金融中介、代理投資與資產(chǎn)泡沫(編輯修改稿)
2024-08-23 07:25 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 ，那么我們有理由相信，代理人并不會總以委托人的最大利益行動。也就是說，金融中介的投資決策并不總是指向投資者的利益最大化。投資者通過金融中介進(jìn)行代理投資，而金融中介的信息處理和投資決策又是由金融中介中的投資經(jīng)理來實現(xiàn)的。因此，投資者和金融中介之間的委托代理問題實際上表現(xiàn)為投資者和投資經(jīng)理之間的委托代理問題。我們知道，金融中介中的投資經(jīng)理一般不提供資金或只提供很少的資金 如對沖基金和風(fēng)險投資基金一般采取合伙制，即要求投資經(jīng)理提供一部分資金參與投資。，他們提供的主要是他們具有比較優(yōu)勢的信息生產(chǎn)和信息處理能力。從現(xiàn)代企業(yè)理論的角度分析，投資經(jīng)理為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本的主要區(qū)別是各自的產(chǎn)權(quán)特征不同：非人力資本與其所有權(quán)可以分離，而人力資本與其所有權(quán)不可分離。這一差異容易導(dǎo)致兩方面的問題：一是非人力資本具有抵押功能，而人力資本的不可分離性決定它不具有抵押功能，這意味著非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴；二是人力資本的可分離性意味著人力資本的所有者容易“偷懶”，非人力資本容易被“濫用”。也就是說，金融投資中介化面臨著金融中介的道德風(fēng)險（Moral hazard）問題——金融中介中的投資經(jīng)理不僅可以通過偷懶增加自己的效用，還可以通過濫用非人力資本即投資者委托的金融資產(chǎn)使自己受益。當(dāng)然，為了維護(hù)金融體系的有效運(yùn)行，人們可以通過激勵機(jī)制，共同所有權(quán)，市場力量以及金融監(jiān)管來降低金融中介的委托代理問題 Ackermann（1995）認(rèn)為對沖基金一般依賴激勵合約和共同所有權(quán)來解決代理問題，而共同基金則通過市場約束和政府監(jiān)管來解決代理問題。但微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理告訴我們，一個組織要達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)，就必須使每個當(dāng)事人的選擇盡可能地只影響自己的利益而不會影響到別人的利益，也就是說使當(dāng)事人的選擇外部效應(yīng)最小化。而現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明要達(dá)到外部效應(yīng)最小化，就必須在組織的制度安排上體現(xiàn)“剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的相對應(yīng)”，或者說是“風(fēng)險承擔(dān)者和風(fēng)險制造者的對應(yīng)”。顯然，無論是激勵機(jī)制還是共同所有權(quán)都很難使金融中介的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)相對應(yīng)。作為風(fēng)險承擔(dān)者的投資者與作為風(fēng)險制造者的金融中介的分離也就決定了他們之間的委托代理問題難以絕對消除。 金融投資中介化的影響分析當(dāng)金融市場以家庭部門的直接投資為主時，金融中介的委托代理問題對整個市場的影響可能并不明顯。但當(dāng)金融中介的代理投資成為市場的主導(dǎo)，金融中介的委托代理問題就不可忽略了。事實上，金融投資中介化不僅已經(jīng)深刻影響著金融市場的運(yùn)行，也對既有的現(xiàn)代金融理論體系提出了新的問題。一、金融投資中介化對現(xiàn)代金融理論的挑戰(zhàn)我們知道，現(xiàn)在居于主流的現(xiàn)代金融理論體系發(fā)端于1952年Markowitz的《投資組合選擇》，成形于20世紀(jì)70年代。正如我們上文所分析，20世紀(jì)50年代到70年代期間，個人和家庭直接持有絕大部分的金融資產(chǎn)，他們是金融投資和資產(chǎn)定價的主要參與者。盡管機(jī)構(gòu)投資者等代理投資模式在市場上也已經(jīng)存在，但并占據(jù)主導(dǎo)地位。因此，在這一時期發(fā)展起來的現(xiàn)代金融理論特別是資產(chǎn)定價模型只考慮投資者和金融資產(chǎn)，而在他們之間除了金融市場以外，不存在任何中介，這符合當(dāng)時的市場情況。但隨著金融市場上投資主體的機(jī)構(gòu)化，金融投資中介化所帶來的委托代理問題也就不可忽略。然而一直以來，主流的現(xiàn)代金融理論很少將金融中介的委托代理問題納入其分析框架。即使是對有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH）的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)提出質(zhì)疑的行為金融學(xué)說也還是假定投資者直接參與金融投資，而忽視金融中介的代理投資。盡管在行為金融學(xué)蓬勃發(fā)展的20世紀(jì)90年代，機(jī)構(gòu)投資者等金融中介已經(jīng)成為西方發(fā)達(dá)國家金融市場的投資主體，中介化投資已經(jīng)取代家庭部門的直接投資，但行為金融學(xué)的研究對象也還是僅限于研究投資者在投資決策過程認(rèn)知、情緒和態(tài)度等心理特征，以及由此而引起的市場非有效性，也并沒有考慮金融中介的代理投資以及由此可能導(dǎo)致的逆向選擇（Adverse selection）和道德風(fēng)險等委托代理問題。我們認(rèn)為，在中介化投資主導(dǎo)的金融市場上，作為代理人的金融中介或投資經(jīng)理往往由于“先天的”和“后天的”有限理性（bounded rationality）而偏離主流金融理論的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)。所謂“先天的”有限理性即行為金融學(xué)所揭示的，投資者由于認(rèn)知過程中的偏差、情緒、情感和偏好等方面的心理原因而使其無法完全以理性人的方式做出無偏估計和理性決策；而“后天的”有限理性則緣于我們上文所分析的——投資者和金融中介之間的委托代理關(guān)系而使得金融中介的投資決策更多的是以自身的期望效用最大化為行為導(dǎo)向，而不總是以委托人（投資者）的財富最大化為準(zhǔn)則。與“先天的”有限理性不同，“后天的”有限理性往往是有意識的。并且，隨著投資主體機(jī)構(gòu)化以及在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的投資決策模型化，我們有理由相信市場主體受心理因素的影響將減少，而中介化投資所內(nèi)生的委托代理問題似乎更值得關(guān)注。然而，基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)和有效市場假說的主流金融理論很少將代理投資的委托代理問題納入資產(chǎn)定價的模型分析；
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