重要組成部分，債券市場發(fā)展滯后是當前我國資本市場發(fā)展不平衡的重要特征，其表現(xiàn)之一是交易所債券市場發(fā)展緩慢。雖然與銀行間債券市場相比，交易所市場流動性強得多，但是仍然低于發(fā)達國家水平。交易所債券市場在中遠期產(chǎn)品創(chuàng)新過程中除了發(fā)展一些債券衍生產(chǎn)品以外，金融債券、市政債券、企業(yè)債券等基礎債券產(chǎn)品的增加將給交易所市場帶來極大活力。、除了滿足投資者當前需求，交易所債券市場還可在借鑒其他國家債券市場產(chǎn)品的基礎上推出多種創(chuàng)新的交易模式，如活期回購（ ）和靈活券種交割債券、互換交易產(chǎn)品和國債掉期產(chǎn)品等，以此引導投資者的需求。、針對開放式回購在交易所債券市場中推出可能面臨的風險因素，論述了同時在交易所市場推出開放式回購和國債遠期交易的協(xié)同效應。交易所債券市場作為我國債券市場的重要組成部分，交易制度、交易品種的靈活性是其生存和發(fā)展的根本所在，本文結(jié)合目前市場的需求，通過對交易所債券產(chǎn)品創(chuàng)新的市場背景、操作模式、監(jiān)管要點、控制環(huán)節(jié)等要素的分析，尋求交易所債券產(chǎn)品創(chuàng)新的渠道，并提出近期和中遠期的發(fā)展方案。本文的具體分析過程及結(jié)論如下：、缺乏風險規(guī)避機制使得交易所債券市場面臨的風險無法通過有效的交易制度和產(chǎn)品制度加以分散和抵消，風險的積累使交易所債券市場成員面臨日益嚴峻的市場環(huán)境。作為遠期交易的一種特殊模式，開放式回購在交易所市場推出時必然采用標準化和約，在回購合同期限內(nèi)不允許變更交割券種、期限、價格等要素，也不允許提前終止合同，而且在中國債券市場的目前發(fā)展階段，也不宜允許逆回購方以現(xiàn)金方式了結(jié)合同，否則可能造成市場混亂。、從交易所債券市場的中遠期發(fā)展出發(fā)，提出中遠期產(chǎn)品創(chuàng)新的演進方向。、從交易所債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新的長期發(fā)展而言，軟硬件等基礎設施建設必須不斷跟進，交易所債券市場的交易技術支持、交易制度安排、風險監(jiān)控機制、監(jiān)管機制、法律環(huán)境等都是債券產(chǎn)品創(chuàng)新的必備條件。上海證券交易所年、年、年的國債周轉(zhuǎn)率分別為次年、次年、次年，遠遠低于發(fā)達國家平均多次年的水平。加快交易所債券二級市場發(fā)展，有利于推動整個債券市場的發(fā)展，滿足市場參與者的多方需求。銀行間債券市場是計賬式國債和政策性金融債的主要發(fā)行渠道；證券交易所發(fā)行計賬式國債、中央企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券；柜臺市場發(fā)行憑證式國債和不上市的企業(yè)債券。此后，在政府的積極推動下，銀行間債券市場迅速發(fā)展，發(fā)行量和交易量不斷上升，而交易所債券市場的發(fā)展卻逐步放緩。其中：債券現(xiàn)貨 只，包括國債 只，企業(yè)債 只，可轉(zhuǎn)債 只；債券回購 只，包括國債回購只，企業(yè)債回購只。但總體而言，債券品種較少，就國債來說，我國發(fā)行的國債品種較為單一，種類少，與其他國家相比，差距較大。相比之下，目前我國交易所債券市場在規(guī)模、品種等方面與國際債券市場有較大的差距，而且與此相對應的債券期貨、期權和債券基金等衍生產(chǎn)品市場尚處于空白或剛起步階段，這進一步加劇了我國交易所債券市場畸形發(fā)展的局面。過低的債券招標利率使得債券資產(chǎn)的價值大大降低。尤其年期國債招標出的票面利率后，這種趨勢更為明顯。產(chǎn)品流動性風險是指由于市場交易不活躍而使得金融機構(gòu)無法按照公允的市場價值進行債券交易而產(chǎn)生的損失。債券市場上利率風險的凝聚會直接影響金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)的收益，從而降低了金融機構(gòu)進行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場會出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動性的表現(xiàn)。在交易所市場上，對保險公司等金融機構(gòu)而言，持有太低的長期固定債券具有很大的利率風險，一旦利率發(fā)生反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)縮水后果將非常嚴重。中國人民銀行貨幣政策司司長戴根有曾專門撰文指出，對商業(yè)銀行來講，持有太低的長期固定債券具有很大的利率風險。那么持有％～％的固定利率債券的銀行注定要面臨虧損。但眼下各類機構(gòu)所使用的利率債券風險對沖方式，缺乏一定的規(guī)范化，遠不能適應利率市場化進程的客觀需要，只有通過推出相對規(guī)范的債券創(chuàng)新產(chǎn)品，才能承擔起利率市場化進程中主要配套機制的作用。從世界各國債券市場發(fā)展的軌跡來看，適應現(xiàn)代市場制度而不斷涌現(xiàn)的債券品種，構(gòu)成了債券市場完整整體，是債券市場不斷發(fā)展的標志，也是資本市場和貨幣市場不斷完善的標志。同時，債券市場只有現(xiàn)貨，而沒有衍生產(chǎn)品。我國應當在解決債市發(fā)展的策略中充分考慮增加債券創(chuàng)新品種的問題，只有在債券品種充分豐富，發(fā)行和交易數(shù)量足夠大的情況下，才能逐步緩解對股票市場的依賴程度，中國資本市場才有可能走上持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的軌道。從外部看，一方面，國際金融局勢的日益動蕩，推動債券品種創(chuàng)新有利于提高中國債券市場的抗風險能力。因此，我國需要增加各種類型的債券保值工具，這對于增強市場流動性，培育機構(gòu)投資者等都大有好處。 品種創(chuàng)新提高交易所債券市場流動性的實證分析保持較高的流動性，是債券市場完善、成熟的標志之一，而品種創(chuàng)新是增強債券市場流動性的重要手段。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。　　（三）彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。二、債券市場流動性對金融市場和貨幣政策的重要性債券市場流動性對金融市場和貨幣政策的重要性主要表現(xiàn)在以下幾個方面：債市的流動性標準與股市有所不同，衡量債市的流動性不僅要看換手率的高低；而且要看大宗交易的成功率以及是否對市場價格有影響，從這兩方面看，目前場內(nèi)、場外市場的流動性均存在缺陷。另外，由于數(shù)據(jù)來源等限制，本文擬參考何佳、吳沖鋒等提出的一種新的流動性指標來描述債券市場的流動性。從這些考慮出發(fā)，對于單個證券，本文給出如下的流動性衡量標準：其中， 是時刻債券的流動性，是時刻債券的當前價格， 是債券前一時刻的價格， 是從前一時刻到當前時刻的成交量， 是該債券的總流通數(shù)量。換句話說，當價格變化率一定的時候，需要的成交量越小，指標值就越大，說明流動性越差；反之，成交量越大，指標值就越小，說明流動性越好。對于整個市場的流動性，也可以用該公式來計算，不過公式中字母所代表的含義與計算有所不同：其中， 是時刻整個債券市場的流動性，是時刻整個債券市場的當前價格指數(shù)， 是整個債券市場前一時刻的價格指數(shù)， 是從前一時刻到當前時刻的整個債券市場的成交量， 是整個債券市場的總流通數(shù)量。（樣本選取見附錄）從表中分析近年來上交所債券品種增長情況，如下圖所示：圖中，縱坐標表示的是近年來上交所交易的債券品種累計數(shù)量，從中可以看出債券品種的增長趨勢。對數(shù)價格比是對時間序列的前后兩個價格的比值取自然對數(shù)，反映了價格變化的幅度，其計算公式為： 計算結(jié)果為： 從此圖我們可以看出，隨著債券品種的增加，其對數(shù)價格比越來越小，也就是說，隨著債券品種的增加，其價格變動的幅度越來越小，這從密度的角度，即買賣價差的角度說明，隨著債券品種的增加，上交所債券交易市場的流動性增加，債券市場的效率增高。根據(jù)上圖進一步計算出月度的日均流動性指標值，作圖如下：從圖中可以看出日均流動性指標值的降低趨勢。本文所研究的交易所的債券品種創(chuàng)新既包括原創(chuàng)性的債券創(chuàng)新，也包括吸納性的債券創(chuàng)新。根據(jù)不同需求主體的創(chuàng)新動機，債券品種創(chuàng)新方向主要有如下幾個方面：一、從發(fā)行者的角度，債券品種創(chuàng)新涉及到財務、貿(mào)易、投資、現(xiàn)金管理和風險管理等各個方面，其對債券品種創(chuàng)新的需求主要從降低融資成本、節(jié)省發(fā)行時間等因素考慮；二、從發(fā)行中介機構(gòu)的角度，對債券品種創(chuàng)新的動機一方面來源于滿足發(fā)行人財務狀況、流動性及降低代理成本等方面的考慮，另一方面來源于滿足投資人規(guī)避風險、實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值及套利的需求；三、從監(jiān)管層和交易所自身的角度而言，便于交易憑證規(guī)格的統(tǒng)一、便于提高市場的流動性、提高資源配置的效率、便于進行風險控制和監(jiān)管程序的操作等是其進行債券品種創(chuàng)新的主要出發(fā)點。交易所債券品種創(chuàng)新主要可立足于如下幾個方面：一、合理設計債券品種。隨著市場的擴大，交易成員的增多，過去那種單純的交易方式已不能滿足交易成員的需要，市場參與者需要一個活躍的市場，從而需要多樣化的交易方式來促進這個市場的活躍程度。在現(xiàn)階段可以考慮從開放式回購和國債遠期交易等幾種產(chǎn)品進行債券品種創(chuàng)新的嘗試。在此情況下就可以通過一些衍生工具來避免這種風險的產(chǎn)生，并且還可對此交易進行套利。封閉式回購可確?；刭彽狡跁r質(zhì)押券的購回，但同時犧牲了該券在質(zhì)押期內(nèi)的流動性，因此，在某一時刻國債市場上有多少回購質(zhì)押券就有多少債券失去了流動性，造成債券市場流動性下降，在目前只有買券才能獲利的國債市場上，債券往往走出單邊上揚的趨勢。如果債券交割額不足或者債券不真實，也就失去了回購特有的控制本金風險的意義，其融資方式也就褪化為某種意義上的信用融資了。回購的第二次交易必須執(zhí)行，資金融入方到期不按約定購回債券或資金融出方到期不按約定交付債券都屬違約。 開放式回購的交易模式分析債券回購的清算特點是一次交易二次清算，包括初始交易以及期滿時的回購交易。 一、開放式回購的主要流程（一）由回購的雙方簽訂回購協(xié)議，協(xié)議約定交易雙方的債券回購屬于買賣行為還是使用權轉(zhuǎn)借行為，兩次清算處理因回購的性質(zhì)而定。兩次交易被分割為一次即期交易和一次遠期交易，且性質(zhì)也變?yōu)楝F(xiàn)券交易，與單純的融資行為存在一定區(qū)別，而且在報價方式上要增加遠期報價程序。在應計利息的處理上，回購期間的票息應屬融資方所有，在實際操作中可將應計利息單列出來，于到期第二次交割時將應計利息返還，并在會計處理上仍視同持有處理，則可避免應計利息的處理差異。如果在第二次交易時發(fā)生違約行為，則此違約行為屬于對遠期和約的違反。 推出開放式回購的積極效應分析由于在開放式回購中，債券權利的購買方在獲得相應券種之后，可以利用該券種向第三方進行融資等活動，這樣就增加了債券的流動性，對增加二級市場的活躍也有一定的幫助作用。其次，促使回購交易的交易雙方處于對稱的地位，對于逆回購方來說則獲得了新的獲利機會。每交易一次，套利空間為： —— ：現(xiàn)券市場與回購市場的套利空間 ：國債現(xiàn)券市場收益率 ：國債回購市場利率 ：資金磨損費率從理論上來說，這種套利行為會隨著交易次數(shù)的增加而無限放大，但是由于國債市場和國債回購市場中摩擦成本（由于最小交易單位的限制，每筆回購交易以手或其整數(shù)倍進行申報，現(xiàn)券以手或其整數(shù)倍為單位進行申報，現(xiàn)券放大效果逐漸減弱。而在開放式回購中，逆回購方具有與正回購方相同的權利，也可以利用現(xiàn)券市場的收益率與回購市場的資金成本之間的差額進行套利操作。但對交易所市場中許多大型機構(gòu)而言，債券投資是他們資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中相當重要的組成部分，不可能通過賣出所有債券來規(guī)避價格風險，迫使投資者只能通過推高現(xiàn)券價格這一方式獲取盈利，這就使得我國債券市場資金推動型的特征非常明顯，市場利率風險的增大與市場風險規(guī)避機制欠缺之間的矛盾進一步加劇。它源于市場參與者債券結(jié)構(gòu)調(diào)整、交割安排以及規(guī)避利率風險等方面的需求。 推出開放式回購在增加市場流動性的同時，相對于質(zhì)押式回購而言還會具有以下風險：一、當逆回購方回購項下債券出現(xiàn)破產(chǎn)情況或財產(chǎn)被法